Fatores que influenciam o spread das debêntures no Brasil

Este trabalho verificou quais são os fatores que influenciam o spread e o rating das emissões de debêntures no Brasil. A principal contribuição em relação aos trabalhos publicados anteriormente está relacionada com a assimetria de informações. Testamos se esta variável, presente em maior escala nos setores não regulados da economia, explicam o spread e o rating das debêntures. A base de dados utilizada consiste de emissões realizadas entre 2003 e 2008 por empresas dos setores de energia, construção civil, telecomunicações, siderurgia e metalurgia, concessões rodoviárias e petróleo e gás. As debêntures são indexadas à Taxa DI, ao IGP-M ou ao IPCA. Os resultados encontrados indicam que a assimetria de informações é importante na determinação do rating das emissões. O rating também é mais alto para empresas maiores e/ou que atuam em setores regulados da economia e para emissões com maior duration. Encontramos relação positiva em média entre risco-país e spread. Os parâmetros estimados indicam também que, em média, quanto maior o rating menor é o spread pago, havendo evidências de não linearidade nesta relação.

Hedged interest parity: ensaios sobre o prêmio pelo risco cambial com uso de opções

Este trabalho propõe a modelagem da paridade hedgeada de juros (HIP, hedged interest parity) – uma alternativa ao uso da paridade descoberta de juros (UIP, uncovered interest parity) que faz uso de opções sobre a taxa de câmbio e pode ser usada no estudo de um dos puzzles ainda não resolvidos na teoria econômica: a não ausência de viés no mercado futuro de câmbio como indicador das expectativas dos agentes. Através das pistas encontradas na revisão da vasta literatura disponível sobre o assunto e considerando a disponibilidade atual de dados sobre o mercado de opções – uma novidade recente - a HIP é proposta. A forma com que a modelagem usando opções se encaixa no framework tradicional é animadora do ponto de vista teórico: a HIP pode ser vista como uma forma genérica que, dependendo dos parâmetros escolhidos, converge para a CIP (covered interest parity) ou para a UIP (uncovered interest parity). Além disso, ela mitiga efeitos de duas das principais explicações tradicionais para as falhas dos testes da UIP, i.e. learning e peso problem, o que a torna potencialmente melhor do que esta como modelo para o estudo das paridades de juros. Mais importante do que isso, ela sugere uma forma funcional para o prêmio pelo risco cambial (PRC) que pode ser testada econométricamente. O ensaio também propõe e implementa um teste comparativo da HIP com a UIP com resultados animadores. Além do coeficiente do forward premium mudar para mais próximo do previsto pela teoria quando se troca a UIP pela HIP, o prêmio pelo risco cambial gerado pela modelagem da HIP apresenta resultados próximos aos previstos por Fama(1984). Isso permite concluir que a investigação do prêmio pelo risco cambial usando os dados do mercado de opções é um caminho fértil para pesquisa futura. O trabalho traz ainda conclusões importantes para a implementação de política monetária, uma vez que propõe a inclusão da volatilidade implícita do câmbio (via custos das opções) na equação de paridade de juros.

Estresse financeiro e recuperação no ambiente corporativo : estudos de casos no setor de telecomunicações do Brasil após privatização

O objetivo deste trabalho foi explorar o tema de estresse financeiro e recuperação no ambiente corporativo através de uma revisão bibliográfica e estudos de casos, fazendo um paralelo entre os conceitos e conclusões levantadas por autores que estudaram o tema e casos reais vivenciados por empresas do setor de telecomunicações no Brasil. Muitos autores apontaram os fatores externos (cenário macroeconômico, mudanças na estrutura da indústria, falta de liquidez no mercado financeiro, etc.) e os fatores internos (erro dos administradores) dentre as principais causas que levam uma empresa a apurar estresse financeiro, enfatizando que, os fatores internos são determinantes na maioria dos fracassos corporativos. Os autores também mencionaram importantes estratégias de sucesso a serem implementadas dentro de um processo de recuperação, destacando as estratégias voltadas para o aumento de eficiência (redução de custos e despesas, venda de ativos, etc.) e estratégias voltadas para o empreendorismo (re-posicionamento de mercado, entrada em novos produtos). O trabalho desenvolveu estudos de casos de empresas do setor de telecomunicações do Brasil no período após a privatização, que vivenciaram estresse financeiro e implementaram um processo de recuperação. Dentro deste critério, os casos de estresse financeiro da Embratel e da BCP foram os objetos de análise e contribuíram para interessantes conclusões sobre as causas que levaram as empresas de telecomunicações a enfrentarem estresse financeiro, as estratégias de recuperação implementadas, os aprendizados dos casos analisados e como os conceitos e conclusões descritos na revisão bibliográfica se aplicaram nos casos.

Influência de política monetária e choques de oferta/demanda na correlação entre retorno de ações e inflação : caso brasileiro

A literatura sugere que a correlação entre retorno de ativos e inflação depende tanto da política monetária quanto da importância relativa entre os choques de oferta e monetários. Este trabalho estima a importância destes dois fatores para a economia brasileira no período entre 1968 e 2005.

Hedging de opções com ativos : base cujos preços seguem processos de difusão com salto

Na presente dissertação foi implementado um modelo para execução de hedging de mínima variância de opções de compra européias em mercados incompletos, considerando um espaço de tempo discreto e contínuo de estados. O desempenho foi medido de forma comparativa tomando como base a popular estratégia delta-hedging em um grande número de simulações, a partir de cenários definidos com o objetivo de submeter o modelo a diversas situações. A trajetória do preço do ativo objeto foi representada por um processo de difusão com saltos, composto por duas parcelas: (i) um processo de Wiener, cuja principal característica é ser uma função contínua e diferenciável em todos os pontos, e (ii) por um processo de Poisson, responsável por inserir descontinuidades na trajetória.

Aplicação de redes neurais na previsão da captação líquida do mercado de previdência aberta brasileiro

Resumo O objetivo deste trabalho é explorar a utilização de Redes Neurais no processo de previsão da Captação Líquida do Mercado de Previdência Privada Brasileiro como ferramenta à tomada de decisão e apoio na gestão das empresas do setor. Para a construção desse modelo foram utilizadas Redes Neurais, ferramenta que vem se mostrando adequada para utilização em modelos não lineares com resultados superiores a outras técnicas. A fonte de dados principal para a realização deste trabalho foi a FENAPREVI – Federação Nacional de Previdência Privada e Vida. Para comparação com o modelo de Redes Neurais, foi utilizado um modelo de Regressão Linear Múltipla como benchmark, com o objetivo de evidenciar a adequação da ferramenta em vista dos objetivos traçados no trabalho. O modelo foi construído a partir das informações mensais do setor, entre maio de 2002 e agosto de 2009, considerando o que se convencionou chamar de ‘mercado vivo’, que abrange os produtos PGBL e VGBL, comercializados ininterruptamente nesse período pelas chamadas EAPP – Entidades Abertas de Prividência Privada. Os resultados obtidos demonstraram a adequação da ferramenta Redes Neurais, que obtiveram resultados superiores aos obtidos utilizando Regressão Linear Múltipla.

Modelos de risco de mercado com fat tail : análise empírica de value at risk and expected shortfall para ativos financeiros brasileiros

O objetivo deste trabalho foi mostrar modelagens alternativas à tradicional maneira de se apurar o risco de mercado para ativos financeiros brasileiros. Procurou-se cobrir o máximo possível de fatores de risco existentes no Brasil; para tanto utilizamos as principais proxies para instrumentos de Renda Fixa. Em momentos de volatilidade, o gerenciamento de risco de mercado é bastante criticado por trabalhar dentro de modelagens fundamentadas na distribuição normal. Aqui reside a maior contribuição do VaR e também a maior crítica a ele. Adicionado a isso, temos um mercado caracterizado pela extrema iliquidez no mercado secundário até mesmo em certos tipos de títulos públicos federais. O primeiro passo foi fazer um levantamento da produção acadêmica sobre o tema, seja no Brasil ou no mundo. Para a nossa surpresa, pouco, no nosso país, tem se falado em distribuições estáveis aplicadas ao mercado financeiro, seja em gerenciamento de risco, precificação de opções ou administração de carteiras. Após essa etapa, passamos a seleção das variáveis a serem utilizadas buscando cobrir uma grande parte dos ativos financeiros brasileiros. Assim, deveríamos identificar a presença ou não da condição de normalidade para, aí sim, realizarmos as modelagens das medidas de risco, VaR e ES, para os ativos escolhidos, As condições teóricas e práticas estavam criadas: demanda de mercado (crítica ao método gausiano bastante difundido), ampla cobertura de ativos (apesar do eventual questionamento da liquidez), experiência acadêmica e conhecimento internacional (por meio de detalhado e criterioso estudo da produção sobre o tema nos principais meios). Analisou-se, desta forma, quatro principais abordagens para o cálculo de medidas de risco sendo elas coerentes (ES) ou não (VaR). É importante mencionar que se trata de um trabalho que poderá servir de insumo inicial para trabalhos mais grandiosos, por exemplo, aqueles que incorporarem vários ativos dentro de uma carteira de riscos lineares ou, até mesmo, para ativos que apresentem risco não-direcionais.

A influência do risco de liquidez no apreçamento de debêntures

A principal contribuição deste estudo consiste em incluir o risco de liquidez entre os fatores que influenciam o apreçamento dos títulos de renda fixa corporativos brasileiros. Ao longo do trabalho mostramos que, muito embora intuitivamente o preço de uma determinada debênture deva ser uma função das suas características (prazo, rating, garantias, etc), o risco de crédito (risco de inadimplemento do emissor) e o risco de liquidez (risco de não conseguir montar ou se desfazer de uma posição a qualquer momento no preço do mercado) são os dois fatores que melhor definem os riscos envolvidos ao se emitir/comprar uma debênture. O risco de crédito tem sido o foco dos esforços para modelar o preço de um título de renda fixa, principalmente por causa do interesse dos bancos em marcar suas posições de crédito. No entanto, o que se propõe neste trabalho é incorporar o prêmio de liquidez inerente às debêntures distribuídas aos investidores nesses modelos, como um meio de melhor apreçar esses títulos. A tentativa de comprovação dessa hipótese foi feita acompanhando-se os preços indicativos no mercado secundário de debêntures, contrapondo-os aos preços obtidos via modelo de crédito e via modelo de crédito acrescido de modelo de liquidez. Os modelos adotados foram os que possuem características mais adaptáveis ao mercado brasileiro e/ou que fossem de mais simples implementação dadas as restrições brasileiras no que diz respeito à base de dados necessária para a aplicação de cada modelo. No caso do modelo de crédito, após uma revisão detalhada, adotou-se o modelo sugerido por MERTON (1974). Para o modelo do risco de liquidez, o modelo adotado foi o do VaR modificado para contemplar o spread de liquidez. Os resultados obtidos, embora não indiquem que o modelo proposto é eficiente no apreçamento de debêntures, apontam para uma comprovação da hipótese inicial, ou seja, que a inclusão do risco de liquidez nos modelos de apreçamento de crédito aumentam o poder explicativo do modelo de apreçamento resultante e que, portanto, esse seria uma ferramenta importante na análise do mercado de debêntures brasileiro.

Dividendos e juros sobre capital próprio : sinalização de lucratividade futura? Estudo no mercado brasileiro 1999/2004

A política de dividendos apresenta-se como um dos pilares decisórios por parte dos gestores de finanças corporativas, juntamente com as políticas de investimento e financiamento. As teorias sobre política de dividendos desenvolveram-se baseadas nas considerações originais de Miller e Modigliani, como também através dos estudos de Lintner e Gordon. Diversos pontos são abordados em vários estudos posteriores, tais como impactos tributários, custos de agência, informações assimétricas e sinalização ao mercado. O tema continua sendo vastamente estudado por diversos pesquisadores, tendo como base dados de diversas partes do mundo, com resultados controversos e pouco consenso sobre os reais efeitos de diferentes políticas de dividendos sobre as empresas e seus acionistas. Tal situação também é verificada no Brasil, onde existe um ponto diferencial a ser considerado: a distribuição dos denominados juros sobre capital próprio; mecanismo adicional para remunerar o acionista, o qual apresenta características tributárias específicas. O presente trabalho analisa um aspecto específico da política de dividendos: sua suposta capacidade de sinalização ao mercado. A premissa é que as distribuições de dividendos e juros sobre capital próprio representam sinalizadores ao mercado quanto à lucratividade futura das empresas, e, portanto, podem ser considerados como instrumentos válidos para os gestores passarem informações sobre as expectativas de desenvolvimento financeiro de suas empresas. Trabalhos realizados no mercado americano chegam a diferentes conclusões quanto a esta premissa, ora corroborando a teoria, ora negando a existência do conteúdo informacional de dividendos. Através de dados de empresas transacionadas na BOVESPA entre 1999 e 2004, o autor conclui que não é possível corroborar a teoria financeira tradicional, sumarizada na premissa mencionada acima. Dada a metodologia utilizada (regressão linear), não é possível confirmar relação relevante entre a variação (aumento ou diminuição) de distribuição de proventos aos acionistas com o aumento ou diminuição de lucros em momentos posteriores. Em suma, a política de dividendos permanece como um dos mais controversos aspectos da gestão de finanças corporativas.

Modelagem de superfícies de volatilidades para opções pouco líquidas de ações

Neste trabalho é proposto um modelo de construção de superfície de volatilidade de opções pouco líquidas de ações listadas em bolsa. O modelo é uma função matemática que transforma a superfície de volatilidade de uma opção líquida de ação em uma superfície de volatilidade de opção pouco líquida de ação. O modelo apresenta alta sensibilidade em relação aos parâmetros da função matemática utilizada. Logo, podem ser obtidos resultados bem distintos, caso se utilize, por exemplo, a superfície de opção de Ibovespa ou de Vale como possíveis parâmetros da função. Neste caso, também é proposta uma metodologia para a decisão sobre a escolha do parâmetro de volatilidade mais adequado, tomando-se por base um backtest das diferenças observadas entre volatilidade realizada e proposta. A principal hipótese assumida no modelo é que a diferença calculada entre a volatilidade implícita da opção e a volatilidade histórica de seu ativo-objeto é uma medida que possui proporção entre mesmas medidas de todos os ativos-objetos. Assim, se conhecidas essa medida e a volatilidade histórica de um determinado ativo-objeto, calcula-se a volatilidade “implícita” da opção desse mesmo ativo-objeto. Assim como a incerteza relacionada à hipótese descrita acima, existem outras relacionadas à seleção de parâmetros no modelo e à própria iliquidez da opção e de seu ativo-objeto. O impacto dessas incertezas reflete-se no resultado financeiro da opção. Assim, propõe-se um modelo de gestão financeira conservadora baseada em reserva de resultado financeiro como provisão dessas incertezas. Neste trabalho, apresentam-se testes para algumas opções, mostrando as provisões hipoteticamente necessárias em termos de vegas das opções para cada subjacente.

Entrando em um novo mercado : estudo do caso Gol utilizando-se opções reais e teoria dos jogos

O trabalho tem como objetivo criar um modelo de avaliação de investimentos para a entrada em um novo mercado que possua duas características fundamentais: que considere a possibilidade de aumentar ou reduzir o projeto ao longo da sua implementação e que incorpore a decisão estratégica através da modelagem de um cenário competitivo, onde os concorrentes reagem à ameaça de um novo participante. Para ressaltarmos as vantagens dessa nova abordagem de avaliação de investimentos, os modelos tradicionais mais utilizados são analisados brevemente, ressaltando os seus pontos fortes e fracos. Em seguida, explicamos como o modelo de avaliação por opções reais consegue aprimorar avaliação através da análise dos cenários possíveis e das flexibilidades envolvidas. Com a teoria dos jogos, mostramos como a interação de participantes de um mercado pode ser sistematizada e analisada de maneira formal. O modelo é então demonstrado passo-a-passo, mostrando como devemos tratar os jogos estratégicos em um ambiente de duopólio, determinar o preço de equilíbrio do mercado, o lucro esperado para os participantes, o valor do investimento e criar a árvore binomial que determinará o valor final do processo de avaliação. Através da análise da árvore binomial resultante, é possível também verificar qual foi o tipo de estratégia dominante, seja o investimento simultâneo caracterizando um equilíbrio de Bertrand ou um movimento seqüencial, resultando em um equilíbrio de Stackelberg. Por fim, a estratégia de investimento escolhida é associada a alternativas de entrada no mercado, onde podemos comprar a empresa de um concorrente já estabelecido ou construir o novo negócio desde o começo. Ao final do trabalho, com base no modelo proposto, é apresentado um estudo de caso, onde é feita uma análise de entrada de uma nova empresa em um mercado com concorrentes bem estabelecidos, que poderá indicar pela construção e estabelecimento no mercado desde o início ou pela compra de um concorrente já estabelecido. Para esse estudo foi escolhida a companhia aérea Gol Linhas Aéreas como novo entrante no mercado doméstico de transporte aéreo de passageiros.

A variabilidade temporal da incerteza no mercado ácionário brasileiro e a relação entre os retornos do mercados de renda fixa e renda variável

Estudamos a possibilidade de que medidas de incerteza no mercado acionário estejam relacionadas com a variação temporal da correlação entre os retornos dos mercados de renda fixa e renda variável. Encontramos evidências de uma relação direta entre as medidas de volatilidade e a correlação futura dos retornos dos mercados estudados. Além disso, percebemos que o retorno do mercado de renda fixa tende a ser maior (menor) em comparação ao do mercado de renda variável quando a volatilidade deste apresenta variações maiores (menores) e em dias em que o volume de operações é inexplicavelmente alto (baixo). Nossos resultados sugerem que incertezas do mercado acionário têm influência no apreçamento do mercado de renda fixa, trazendo implicações de efeitos de cross-market pricing na gestão de recursos.

A precificação do spread de liquidez no mercado secundário de debêntures

O objetivo desse trabalho é analisar e precificar o prêmio de liquidez exigido pelos investidores nas negociações de debêntures do mercado secundário brasileiro, com base no yield to maturity diário desses papéis. Os testes econométricos foram realizados com base no modelo apresentado por Houweling, Mentink e Vorst (2005) e aplicado ao mercado de eurobonds nos períodos de 1999 a 2001. Foi implementado um modelo de 5 variáveis para controlar, através de betas e características, os outros tipos de risco determinantes do spread das debêntures que não a liquidez. O conhecido modelo de títulos de renda fixa de dois fatores Fama-French (1993) foi utilizado para controlar os riscos de crédito e de taxas de juros, foram incorporados efeitos marginais, através das características individuais (rating e duration) das debêntures e uma adaptação para as particularidades do mercado brasileiro foi realizada, com a inclusão de um fator baseado na taxa PréxDI da duration dos portfólios. Para esse estudo, foram consideradas 4 proxies de liquidez largamente utilizadas na literatura: Volume de Emissão, Idade da Emissão, Número de Transações no dia e Spread de Compra e Venda, sendo o modelo estimado uma vez para cada proxy analisada. Para realizar os testes de regressão e precificar o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures do Brasil, todas as variáveis do modelo foram calculadas para cada uma das amostras de dados. Posteriormente, para cada proxy de liquidez foram construídos diariamente portfólios mutuamente excludentes, com as debêntures segregadas em portfólios de acordo com a proxy de liquidez em questão, conforme a metodologia proposta por Brennan e Subrahmanyam (1996). A base de dados, que somou 16.083 amostras, se fundamentou nas cotações de mercado fornecidas diariamente pelo Sistema Nacional de Debêntures no período de Maio de 2004 a Novembro de 2006. A hipótese nula de que não existe prêmio de liquidez embutido nos spreads das debêntures negociadas no mercado secundário brasileiro é rejeitada para todas as proxies analisadas. De acordo com a proxy de liquidez utilizada, o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures varia de 8 a 30 basis points.

Suportes e resistências : uma aplicação ao mercado de moedas por meio da análise comparada de estratégias

A Análise Técnica postula que os preços dos ativos nos mercados financeiros se movem em tendências de alta ou baixa. Ainda, no meio de uma tendência há patamares de preços, suportes e resistências, que quando rompidos indicam uma possível reversão dos preços para a direção contrária à direção vigente. Conseqüentemente, após essa “falha de movimento”, os agentes se beneficiariam dessa informação para tomar suas decisões de investimento e obter lucros. O presente trabalho analisa tal afirmação verificando a ocorrência deste fato no mercado de moedas, FOREX. A análise é feita por meio do teste de médias dos retornos de uma estratégia operacional baseada nas falhas contra a simples estratégia buy-and-hold. Adicionalmente, são feitas análises de sensibilidade para enriquecer o estudo. Por fim, verifica-se que a estratégia proposta não oferece resultados conclusivos a favor das falhas.

Análise da alocação de ativos para carteiras de planos tradicionais em entidades abertas de previdência complementar

Neste trabalho discutimos a evolução recente do mercado de previdência privada complementar aberta no Brasil, e os principais fatores motivadores dessa evolução. Concentramo-nos na participação dos chamados planos tradicionais de previdência complementar, com mínimos garantidos e reversão de excedentes financeiros. Mostramos que essa modalidade de plano possui um conjunto de opções embutidas que representam direitos do participante, ou cliente, sobre o capital da seguradora ou entidade aberta de previdência complementar (EAPC). Essas opções representam riscos adicionais no balanço da EAPC que não estão necessariamente neutralizados. Para tentar neutralizar esses riscos a gestão dos ativos garantidores dos passivos dos planos tradicionais precisa levar em consideração as características desses passivos. Apresentamos cinco critérios comuns, alguns detalhadamente descritos na literatura de finanças, para escolha e alocação de carteiras de ativos em EAPCs, considerando as especificidades dos planos tradicionais e as suas opções embutidas. Testamos carteiras selecionadas com base nesses critérios para o passado recente e procuramos avaliar o impacto dos resultados na geração de receita esperada por essa modalidade de produto. Os resultados indicam que, quanto mais correlacionada for à performance da carteira de ativos com o perfil de evolução dos passivos, mais eficiente será a neutralização dos riscos representados pelas opções emitidas pela EAPC, e menos volátil será o fluxo de receita gerado por essa modalidade de produto.