The Capm and Fama-French models in Brazil: a comparative study

This paper confronts the Capital Asset Pricing Model - CAPM - and the 3-Factor Fama-French - FF - model using both Brazilian and US stock market data for the same Sample period (1999-2007). The US data will serve only as a benchmark for comparative purposes. We use two competing econometric methods, the Generalized Method of Moments (GMM) by (Hansen, 1982) and the Iterative Nonlinear Seemingly Unrelated Regression Estimation (ITNLSUR) by Burmeister and McElroy (1988). Both methods nest other options based on the procedure by Fama-MacBeth (1973). The estimations show that the FF model fits the Brazilian data better than CAPM, however it is imprecise compared with the US analog. We argue that this is a consequence of an absence of clear-cut anomalies in Brazilian data, specially those related to firm size. The tests on the efficiency of the models - nullity of intercepts and fitting of the cross-sectional regressions - presented mixed conclusions. The tests on intercept failed to rejected the CAPM when Brazilian value-premium-wise portfolios were used, contrasting with US data, a very well documented conclusion. The ITNLSUR has estimated an economically reasonable and statistically significant market risk premium for Brazil around 6.5% per year without resorting to any particular data set aggregation. However, we could not find the same for the US data during identical period or even using a larger data set. Este estudo procura contribuir com a literatura empírica brasileira de modelos de apreçamento de ativos. Dois dos principais modelos de apreçamento são Infrontados, os modelos Capital Asset Pricing Model (CAPM)e de 3 fatores de Fama-French. São aplicadas ferramentas econométricas pouco exploradas na literatura nacional na estimação de equações de apreçamento: os métodos de GMM e ITNLSUR. Comparam-se as estimativas com as obtidas de dados americanos para o mesmo período e conclui-se que no Brasil o sucesso do modelo de Fama e French é limitado. Como subproduto da análise, (i) testa-se a presença das chamadas anomalias nos retornos, e (ii) calcula-se o prêmio de risco implícito nos retornos das ações. Os dados revelam a presença de um prêmio de valor, porém não de um prêmio de tamanho. Utilizando o método de ITNLSUR, o prêmio de risco de mercado é positivo e significativo, ao redor de 6,5% ao ano.

Size and book to market effects and the Fama French three factor asset pricing model: Evidence from the Australian stockmarket

The present study adds to the sparse published Australian literature on the size effect, the book to market (BM) effect and the ability of the Fama French three factor model to account for these effects and to improve on the asset pricing ability of the Capital Asset Pricing Model (CAPM). The present study extends the 1981–1991 period examined by Halliwell, Heaney and Sawicki (1999) a further 10 years to 2000 and addresses several limitations and findings of that research. In contrast to Halliwell, Heaney and Sawicki the current study finds the three factor model provides significantly improved explanatory power over the CAPM, and evidence that the BM factor plays a role in asset pricing.

The role of an illiquidity factor in the Portuguese stock market

This study examines the role of illiquidity (proxied by the proportion of zero returns) as an additional risk factor in asset pricing. We use Portuguese monthly data, covering the period between January 1988 and December 2008. We compute an illiquidity factor using the Fama and French [Fama, E. F., and K. R. French (1993), "Common risk factors in the returns on stocks and bonds", Journal of Financial Economics, Vol. 33, Nº. 1, pp. 3-56] procedure and analyze the performance of CAPM, Fama-French three-factor model and illiquidity-augmented versions of these models in explaining both the time-series and the cross-section of returns. Our results reveal that the effect of characteristic liquidity is subsumed by the models considered, but the risk of illiquidity is not priced in the Portuguese stock market.

A look into the cross-section of industry stock returns

A Work Project, presented as part of the requirements for the Award of a Masters Degree in Finance from the NOVA – School of Business and Economics

Revisitando as estratégias de momento: o mercado brasileiro é realmente uma exceção?

RESUMONo artigo, reexaminam-se as estratégias de momento a fim de verificar se a falta de evidências quanto a sua lucratividade no mercado brasileiro pode estar relacionada às quebras que elas experimentam durante as crises, conforme reportado por Daniel e Moskowitz. Para tanto, utilizou-se o teste t-student com o intuito de comparar os retornos médios auferidos pela carteira de momento dentro e fora das crises financeiras entre janeiro de 1997 e março de 2014. A partir dos resultados, demonstra-se que, em linha com o reportado para outros mercados, a carteira experimenta quebras durante as crises, ao passo que proporciona retornos positivos e significativos nos demais períodos, mesmo após o controle para os fatores de risco dos modelos do Capital Asset Pricing Model (CAPM) e de Fama-French. Esses achados indicam que a falta de evidências quanto à lucratividade dessas estratégias não implica o entendimento do mercado brasileiro como uma exceção, mas pode ser explicada pela quebra das carteiras de momento durante as crises, que anulam grande parte dos retornos positivos auferidos por essa estratégia em outros períodos.

Understanding portfolio efficiency with conditioning information

We show that unconditionally efficient returns do not achieve the maximum unconditionalSharpe ratio, neither display zero unconditional Jensen s alphas, when returns arepredictable. Next, we define a new type of efficient returns that is characterized by thoseunconditional properties. We also study a different type of efficient returns that is rationalizedby standard mean-variance preferences and motivates new Sharpe ratios and Jensen salphas. We revisit the testable implications of asset pricing models from the perspective ofthe three sets of efficient returns. We also revisit the empirical evidence on the conditionalvariants of the CAPM and the Fama-French model from a portfolio perspective.

Performance persistence of equity funds in the Russian stock market

This thesis investigates performance persistence among the equity funds investing in Russia during 2003-2007. Fund performance is measured using several methods including the Jensen alpha, the Fama-French 3- factor alpha, the Sharpe ratio and two of its variations. Moreover, we apply the Bayesian shrinkage estimation in performance measurement and evaluate its usefulness compared with the OLS 3-factor alphas. The pattern of performance persistence is analyzed using the Spearman rank correlation test, cross-sectional regression analysis and stacked return time series. Empirical results indicate that the Bayesian shrinkage estimates may provide better and more accurate estimates of fund performance compared with the OLS 3-factor alphas. Secondly, based on the results it seems that the degree of performance persistence is strongly related to length of the observation period. For the full sample period the results show strong signs of performance reversal whereas for the subperiod analysis the results indicate performance persistence during the most recent years.

Kvantitatiivisen osakepisteytysmallin testaaminen Euroopan markkinoilla

Tutkielman tavoitteena on testata kvantitatiivisen osakepisteytysmallin tehokkuutta Euroopan osakemarkkinoilla. Osakepisteytysmalli järjestää osakkeet paremmuusjärjestykseen yrityskohtaisten tunnuslukujen avulla. Pisteytysmallin suositusten mukaan luodaan testisalkku ajanjaksolta 2002 2007. Testisalkun tuottoa mitataan pääomahyödykkeiden hinnoittelumallin sekä Faman ja Frenchin kolmen faktorin mallin avulla. Testisalkkua testataan markkina arvopainoisena sekä tasapainoisena. Tasapainoisessa salkussa jokaista osaketta painotetaan yhtäläisesti. Testisalkun rinnalle luodaan lisäksi vertailusalkku satunnaisista osakkeista. Tasapainotettu testisalkku tuotti tarkasteluajanjaksolla tilastollisesti merkitsevää markkinariskikorjattua ylituottoa 0,7 prosenttia kuukaudessa. Kolmen faktorin mallin avulla laskettu ylituotto ei ollut merkitsevä. Yrityskokofaktori sekä markkinatuotto näyttivät selittävän vahvasti testisalkun tuottoja. Yrityskoon vaikutus näkyi myös markkina arvopainotetussa salkussa, jonka tuotto ei päihittänyt markkinatuottoa. Vertailusalkku ei tuottanut tilastollisesti merkitsevää ylituottoa.

Yrityksen koko ja book-to-market ilmiöt Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla

Tämä kandidaatintutkielma käsittelee yrityksen kokoon ja book-to-market arvoon perustuvia anomalioita Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla. Tutkimuksen kohteena on epänormaalien tuottojen saavuttaminen kyseisten anomalioiden kautta erityisesti finanssikriisin aikana. Osakeportfolioiden analysointi tapahtuu pääasiassa Fama-French kolmifaktorimallin avulla.

Effect of executive compensation on firm performance

The paper finds evidence that the equity-based CEO pay is positively related to firm performance and risk-taking. Both stock price and operating performance as well as firm's riskiness increase in the pay-performance sensitivities (PPS) provided by CEO stock options and stock holdings. PPS can explain stock returns better as an additional factor to the Fama-French 3-factor model. When CEOs are compensated with higher PPS, firms experience higher return on asset (ROA). The higher PPS also leads to the higher risk-taking. While CEO incentive compensation has been perceived mixed on its effectiveness, this study provides support to the equity-based CEO compensation in reducing agency conflicts between CEOs and shareholders.

Negociação com informação diferenciada em ADRs da América Latina

Usamos uma série de ADRs de países da América Latina para replicar o estudo de Easley, Hvidkjaer e O’Hara (2002) sobre o efeito da negociação com informação diferenciada nos retornos dos ativos financeiros. Estimamos a probabilidade de negociação com informação diferenciada (PIN) e testamos a existência de um risco informacional sistemático em um modelo de apreçamento do tipo Fama-French. O principal resultado encontrado foi que o PIN médio dos ADRs latino americanos é maior que o PIN médio das empresas dos Estados Unidos. Entretanto, não conseguimos estabelecer uma relação clara entre o retorno dos ADRs e a sua respectiva probabilidade de negociação com informação diferenciada, sugerindo que a tecnologia de apreçamento adota não é especialmente adequada.

A precificação do spread de liquidez no mercado secundário de debêntures

O objetivo desse trabalho é analisar e precificar o prêmio de liquidez exigido pelos investidores nas negociações de debêntures do mercado secundário brasileiro, com base no yield to maturity diário desses papéis. Os testes econométricos foram realizados com base no modelo apresentado por Houweling, Mentink e Vorst (2005) e aplicado ao mercado de eurobonds nos períodos de 1999 a 2001. Foi implementado um modelo de 5 variáveis para controlar, através de betas e características, os outros tipos de risco determinantes do spread das debêntures que não a liquidez. O conhecido modelo de títulos de renda fixa de dois fatores Fama-French (1993) foi utilizado para controlar os riscos de crédito e de taxas de juros, foram incorporados efeitos marginais, através das características individuais (rating e duration) das debêntures e uma adaptação para as particularidades do mercado brasileiro foi realizada, com a inclusão de um fator baseado na taxa PréxDI da duration dos portfólios. Para esse estudo, foram consideradas 4 proxies de liquidez largamente utilizadas na literatura: Volume de Emissão, Idade da Emissão, Número de Transações no dia e Spread de Compra e Venda, sendo o modelo estimado uma vez para cada proxy analisada. Para realizar os testes de regressão e precificar o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures do Brasil, todas as variáveis do modelo foram calculadas para cada uma das amostras de dados. Posteriormente, para cada proxy de liquidez foram construídos diariamente portfólios mutuamente excludentes, com as debêntures segregadas em portfólios de acordo com a proxy de liquidez em questão, conforme a metodologia proposta por Brennan e Subrahmanyam (1996). A base de dados, que somou 16.083 amostras, se fundamentou nas cotações de mercado fornecidas diariamente pelo Sistema Nacional de Debêntures no período de Maio de 2004 a Novembro de 2006. A hipótese nula de que não existe prêmio de liquidez embutido nos spreads das debêntures negociadas no mercado secundário brasileiro é rejeitada para todas as proxies analisadas. De acordo com a proxy de liquidez utilizada, o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures varia de 8 a 30 basis points.

Apreçamento da assimetria idiossincrática no mercado brasileiro de ações

Recent papers in finance presented models in which the idiosyncratic skewness is a priced component of security returns. More specifically, stocks with high expected idiosyncratic skewness should have low expected returns. Boyer, Mitton and Vorkink (2009) showed that it actually happens in the American stock market. The goal of this thesis is to verify if this actually happens in the Brazilian stock market. The result, however, was different than expected: stocks with high expected idiosyncratic skewness have high expected returns. Among the possible explanations for this behavior are the difficult to predict idiosyncratic skewness and even failures in the construction of estimates of idiosyncratic skewness, which are calculated from the residuals of the Fama-French three-factor model.

Análise do modelo de três fatores aplicado à BM&F Bovespa

O modelo de três fatores de Fama & French (1993) é uma extensão do modelo de precificação de ativos de Sharpe (1963), Lintner (1965) e Black (1972), o CAPM. Em Fama & French (1993), o valor de mercado e o valor contábil das empresas são adicionados como variáveis explicativas ao fator de risco de mercado β do CAPM. O objetivo deste trabalho é testar o poder explicativo do modelo de três fatores para o mercado acionário brasileiro. A inovação deste trabalho foi a utilização de um universo de ações móvel, no qual os títulos que são lançados na Bovespa no período de análise vão sendo incorporadas à base de dados conforme atingem os requisitos do modelo. Trata-se de uma abordagem inovadora, já que tradicionalmente o universo de ações que compõe a amostra é rígido do início ao fim do período de análise. Esta abordagem foi desenvolvida com o intuito de mitigar o problema de falta de dados do mercado acionário brasileiro. O período de análise foi de 2000 à 2011, e as ações utilizadas foram todas aquelas que possuíam um histórico confiável e apresentaram pelo menos um negócio à cada dois meses. A análise do Modelo de Três Fatores foi realizada utilizando a metodologia de séries temporais de Black, Jensen e Scholes (1972), da mesma forma que Fama & French (1993). Como variável dependente foram utilizadas 16 carteiras, oriundas do cruzamento das ações dividas em 4 percentis iguais pelos seus valores de mercado (ME), e 4 percentis iguais pela razão valor de mercado pelo valor contábil (ME/BE). Como variáveis independentes foram construídas duas séries de retorno que replicam os fatores de risco valor de mercado, SMB, e a razão valor de mercado pelo valor contábil, HML. Estas foram construídas pela diferença dos retornos das ações de maior ME e menor ME; e pela diferença do retorno das de maior ME/BE, pelas de menor ME/BE. O método de estimação dos coeficientes das regressões utilizado foi o dos mínimos quadrados ordinários. Os resultados do Modelo encontrados para a bolsa brasileira foram similares àqueles encontrados por Fama & French (1993). O Modelo apresentou maior poder explicativo para os retornos dos portfolios analisados que o CAPM, e mostrou-se estatisticamente significante para 15 das 16 carteiras. Os coeficientes das regressões relativos aos fatores de risco SMB e HML apresentaram, em sua maioria, os mesmo sinais que os encontrados por Fama & French (1993). Foi encontrada uma discrepância relativa ao sinal do fator HML para as carteiras de maior ME/BE, cuja explicação está atrelada ao momento da economia e mercados no período. Por fim, o Modelo e a discrepância foram reavaliados dividindo-se o período de análise em pré e pós-crise de 2008. O modelo mostrou maior poder explicativo para o período pós-crise que para o pré-crise. A mesma discrepância do sinal de HML foi encontrada no pré-crise, entretanto não foi verificada no pós-crise.

Empresas com CEO/Chairman fundador apresentam retorno superior ao mercado?

Esse trabalho mostra que o retorno das ações de empresas que possuem como CEO ou Chairman o próprio fundador da empresa supera o retorno do S&P 500 no período de 1995 a 2011. É realizada também uma análise utilizando-se o Modelo de 4 Fatores de Fama-French e o resultado obtido indica que a carteira possui um retorno anualizado em excesso ajustado pelo risco de 5,79% com alta significância estatística e econômica. O trabalho também propõe mais duas análises: uma decomposição setorial da carteira, onde se verifica que o setor de tecnologia é o que mais contribui com o resultado acumulado da carteira; e um estudo sobre o múltiplo P/E (preço sobre lucro) da carteira, que surpreende ao mostrar que o P/E da carteira é sistematicamente superior ao P/E do S&P 500 no período analisado.