Carry trade em um modelo de carteira ótima de moedas

De todas as anomalias documentadas na literatura de finanças internacionais, a sistemática violação da Paridade Descoberta de Juros, ou como é mais conhecida – viés nas taxas futuras câmbio - é sem dúvida um assunto no campo de finanças internacionais que chamou muita atenção e gerou inúmeros estudos nos últimos 30 anos. A questão tratada neste trabalho é se estratégias designadas a explorar a violação da Paridade Descoberta de Juros são lucrativas o suficiente de forma a torná-las uma nova classe de ativos entre os investidores no mercado de câmbio, principalmente os especuladores. Segundo um relatório do Bank for International Settlements (BIS) de 2004, o mercado de moedas tornou-se uma nova classe de ativos por duas razões: violação sistemática da Paridade Descoberta de Juros e alterações macroeconômicas que geraram movimentos de valorização ou desvalorização de longa duração. Apresentamos primeiramente uma revisão da extensa literatura que trata da violação da Paridade Descoberta de Juros e posteriormente um estudo sobre tal violação para uma série de moedas escolhidas conforme sua relevância no volume de negociações médias diárias no mercado de câmbio internacional. Observamos que a violação, assim como já evidenciada em outros estudos, realmente existiu tanto para países desenvolvidos como para países em desenvolvimento. A parte final do trabalho mostrou que as operações destinadas a explorar tal violação não são lucrativas quando analisadas do ponto de vista de uma única moeda. Apesar disso, quando se utilizam modelos de otimização de carteiras, percebem-se não somente retornos comparáveis a outras classes de ativos comumente utilizadas pelos especuladores, mas também com uma relação risco retorno sensivelmente maior. Concluiu-se então que carteiras ótimas de moedas designadas a explorar a violação da hipótese de mercado eficiente são lucrativas, e tal prática pode realmente explicar o aumento nas negociações diárias de diversas moedas nos últimos anos.

Fatores que influenciam o spread das debêntures no Brasil

Este trabalho verificou quais são os fatores que influenciam o spread e o rating das emissões de debêntures no Brasil. A principal contribuição em relação aos trabalhos publicados anteriormente está relacionada com a assimetria de informações. Testamos se esta variável, presente em maior escala nos setores não regulados da economia, explicam o spread e o rating das debêntures. A base de dados utilizada consiste de emissões realizadas entre 2003 e 2008 por empresas dos setores de energia, construção civil, telecomunicações, siderurgia e metalurgia, concessões rodoviárias e petróleo e gás. As debêntures são indexadas à Taxa DI, ao IGP-M ou ao IPCA. Os resultados encontrados indicam que a assimetria de informações é importante na determinação do rating das emissões. O rating também é mais alto para empresas maiores e/ou que atuam em setores regulados da economia e para emissões com maior duration. Encontramos relação positiva em média entre risco-país e spread. Os parâmetros estimados indicam também que, em média, quanto maior o rating menor é o spread pago, havendo evidências de não linearidade nesta relação.

Hedged interest parity: ensaios sobre o prêmio pelo risco cambial com uso de opções

Este trabalho propõe a modelagem da paridade hedgeada de juros (HIP, hedged interest parity) – uma alternativa ao uso da paridade descoberta de juros (UIP, uncovered interest parity) que faz uso de opções sobre a taxa de câmbio e pode ser usada no estudo de um dos puzzles ainda não resolvidos na teoria econômica: a não ausência de viés no mercado futuro de câmbio como indicador das expectativas dos agentes. Através das pistas encontradas na revisão da vasta literatura disponível sobre o assunto e considerando a disponibilidade atual de dados sobre o mercado de opções – uma novidade recente - a HIP é proposta. A forma com que a modelagem usando opções se encaixa no framework tradicional é animadora do ponto de vista teórico: a HIP pode ser vista como uma forma genérica que, dependendo dos parâmetros escolhidos, converge para a CIP (covered interest parity) ou para a UIP (uncovered interest parity). Além disso, ela mitiga efeitos de duas das principais explicações tradicionais para as falhas dos testes da UIP, i.e. learning e peso problem, o que a torna potencialmente melhor do que esta como modelo para o estudo das paridades de juros. Mais importante do que isso, ela sugere uma forma funcional para o prêmio pelo risco cambial (PRC) que pode ser testada econométricamente. O ensaio também propõe e implementa um teste comparativo da HIP com a UIP com resultados animadores. Além do coeficiente do forward premium mudar para mais próximo do previsto pela teoria quando se troca a UIP pela HIP, o prêmio pelo risco cambial gerado pela modelagem da HIP apresenta resultados próximos aos previstos por Fama(1984). Isso permite concluir que a investigação do prêmio pelo risco cambial usando os dados do mercado de opções é um caminho fértil para pesquisa futura. O trabalho traz ainda conclusões importantes para a implementação de política monetária, uma vez que propõe a inclusão da volatilidade implícita do câmbio (via custos das opções) na equação de paridade de juros.

A precificação do spread de liquidez no mercado secundário de debêntures

O objetivo desse trabalho é analisar e precificar o prêmio de liquidez exigido pelos investidores nas negociações de debêntures do mercado secundário brasileiro, com base no yield to maturity diário desses papéis. Os testes econométricos foram realizados com base no modelo apresentado por Houweling, Mentink e Vorst (2005) e aplicado ao mercado de eurobonds nos períodos de 1999 a 2001. Foi implementado um modelo de 5 variáveis para controlar, através de betas e características, os outros tipos de risco determinantes do spread das debêntures que não a liquidez. O conhecido modelo de títulos de renda fixa de dois fatores Fama-French (1993) foi utilizado para controlar os riscos de crédito e de taxas de juros, foram incorporados efeitos marginais, através das características individuais (rating e duration) das debêntures e uma adaptação para as particularidades do mercado brasileiro foi realizada, com a inclusão de um fator baseado na taxa PréxDI da duration dos portfólios. Para esse estudo, foram consideradas 4 proxies de liquidez largamente utilizadas na literatura: Volume de Emissão, Idade da Emissão, Número de Transações no dia e Spread de Compra e Venda, sendo o modelo estimado uma vez para cada proxy analisada. Para realizar os testes de regressão e precificar o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures do Brasil, todas as variáveis do modelo foram calculadas para cada uma das amostras de dados. Posteriormente, para cada proxy de liquidez foram construídos diariamente portfólios mutuamente excludentes, com as debêntures segregadas em portfólios de acordo com a proxy de liquidez em questão, conforme a metodologia proposta por Brennan e Subrahmanyam (1996). A base de dados, que somou 16.083 amostras, se fundamentou nas cotações de mercado fornecidas diariamente pelo Sistema Nacional de Debêntures no período de Maio de 2004 a Novembro de 2006. A hipótese nula de que não existe prêmio de liquidez embutido nos spreads das debêntures negociadas no mercado secundário brasileiro é rejeitada para todas as proxies analisadas. De acordo com a proxy de liquidez utilizada, o prêmio de liquidez no mercado secundário de debêntures varia de 8 a 30 basis points.

Ensaios em econometria aplicada

This thesis has three chapters. Chapter 1 explores literature about exchange rate pass-through, approaching both empirical and theoretical issues. In Chapter 2, we formulate an estate space model for the estimation of the exchange rate pass-through of the Brazilian Real against the US Dollar, using monthly data from August 1999 to August 2008. The state space approach allows us to verify some empirical aspects presented by economic literature, such as coe cients inconstancy. The estimates o ffer evidence that the pass-through had variation over the observed sample. The state space approach is also used to test whether some of the "determinants" of pass-through are related to the exchange rate pass-through variations observed. According to our estimates, the variance of the exchange rate pass-through, monetary policy and trade ow have infuence on the exchange rate pass-through. The third and last chapter proposes the construction of a coincident and leading indicator of economic activity in the United States of America. These indicators are built using a probit state space model to incorporate the deliberations of the NBER Dating Cycles Committee regarding the state of the economy in the construction of the indexes. The estimates o ffer evidence that the NBER Committee weighs the coincident series (employees in nonagricultural payrolls, industrial production, personal income less transferences and sales) di fferently way over time and between recessions. We also had evidence that the number of employees in nonagricultural payrolls is the most important coincident series used by the NBER to de fine the periods of recession in the United States.

Estudo em finanças: investimentos (II)

O objetivo dos Estudos em Finanças do Mestrado Profissionalizante em Economia é promover os working papers desenvolvidos pelos alunos e professores do curso, como trabalhos finais das disciplinas Investimentos e Econometria, para que a discussão dos temas pesquisados seja ampliada na Escola de Economia de São Paulo, Fundação Getulio Vargas, comunidade acadêmica, e mercado financeiro. Nesta segunda edição os working papers abordam diversas questões associadas ao mercado financeiro e a academia, utilizando estudos econométricos que contaram com o apoio do Prof. Claudio Lucinda. Dentre os assuntos tocados neste livro temos diversas abordagens sobre a volatilidade dos mercados, incluindo o índice VIX, o comportamento do investidor individual, os preços de imóveis rurais, o mercado de taxas de juros, dentre outros

O mecanismo monetário de transmissão na economia brasileira pós-Plano Real

Esse trabalho estima um modelo vetor autorregressivo cointegrado para analisar os mecanismos monetários de transmissão na economia brasileira pós-Plano Real. Os resultados indicam que a taxa de inflação segue um processo integrado, sendo assim não estacionária. Portanto, para entender a dinâmica conjunta da renda, base monetária, e taxas de juros de curto e longo prazo, precisa-se partir de um modelo I(2) e analisar as suas propriedades de cointegração.

Do antigo ao novo desenvolvimentismo na América Latina

O fracasso do Consenso de Washington e das políticas macroeconômicas baseadas em altas taxas de juros e taxas de câmbio não competitivas em gerar crescimento econômico levou a América Latina à necessidade de formular estratégias nacionais de desenvolvimento. O novo desenvolvimentismo é uma estratégia alternativa, não apenas à ortodoxia convencional mas também ao antigo nacional-desenvolvimentismo latino-americano. Enquanto o nacional-desenvolvimentismo se baseava na tendência à deterioração dos termos de troca e, adotando uma abordagem microeconômica, propunha planejamento econômico e industrialização, o novo desenvolvimentismo assume que a industrialização foi alcançada, embora em graus diferentes para cada país, e argumenta que, a fim de garantir taxas rápidas de crescimento e alcançar os países desenvolvidos, o que precisa ser neutralizado é a tendência da taxa de câmbio à sobrevalorização. Contrariamente às alegações do pensamento econômico convencional, um Estado capaz continua sendo o instrumento chave para garantir o desenvolvimento econômico, e a política industrial continua a ser necessária; mas o que distingue a nova abordagem é principalmente o crescimento com poupança interna, em lugar do crescimento com poupança externa, uma política macroeconômica baseada em taxas moderadas de juros e uma taxa de câmbio competitiva, em lugar das altas taxas de juros e das moedas sobrevalorizadas preconizadas pela ortodoxia convencional.

Uma contribuição à gestão do risco de crédito baseado no modelo Raroc - retorno ajustado ao risco de capital

A implantação do Plano Real em 1994 provocou mudanças na estrutura de receitas dos bancos brasileiros. Em épocas de altas taxas de inflação, o resultado dos bancos era composto substancialmente por rendas oriundas do financiamento da dívida interna do país e em menor parcela de outras receitas como dos empréstimos ao setor privado. Com a estabilização da economia e a globalização dos mercados financeiros mundiais, refletida na entrada de bancos estrangeiros no mercado brasileiro, as taxas de juros tenderam a diminuir, ocasionando uma mudança no foco de atuação dos Bancos que estão se concentrando na intermediação financeira. Neste projeto é apresentada a formação básica do resultado de um banco obtido com a intermediação financeira e explana-se sobre os riscos da atividade bancária. É focado o risco de crédito, abrangendo a descrição das principais metodologias de análise. Estuda-se a Resolução CMN/BACEN nO 2682 que mudou a contabilização das rendas de renegociação de dívidas e estabeleceu parâmetros mínimos para a classificação das operações de crédito alterando os critérios de constituição da provisão para créditos de liquidação duvidosa. É explicado como pode ser utilizado um modelo RARO C - Risk Adjusted Return on Capital - desenvolvido originalmente pelo Bankers Trust - para gerenciamento da Carteira de crédito de um Banco de Varejo típico. Para ilustração e considerando que no mercado brasileiro os dados estatísticos sobre operações de crédito são escassos, além de existirem dificuldades na obtenção de dados de uma Carteira de crédito real relacionadas ao sigilo bancário e estratégias de investimento, o modelo RAROC será aplicado em uma Carteira de crédito fictícia de um Banco de Varejo, especialmente criada para esse fim. O estudo não abrange os recursos necessários para a implementação do modelo, nem customização para outros tipos de Bancos, restringindo-se à análise da utilização da metodologia. Por fim, apresentamos nossas conclusões a respeito da gestão do risco do crédito baseada na utilização de um modelo RAROC.

Determinantes de spread de fundos de investimento em direitos creditórios

Este trabalho tem por objetivo identificar fatores que influenciam o spread de cotas seniores de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). Trata-se de um estudo pioneiro no segmento de renda fixa, uma vez que os anteriores focaram o spread para debêntures. Entender componentes do spread em FIDCs é muito importante para as empresas que captam recursos no mercado de capitais por meio deste novo instrumento. A análise contemplou 113 ofertas públicas indexadas ao CDI entre 2002 e 2009 que tinham prazo determinado e pelo menos 02 investidores adquirentes das cotas. Foram elaboradas quatro regressões múltiplas pelo método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO). A primeira visava identificar quais variáveis afetavam o rating. A segunda tinha como variável dependente o spread e as independentes eram todas, excluindo as que afetavam o rating. A terceira equação testou uma possível relação de não-linearidade entre spread e rating, enquanto a quarta testou o spread contra todas as demais variáveis, incluindo as que afetavam o rating. Os resultados apontaram que o rating é sim um bom determinante para o spread, assim como o volume da emissão, ambiente econômico e instituição financeira que faz a custódia do fundo. Da mesma forma, são fatores que explicam o rating: ambiente econômico, quem são o administrador e o custodiante do fundo, o número de investidores, volume, se o fundo é multi ou mono-cedente e se os ativos são performados ou não. Não há linearidade entre spread e rating em FIDCs. A maior contribuição deste estudo foi apresentar pela primeira vez variáveis que afetam um novo tipo de investimento em renda fixa, os FIDCs, tais como tipo de ativo, níveis de concentração e fundos mono e multi-cedentes. Tudo isto por meio de um cuidadoso tratamento da base de dados.

Determinantes do nível de caixa das empresas: análise de amostra de países da América Latina

Neste estudo são analisados, através de técnicas de dados em painel, os fatores determinantes dos níveis de ativos líquidos de empresas abertas do Brasil, Argentina, Chile, México e Peru no período de 1995 a 2009. O índice utilizado nas modelagens é denominado de ativo líquido (ou simplesmente caixa), o qual inclui os recursos disponíveis em caixa e as aplicações financeiras de curto prazo, divididos pelo total de ativos da firma. É possível identificar uma tendência crescente de acúmulo de ativos líquidos como proporção do total de ativos ao longo dos anos em praticamente todos os países. São encontradas evidências de que empresas com maiores oportunidades de crescimento, maior tamanho (medido pelo total de ativos), maior nível de pagamento de dividendos e maior nível de lucratividade, acumulam mais caixa na maior parte dos países analisados. Da mesma forma, empresas com maiores níveis de investimento em ativo imobilizado, maior geração de caixa, maior volatilidade do fluxo de caixa, maior alavancagem e maior nível de capital de giro, apresentam menor nível de acúmulo de ativos líquidos. São identificadas semelhanças de fatores determinantes de liquidez em relação a estudos empíricos com empresas de países desenvolvidos, bem como diferenças devido a fenômenos particulares de países emergentes, como por exemplo elevadas taxas de juros internas, diferentes graus de acessibilidade ao mercado de crédito internacional e a linhas de crédito de agências de fomento, equity kicking, entre outros. Em teste para a base de dados das maiores firmas do Brasil, é identificada a presença de níveis-alvo de caixa através de modelo auto-regressivo de primeira ordem (AR1). Variáveis presentes em estudos mais recentes com empresas de países desenvolvidos como aquisições, abertura recente de capital e nível de governança corporativa também são testadas para a base de dados do Brasil.

Comparando a capacidade preditiva das projeções de mercado

O objetivo desse trabalho é a comparação das previsões obtidas através da base de dados da pesquisa Focus do Banco Central do Brasil, para as Projeções de Mercado de câmbio, juros e inflação. O trabalho não visa avaliar ou julgar modelos, mas sim utilizar os mesmos como um suporte na avaliação da comparação preditiva. Desse modo procuramos avaliar e/ou comparar se os desvios entre as projeções de mercado e os indicadores efetivamente realizados são melhores do que os desvios entre um modelo econométrico e os mesmos indicadores efetivamente realizados. De um modo geral veremos que a pesquisa Focus do Banco Central do Brasil tem um poder preditivo satisfatória para todos os índices, se comparado com as previsões obtidas através dos modelos econométricos em estudo.

Emissões de eurobonds tem impacto no cupom cambial?

Este estudo tem por objetivo estimar o impacto do fluxo de emissões corporativas brasileiras em dólar sobre o cupom cambial. Podemos entender o cupom cambial, sob a ótica da Paridade Coberta da Taxa de Juros, como resultado de dois componentes: Taxa de juros externa (Libor) e Risco País. Desvios adicionais sobre a Paridade podem ser explicados por diversos fatores como custos de transação, liquidez, fluxos em transações de arbitragem de empresas financeiras ou não-financeiras, etc. Neste contexto, os fluxos de arbitragem ocorrem quando é possível para uma empresa brasileira captar recursos no mercado externo e internar estes recursos no Brasil encontrando uma taxa final de captação em reais inferior à de sua captação local (via debêntures, notas financeiras, empréstimos, CDB’s, etc) incluindo todos os custos. Quando há condições necessárias a este tipo de operação, o efeito pode ser visto no mercado de FRA de cupom cambial da BM&F, através de um fluxo anormal de doadores de juros. Testes não-paramétricos (Wilcoxon-Mann-Whitney, Kruskal-Wallis e Van der Waerden) e a metodologia de estudo de eventos detectaram comportamento anormal no mercado de FRA de cupom cambial frente aos eventos aqui considerados como emissões de eurobonds de empresas brasileiras, excluindo o efeito do risco soberano, medido pelo CDS Brasil e considerando nulo o risco de conversibilidade no período, após análise do diferencial entre NDF onshore e offshore. Para estimação do impacto das emissões sobre o FRA de cupom cambial foram utilizados dois modelos, AR-GARCH e OLS com correção de Newey-West, e os resultados mostraram que as emissões causam fechamento de 2 a 5 bps no FRA de cupom cambial, dependendo do vencimento da emissão e do modelo avaliado. Sob a mesma metodologia, concluímos de cada USD 100 milhões de emissões são responsáveis por, em média, 1 bps de fechamento no FRA de cupom cambial, tudo mais constante.