Yrityksen kasvu ja omistaja-arvo - Diskontatun kassavirran periaatteella lasketun omistaja-arvon aikasarjapohjainen tarkastelu

Tutkielman päätavoitteena oli selvittää yrityksen kasvun vaikutusta omistaja-arvoon. Omistaja-arvon laskentaa selvitetään diskontatun kassavirran periaatteella. Omistaja-arvot esitettiin ja niiden kehitystä tutkittiin vuosittain aikasarjana. Kasvun vaikutuksia tutkittiin kolmella kannattavuustasolla ja kahdella pääoman tuottovaatimusprosentilla. Omistaja-arvon kehitystä verrattiin sijoitetun pääoman tuottoprosenttiin ja pääoman kiertonopeuteen. Tutkimusta varten rakennettiin yksinkertainen malliyritys, jonka rakennetta muuttamalla kyettiin tutkimaan kasvun vaikutuksia ja omistaja-arvoon vaikuttavia tekijöitä. Yrityksen kasvaessa kannattavuudella on suuri merkitys siihen, kuinka omistaja-arvo kehittyy. Tutkimus osoittaa, että yrityksen kasvu vaikuttaa omistaja-arvoa lisäävästi tiettyyn rajaan saakka, jonka jälkeen kasvu alkaa tuhota omistaja-arvoa. Tutkimuksessa löydettiin se liikevaihdon kasvun taso, jolla omistaja-arvo on korkeimmillaan. Tämä arvo ei riipu pääoman tuottovaatimustasosta. Alhaisempi pääoman tuottovaatimus luo suuremman omistaja-arvon kuin korkeampi tuottovaatimus. Tutkimus osoittaa, että vaikka kannattavuus sijoitetun pääoman tuottovaatimusprosentilla mitattuna paranee edelleen yrityksen omistaja-arvo alkaa tuhoutua jollakin tietyllä liikevaihdon kasvuntasolla. Pääoman kiertonopeus käyttäytyy sijoitetun pääoman tuottoprosentin kanssa samalla tavalla. Tutkimus osoittaa, että omistaja-arvon tuhoutuminen johtuu yrityksen tuottaman vapaan kassavirran pienentymisestä. Vapaa kassavirta alkaa pienentyä, kun kasvun vaatimat investoinnit ja käyttöpääoman lisäys kasvavat nopeammin suhteessa kasvun tuottoon verrattuna.

The long run impact of mergers and acquisitions on performance – empirical study in the pulp and paper industry

Mergers and acquisitions (M&A) have played very important role in restructuring the pulp and paper industry (PPI). The poor performance and fragmented nature of the industry, overcapacity problems, and globalisation have driven companies to consolidate. The objective of this thesis was to examine how PPI acquirers’ have performed subsequent M&As and whether the deal characteristics have had any impact on performance. Based on the results it seems that PPI companies have not been able to enhance their performance in the long run after M&As although the per-formance of acquiring firms has remained above the industry median, and deal characteristics or the amount of premiums paid do not seem to have had any effect. The statistical significance of the results was tested with change model and regression analysis. Performance was assessed with accrual, cash flow, and market based indicators. Results are congruent with behavioural theory: managers and investors seem to be overoptimistic in determining the synergies from M&As.

Yrityksen arvon määrittäminen

Yrityksen arvoa joudutaan tänä päivänä määrittämään monissa eri tilanteissa ja arvonmäärittäjinä voivat toimia niin yksityiset osakkeenomistajat kuin yhtiöiden ylimmät johtajat. Arvonmäärityksen yleistymisen taustalla ei ole kuitenkaan sen yksinkertaisuus ja helppokäyttöisyys, vaan sen strateginen hyöty käyttäjälleen. Lisäksi arvonmäärittämisen vaikeus ja monipuolisuus tekevät aiheesta entistäkin kiehtovamman. Tutkimuksen lähtökohtana oli selvittää käytetyimmät ja suomalaiseen käytäntöön parhaiten sopivat arvonmääritysmenetelmät. Työssä käydään läpi yrityksen arvonmäärityksen motiivit, arvonmäärityksen edellytykset sekä maailmalla paljon käytetyt arvonmääritysmenetelmät. Lisäksi johtopäätöksissä tulkitaan jokaista arvonmääritysmenetelmää sekä niiden soveltumista suomalaisten yhtiöiden arvostamiseen. Yrityksen arvonmäärittäminen on siis hyvin monipuolinen yrityksen taloudellista tilaa tutkiva ja ennustava menetelmä. Aiheesta on kirjoitettu paljon kotimaista ja ulkomaista kirjallisuutta, jotka käsittelevät aihetta erilaisista näkökulmista, mutta harvoissa teoksissa on annettu konkreettisia esimerkkejä monista eri arvonmääritysmenetelmistä sekä tutkittu niiden yhteyksiä analyyttisesti. Tässä kandidaatintyössä on käytetty kahta hyvin erilaista pörssiyhtiötä, Fortumia ja M-realia, esimerkkeinä ja pyritty selvittämään niiden avulla eri menetelmien käyttökelpoisuutta ja problematiikkaa yrityksen arvonmäärityksessä.

Tuottojen tunnistaminen ja kustannuskertymän ennustaminen pitkäaikaishankkeissa: tapaustutkimus

Tutkimuksen tavoitteena oli kehittää Larox Oyj:n alihankintaprojektien kustannuslaskentaa. Yrityksessä oli havaittu, että pitkäaikaishankkeiden kustan-nusten kertymistä pitää pystyä ennustamaan tarkemmin. Konstruktiivisen tutkimusotteen mukaisesti tutkimuksessa luotiin esiymmärrys kohdeyrityksen nykytilanteesta, perehdyttiin vaikuttavaan lainsäädäntöön ja aikaisempaan tutkimustietoon. Kuvaus nykytilanteesta luotiin kohdeyrityksen ja alihankkijan edustajien haastatteluiden avulla, tutustumalla yrityksen toimintaohjeisiin ja keräämällä tietoa projektien kustannusten kertymisestä. Kerätyn tiedon perusteella luotiin konstruktiot eli ratkaisuehdotukset toiminnan kehittämiseksi. Tutkimuksessa kehitettiin raportointimalli alihankintaprojektien edistymisen raportointiin. Mallin tavoitteena on yhtenäistää alihankkijoiden raportointikäy-täntöjä ja tuottaa sellaista tietoa, jota Larox tarvitsee tuottojen tunnistamista varten. Toinen konkreettinen ratkaisu on alihankintaprojektien kustannuskertymän ennustetyökalu, jonka avulla voidaan ennakoida hankkeen valmiusasteen kehitystä projektin aikana. Malli on rakennettu yhden konetyypin projektien ennustamiseen, mutta siitä voidaan helposti muokata ennustemallit muidenkin projektityyppien tarpeisiin. Tarkempien ennusteiden avulla voidaan kehittää johdon raportointia ja parantaa kassavirtojen ennustettavuutta.

Osuuskauppojen arvonmääritys – empiirinen tutkimus kassavirtaperusteisella mallilla

Osuuskunta on ollut merkittävä yritysmuoto suomessa jo 150 vuoden ajan. Saavuttuaan Suomeen 1800-luvun puolivälin jälkeen osuuskunnat löysivät paikkansa maatalouden ja päivittäistavarakaupan alalta. Osuuskuntien kehitykseen vaikutti suuresti niiden yhteiskunnallinen ideologinen tarkoitus. Nykypäivänä osuuskunnat ovat Suomessa parhaiten näkyvissä vähittäistavara-, pankki- ja vakuutusalalla. Vähittäiskauppa-alalla osuuskuntapohjainen S-ryhmä on kasvanut markkinaosuudeltaan suurimmaksi ja liikevaihdolla mitat-tuna toiseksi suurimmaksi vähittäiskaupparyhmittymäksi. Tutkimuksessa tarkastellaan S-ryhmän alueosuuskauppoja yrityksen arvonmäärityskeinoin, tarkemmin vapaan kassavirtamallin, avulla. Tarkoituksena on selvittää, minkälainen on alueosuuskauppojen arvonluontiteho ja pystytäänkö tämän perusteella havaitsemaan eroavaisuuksia sekä alueosuuskauppojen välillä, että muiden yritysmuotojen välillä. Tutkimuksessa havaitaan, että S-ryhmän alueosuuskauppojen arvonluonti on alueosuuskauppakohtaisesti varsin erilaista. Osuuskauppojen yritysarvot vaihtelevat -110 M€ ja 230 M€ välillä. Alueosuuskaupoista parhaimman yritysarvon sai Kouvolan seudun Osuuskauppa Ympäristö ja heikoimman yritysarvon Kanta- ja Päijät-Hämeen Osuuskauppa Hämeenmaa. Osuuskunnan vertailu muuhun yritysmuotoon toteutettiin pistämällä vastakkain osuustoiminnallinen SOK ja julkinen osakeyhtiö Kesko Oyj. Yrityksien vertailussa todetaan, että vaikka Kesko on talouden tunnuslukujen valossa selvästi SOK:aa suurempi, saavat yritykset vapaan kassavirranmallista lähes yhtä suuren yritysarvon.

Yritysjärjestelyiden vaikutus lyhyen aikavälin osaketuottoihin ja pitkän aikavälin kannattavuuteen Suomen markkinoilla

Tutkimuksen tavoitteena on selvittää yritysjärjestelyiden vaikutuksia Suomen markkinoilla, sekä tutkia onko yritysjärjestelyiden eroavaisuuksilla vaikutusta menestymiseen. Yritysjärjestelyt ryhmitellään maksutavan, koon, kansainvälisyyden ja markkina-arvo/kirja-arvon perusteella. Tutkimuksen aineisto koostuu 31 yritysjärjestelystä, joissa ainakin toinen osapuoli on ilmoitushetkellä ollut listattuna Helsingin pörssiin. Tutkimukseen valitut yritysjärjestelyt ovat tapahtuneet vuosien 1999-2007 välillä. Tutkimus suoritetaan kahdella eri menetelmällä: markkinaperusteisia tuottoja ja yritysten taloudellista informaatiota analysoimalla. Markkinaperusteisia tuottoja tutkitaan epänormaaleiden tuottojen avulla. Taloudelliseen informaatioon perustuvaa kannattavuutta tutkitaan kassavirran ja operatiivisen tuloksen avulla, jotka suhteutetaan yritysten markkina-arvoon ja liikevaihtoon. Empiiristen tulosten mukaan yritysjärjestelyt tuottavat ostettavan yrityksen osakkeenomistajille epänormaaleita tuottoja ja ostavan yrityksen osakkeenomistajille nollatuottoja. Tulokset ovat samankaltaisia kuin kansainvälisellä aineistolla aiemmin saadut. Taloudelliseen informaatioon perustuvat tulokset ovat ristiriitaisia mutta niistä on havaittavissa heikohko menestyminen yhdistymisen jälkeen.

Kassavirta-analyysi velkarahoittajan näkökulmasta

Tutkielman tavoitteena oli selvittää vuonna 2006 voimaan astuneen osakeyhtiölain, ja sen seurauksena parantuneen velkojainsuojan vaikutus suomessa käytettäviin kassavirtalaskelmiin yritysanalyysissa. Erityisesti tutkittiin maksukykyisyystestin vaikutusta kassavirtalaskelmissa käytettävään maksunsaantijärjestykseen. Aineisto kerättiin haastattelemalla merkittävimpien suomalaisten rahoittajien yritystutkimusten edustajia ja käymällä läpi suomalaista rahoitusalan kirjallisuutta. Tutkielmassa kävi ilmi, että suomen merkittävimpien rahoittajien käyttämissä, tai rahoitusalan kirjallisuudessa esitetyissä kassavirtalaskelmissa, ei ollut otettu huomioon maksukykyisyystestin vaikutusta kassavirta-analyysiin. Tutkielmassa esitetään uudenlainen kassavirtalaskelma, mikä noudattaa mahdollisimman hyvin osakeyhtiön maksunsaantijärjestystä. Uusi kassavirtalaskelma sopii nykyisin Suomessa yleisesti käytössä olevia kassavirtalaskelmia paremmin sekä yrityksen velkakapasiteetin arvioimiseen että osakeyhtiön maksukykyisyystestin tekemiseen osingonjakopäätöksen tueksi. Lisäksi tutkielmassa havainnollistetaan esimerkkilaskelmin kassavirtaanalyysin tekemistä sekä Yritystutkimusneuvottelukunnan suosittamalla kassavirtalaskelmalla että uudenlaisella kassavirtalaskelmalla

Financier’s credit risk: A Performance-Based Classification Model

The purpose of this study is to view credit risk from the financier’s point of view in a theoretical framework. Results and aspects of the previous studies regarding measuring credit risk with accounting based scoring models are also examined. The theoretical framework and previous studies are then used to support the empirical analysis which aims to develop a credit risk measure for a bank’s internal use or a risk management tool for a company to indicate its credit risk to the financier. The study covers a sample of Finnish companies from 12 different industries and four different company categories and employs their accounting information from 2004 to 2008. The empirical analysis consists of six stage methodology process which uses measures of profitability, liquidity, capital structure and cash flow to determine financier’s credit risk, define five significant risk classes and produce risk classification model. The study is confidential until 15.10.2012.

Subjectivity in the valuation : Case study on the Finnish biotechnology industry

The thesis combines valuation and behavioral economics literature, which is not common among the Finnish management accounting research. Furthermore, the valuation is studied in biotechnology context and those type of studies are rather rare as well. The thesis studies the valuation in the Finnish biotechnology industry. The concepts of behavioral finance are employed in the empirical part of the study to explore decision-makers’ behavior in valuation processes. The main interest of this study is to explore how subjectivity of a decision-maker affects the valuation in the biotechnology industry. The valuation is studied from two perspectives. First, what is the best valuation model for biotechnology companies suggested by the valuation literature? Second, how the valuation in biotechnology industry is done in practice and how the decision-makers subjectivity affects the valuation? The literature review aims at seeking the best valuation model. The real options were found to be the most suitable valuation model for biotechnology companies, especially in the early stages of product development. The real option’s ability to take the value of the inherent options into account results in theoretically most correct valuations. The only disadvantage is the model’s complexity when compared to other models, such as discounted cash flow models. The empirical part of the study consists of a case study, which examines the valuation practices of the Finnish biotechnology companies. When it comes to the valuation models used in practice, it was found that the companies were using rather simple valuation models, which was due to two reasons. First, the interviewees did not believe in the valuation models and second, they were familiar neither with the most sophisticated models nor with all the theoretical aspects of the models they were using. The material for the study was collected with theme interviews. Four CEO’s of highly successful Finnish biotechnology companies. Strong signs of the decision-makers’ subjectivity in valuation were observed. Most obvious were the signs of framing. Furthermore, herding, excessive optimism, and overconfidence were present. All the behavioral concepts observed most likely have a severe effect on the valuation. As a result, the valuation can easily become overly optimistic, which leads to overvalued investments and to continuation of already unprofitable projects. Framing had the strongest evidence. If the product being valued is framed successfully, the risk of overvaluation is high, thus a strong belief can justify almost any value.

Working capital management in the small and medium-sized enterprises Case: Project-based business environment in Flowrox Oy

This Master´s thesis illustrates how growing a business ties up the company´s working capital and what the cost of committed capital. In order to manage a company´s working capital in rapid business growth phase, the thesis suggests that by monitoring and managing the operating and cash conversion cycles of customers´ projects, a company can find ways to secure the required amount of capital. The research method of this thesis was based on literature reviews and case study research. The theoretical review presents the concepts of working capital and provides the background for understanding how to improve working capital management. The company in subject is a global small and medium-sized enterprise that manufactures pumps and valves for demanding process conditions. The company is expanding, which creates lots of challenges. This thesis concentrates to the company´s working capital management and its efficiency through the supply chain and value chain perspective. The main elements of working capital management are inventory management, accounts receivable management and accounts payable management. Prepayments also play a significant role, particularly in project-based businesses. Developing companies´ working capital management requires knowledge from different kind of key operations´ in the company, like purchasing, production, sales, logistics and financing. The perspective to develop and describe working capital management is an operational. After literature reviews the thesis present pilot projects that formed the basis of a model to monitor working capital in the case company. Based on analysis and pilot projects, the thesis introduces a rough model for monitoring capital commitments in short time period. With the model the company can more efficiently monitor and manage their customer projects.

Osakkeiden yhtiöoikeudellinen vaihdannan rajoittaminen ja VC-DCF -arvonmäärityksen käyttömahdollisuudet osakkeenomistajan irtaantuessa kasvuyhtiöstä

Yhtiöoikeus, yhtiöoikeuden reunaehtojen mukainen yhtiöjärjestys ja osakassopimus määrittävät kolme sääntelytasoa osakkeenomistajan irtaantuessa osakeyhtiöstä. Ulkopuolisen pääomasijoittajan liittyminen kohdeyhtiön vähemmistöosakkeenomistajaksi edellyttää monipuolista sopimista ja räätälöityjen määräys- ja sopimuslausekkeiden käyttöä yhtiöjärjestyksessä ja osakassopimuksessa tulevaa etukäteen sovittua irtaantumista varten. Yhtiöoikeudellinen määräystaso yhtiöjärjestyksessä, jota täydennetään osakeyhtiölain tahdonvaltaisella säännöstöllä, luo edellytykset osakkeenomistajien välisen riskienhallinnan toteuttamiseksi osakassopimuksessa. Osakeyhtiölain mukaisilla pakottavilla exit-oikeuksilla ja erikseen määritellyillä irtaantumistavoilla voi olla erilaiset arvonmääritystavat. Erityisen arvonmääritystavan valinta ja sen liittäminen sopimuskokonaisuuteen on syytä tehdä harkitusti niin, että irtaantumistilanteet määritetään tapauskohtaisesti etukäteen. Start-up -vaiheessa tapahtuvan rahoituksen kiertokulkusuunnittelun ja arvonmäärityksen siirryttäessä Venture Capital-arvonmäärityksestä kasvuvaiheen diskontattujen kassavirtojen DCF-arvonmääritysmalliin tulee olla yhteensovitettuja yhtiöoikeudellisesti ja sopimusoikeudellisesti. Erilaisten kauppahintamekanismien vaikutukset lunastushintaan on tunnistettava. Yrityksen rahoituksen eri kehitysvaiheita kuvaavaa yhdistettyä VC-DCF -arvonmääritysmallia on tarpeellista käyttää tietyissä tilanteissa, koska VC-menetelmä ei itse pysty ratkaisemaan kaikkia fundamentaalista tarvetta vaativia arvonmääritysvaiheita. Työssä esitetään erilaiset irtaantumisvaihtoehdot ja tarvittavien DCF-arvonmäärityskomponenttien sisältö ja käyttömahdollisuudet, joilla voidaan pienentää vähemmistöosakkeenomistajan riskiä ja tuottovaatimusta.

Financial Slack and Bidding Firms’ Takeover Announcement Stock Returns – an Event Study

Despite the fact that the literature on mergers and acquisitions is extensive, relatively little effort has been made to examine the relationship between the acquiring firms’ financial slack and short-term post-takeover announcement abnormal stock returns. In this study, the case is made that the financial slack of a firm is not only an outcome of past business and financing activities but it also may affect the quality of acquisition decisions. We will hypothesize that the level of financial slack in a firm is negatively associated with the abnormal returns following acquisition announcements because slack reduces managerial discipline over the use of corporate funds and also because it may give rise to managerial self-serving behavior. In this study, financial slack is measured in terms of three financial statements ratios: leverage ratio, cash and equivalents to total assets ratio and free cash flow to total assets ratio. The data used in this paper is collected from two main sources. A list comprising 90 European acquisition announcements is retrieved from Thomson One Banker database. The stock price data and financial statements information for the respective firms is collected using Datastream. Our empirical analysis is two-fold. First, we conduct a two-sample t-test where we find that the most slack-rich firms experience lower abnormal returns than the most slack-poor firms in the event window [-1, +1], significant at 5% risk level. Second, we perform a cross sectional regression for sample firms using three financial statements ratios to explain cumulative abnormal returns (CAR). We find that leverage shows a statistically significant positive relationship with cumulative abnormal returns in event window [-1; +1] (significance 5%). Moreover, cash to total assets ratio showed a weak negative relationship with CAR (significant at 10%) in event window [-1; +1]. We conclude that our hypothesis for the inverse relationship between slack and abnormal returns receives empirical support. Based on the results of the event study we get empirical support for the hypothesis that the capital markets expect the acquisitions undertaken by slack-rich firms to more likely be driven by managerial self-serving behavior and hubris than do those undertaken by slackpoor firms, signaling possible agency problems and behavioral biases.

Effects of mineral sorting on concentrator design and economics

Ore sorting after crushing is an effective way to enhance the feed quality of a concentrator. Sorting by hand is the oldest way of concentrating minerals but it has become outdated because of low capacities. Older methods of sorting have also been difficult to use in large scale productions due to low capacities of sorters. Data transfer and processing and the speed of rejection mechanisms have been the bottlenecks for effective use of sorters. A fictive chalcopyrite ore body was created for this thesis. The properties of the ore were typical of chalcopyrite ores and economical limit was set for design. Concentrator capacity was determined by the size of ore body and the planned mine life. Two concentrator scenarios were compared, one with the sorting facility and the other without sorting. Comparison was made for quality and amount of feed, size of equipment and economics. Concentrator with sorting had lower investment and operational cost but also lower incomes due to the ore loss in sorting. Net cash flow, net present value and internal rate of interest were calculated for comparison of the two scenarios.

Working Capital Management Model in value chains

The objective of this Master’s thesis is to create a calculation model for working capital management in value chains. The study has been executed using literature review and constructive research methods. Constructive research methods were mainly modeling. The theory in this thesis is founded in research articles and management literature. The model is developed for students and researchers. They can use the model for working capital management and comparing firms to each other. The model can also be used to cash management. The model tells who benefits and who suffers most in the value chain. Companies and value chains cash flows can be seen. By using the model can be seen are the set targets really achieved. The amount of operational working capital can be observed. The model enables user to simulate the amount of working capital. The created model is based on cash conversion cycle, return on investment and cash flow forecasting. The model is tested with carefully considered figures which seem to be though realistic. The modeled value chain is literally a chain. Implementing this model requires from the user that he/she have some kind of understanding about working capital management and some figures from balance sheet and income statement. By using this model users can improve their knowledge about working capital management in value chains.

Kassavirtojen ennustaminen projektilähtöisessä liiketoiminnassa

Työn tavoitteena oli vastata ensisijaisesti kysymykseen, voidaanko projektiliiketoiminnan kassavirtoja ennustaa 3-15 kuukauden aikavälillä ja jos voidaan, niin miten ja millä tarkkuudella. Tutkimus toteutettiin teoriatutkimuksena aihepiiristä ja tutkimuksen pohjalta luotiin malli kassavirtojen ennustamiseen kohdeyritykselle 3-15 kuukauden aikavälille. Mallin laatimiseksi oli hyödynnettävissä viiden vuoden aineistot kohdeyrityksen kassavirroista, budjetista ja liiketoiminnan toteumatiedoista. Työn teoriaosiossa tutkittiin kirjallisuuden pohjalta projektiliiketoimintaa, budjetointia sekä kassavirtoja ja niiden ennustamista. Tämän jälkeen teorian pohjalta rakennettiin kohdeyritykselle historiatietoihin perustuva malli kassavirtojen ennustamiseksi. Mallia rakennettaessa määritettiin ensimmäiseksi merkittävimmät kassavirran komponentit, minkä jälkeen niille laadittiin ennustemenetelmät. Samalla arvioitiin millä tarkkuudella projektilähtöisen liiketoiminnan kassavirtoja pystytään ennustamaan. Tutkimuksen tuloksena oli historiatietoihin pohjautuva ennustemalli kohdeyritykselle. Mallilla tehtyjen testien pohjalta voitiin todeta, että projektilähtöisen liiketoiminnan kassavirtoja pystytään ennustamaan melko hyvällä tarkkuudella, ennustaminen ei kuitenkaan ole niin luotettavaa, kuin jos ennustettaisiin tasaisemmin kehittyvän liiketoiminnan kassavirtoja. Historiaan pohjautuvaa mallia käytettäessä pitää myös muistaa, että mikään ei takaa historian toistumista tulevaisuudessa.