Safety Traps

Fear of risk provides a rationale for protracted economic downturns. We develop a real business cycle model where investors with decreasing relative risk aversion choose between a risky and a safe technology that exhibit decreasing returns. Because of a feedback effect from the interest rate to risk aversion, two equilibria can emerge: a standard equilibrium and a "safe" one in which investors invest in safer assets. We refer to the dynamics of this second equilibrium as a safety trap because it is self-reinforcing as investors accumulate more wealth and show it to be consistent with Japan's lost decade.

Teknisen analyysin menestyksellisyys suomalaisilla osakemarkkinoilla

Tutkielmassa analysoitiin yhteensä 73:n teknisen analyysin menetelmävariaation ja samalta ajanjaksolta lasketun osta ja pidä -strategian tuottojen eroja aineistolla, joka koostui 43 Helsingin Arvopaperipörssin päälistalla vuodesta 1991 vuoteen 1998 noteeratun yhtiön osakkeiden päivän päätöskursseista. Empiiriset testit toteutettiin tutkielmaa varten laadituilla Pascal-ohjelmilla, joilla simuloitiin eri teknisen analyysin menetelmien mukaista päivittäistä kaupankäyntiä. Tulokset osoittivat, ettei teknisen analyysin menetelmien avulla olisi tarkasteluperiodilla päässyt osta ja pidä -strategian tuottotasolle, sillä ainoastaan yksi strategioista ylitti osta ja pidä -strategian tuottotason. Negatiivinen korrelaatio kunkin teknisen analyysin menetelmän tuottamien kauppojen lukumäärän ja strategian kannattavuuden välillä oli erittäin vahva; mitä suurempi signaaliherkkyys, sitä heikompi oli kyseisen strategian tulos. Tutkimustulokset tukivat siten markkinatehokkuuden heikkojen ehtojen hypoteesia, jonka mukaan mennyt hintainformaatio ei ole monetäärisesti hyödynnettävissä.

The development of credit management

The objective of the examination was to create development suggestions to intensify the credit management in the subject enterprise. The target of the theory part was to add understanding concerning the credit management and to define the process of credit management. The target of the empirical part was to get to know the present conditions of the credit management in the subject enterprise as well as to establish the problems in the process. The research methodology is constructive, but there are also characteristics of action research.The target of constructive methodology is to create a solutionmodel for the relevant research problem. The methods used in the empirical part were participating observation, literary material and interviews. Within the results of the research a number of development suggestions for the credit management were presented. It is possible to achieve considerable returns while shortening the chain of cash payments. In the suggestions the importance of cooperation between different functions as well as training were emphasized.

Vinouden huomioiva arvopapereiden hinnoittelumalli ja sen empiirinen testaaminen Suomen markkinoilla

Tutkimuksen tarkoituksena on tutkia osaketuottojen jakauman vinoutta ja sen mahdollisia vaikutuksia osakkeiden hinnoitteluun Suomen markkinoilla. Aineistona käytetään kuutta portfoliota jotka on muodostettu Suomen markkinoilla noteerattavista osakkeista ajanjaksolla 1.1.1987–31.12.2004. Osakkeet on jaettu portfolioihin markkina-arvon mukaan. Empiiriset tulokset osoittavat, että osaketuotot Suomen markkinoilla ovat positiivisesti vinoja mutta pääosin eivät merkitsevästi. Teoreettisen taustan perusteella olisi ollut odotettavaa, että vinoutta olisi ollut enemmän. Regressioanalyysillä ja kahta artikkelia replikoiden tutkittiin perinteisen ja vinouden sisältäviä CAPM-malleja. Odotettavissa oli, että perinteinen CAPM-malli suoriutuu huonommin kuin vinouden sisältävä. Regressio-analyysillä testatessa molemmat mallit suoriutuivat hyvin tuottojen selittämisessä, mutta vakiotermien perusteella kolmimomenttinen malli suoriutuisi paremmin. Regressiomallin ja artikkelin perusteella saadut betat olivat yhteneväisiä. Regressiomallin ja artikkelin perusteella saaduissa gam-moissa oli kuitenkin eroja ja niiden perusteella ei voida tehdä johtopäätöksiä. Regressiomalli näyttäisi kuitenkin huomioivan vinouden.

Stock and Bond Market Integration: Evidence from Russian Financial Markets

Minimizing the risks of an investment portfolio but not in the favour of expected returns is one of the key interests of an investor. Typically, portfolio diversification is achieved using two main strategies: investing in different classes of assets thought to have little or negative correlations or investing in similar classes of assets in multiple markets through international diversification. This study investigates integration of the Russian financial markets in the time period of January 1, 2003 to December 28, 2007 using daily data. The aim is to test the intra-country and cross-country integration of the Russian stock and bond markets between seven countries. Our test methodology for the short-run dynamics testing is the vector autoregressive model (VAR) and for the long-run cointegration testing we use the Johansen cointegration test which is an extension to VAR. The empirical results of this study show that the Russian stock and bond markets are not integrated in the long-run either at intra-country or cross-country level which means that the markets are relatively segmented. The short-run dynamics are also relatively low. This implies a presence of potential gains from diversification.

Rotation mentale et différences sexuelles: influence des axes directionnels extraits de l'environnement

Les tâches nécessitant des manipulations et des transformations de figures géométriques et de formes, comme les tâches de rotation mentale, donnent lieu à des différences de performance entre hommes et femmes qui restent intrigantes. Plusieurs hypothèses ont été proposées pour expliquer ces différences. La plus récurrente porte sur les différences de stratégie globale vs locale utilisées pour traiter l'information. Bien que cette conjecture soit intéressante, elle reste difficile à opérationnaliser car elle englobe tous les mécanismes cognitifs (acquisition, conservation et récupération de l'information). Ce travail prend la forme d'un retour aux sources dans la mesure où il se base sur des recherches anciennes qui ont montré que les hommes perçoivent significativement mieux que les femmes la verticale et l'horizontale. Il teste l'hypothèse selon laquelle les hommes, comparativement aux femmes, présentent une plus forte indépendance au champ perceptif visuel et sont donc plus susceptibles d'utiliser la verticalité et l'horizontalité pour résoudre une tâche de rotation mentale. Une première série d'expériences s'est penchée sur la perception spatiale pour évaluer son impact sur la résolution d'une tâche impliquant la rotation mentale. Les résultats ont montré que seuls les hommes se référaient à la verticalité et à l'horizontalité pour résoudre la tâche. Une seconde série d'expériences ont investigué l'effet de la présence, ou absence, d'axes directionnels directement liés à une tâche de rotation mentale. Elles ont été menées également en environnement réel afin d'évaluer comment le déplacement actif ou passif, correspondant à un changement de perspective en lieu et place d'une rotation mentale, module la performance des hommes et des femmes. Les résultats n'ont pas mis en évidence de différence sexuelle. Notre hypothèse est vérifiée puisque c'est uniquement lorsque la tâche ne présente pas d'axes orthogonaux évidents mais implicites que seuls les hommes, plus indépendants au champ perceptif visuel que les femmes, utilisent la perception de la verticalité et de l'horizontalité pour améliorer leur compétence en rotation mentale. -- Tasks that require manipulation and transformation of geometric shapes and forms, like tasks of mental rotation and give rise to differences in performance between men and women, remain intriguing. Several hypotheses have been proposed to explain these differences. The most recurring hypothesis addresses differences in global versus local strategies for processing information. While this conjecture is interesting, it remains difficult to study because it encompasses all the cognitive mechanisms (acquisition, retention and output). This work returns to the sources, which are based on earlier research that shows that men are significantly better than women at perceiving verticality and horizontality. It tests the hypothesis according to which men, as compared to women, exhibit a greater independence on the perceptive visual field, and therefore are more susceptible to utilizing the verticality and the horizontality to solve a mental rotation task. A first set of experiments examined spatial perception in order to assess its impact on the resolution of a task involving mental rotation. The results showed that only men referred to the verticality and the horizontality to solve the task. A second series of experiments investigated the effect of a presence, or absence of directional axes directed tied to the task of mental rotation. They were also conducted in a real world environment to evaluate how the active or passive displacement, corresponding to a change in perspective instead of a mental rotation, modulates the performance of men and women. The results did not show sex differences. Our hypothesis is verified: it is only when the task presents no obvious, but implicit orthogonal axes that men, who exhibit a greater independence on the perceptive visual field than women, use the perception of verticality and horizontality to improve their competence in mental rotation.

Infrastructure Investment and Spanish Economic Growth, 1850-1935

This paper analyzes the impact of infrastructure investment on Spanish economic growth between 1850 and 1935. Using new infrastructure data and VAR techniques, this paper shows that the growth impact of local-scope infrastructure investment was positive, but returns to investment in large nation-wide networks were not significantly different from zero. Two complementary explanations are suggested for the last result. On the one hand, public intervention and the application of non-efficiency investment criteria were very intense in large network construction. On the other hand, returns to new investment in large networks might have decreased dramatically once the basic links were constructed.

On Option Price Information Content and Extraction of Implied Probability Distributions

In this study we used market settlement prices of European call options on stock index futures to extract implied probability distribution function (PDF). The method used produces a PDF of returns of an underlying asset at expiration date from implied volatility smile. With this method, the assumption of lognormal distribution (Black-Scholes model) is tested. The market view of the asset price dynamics can then be used for various purposes (hedging, speculation). We used the so called smoothing approach for implied PDF extraction presented by Shimko (1993). In our analysis we obtained implied volatility smiles from index futures markets (S&P 500 and DAX indices) and standardized them. The method introduced by Breeden and Litzenberger (1978) was then used on PDF extraction. The results show significant deviations from the assumption of lognormal returns for S&P500 options while DAX options mostly fit the lognormal distribution. A deviant subjective view of PDF can be used to form a strategy as discussed in the last section.

Contribution of estrogen and GluN2B subunit to the HtraKO mouse phenotype

Htr1a is one of the most widespread serotonin receptor across the brain, strongly expressed in CAI region of hippocampus. Our laboratory studies the phenotypic alteration in 5HTla- deficient mice (Htr1aK0), characterized an abnormal anxious-like behavior. Our aim is to evaluate the regulation of this cognitive process by understanding the circuitry involved. This phenotype sets up early during development and has durable effect in adulthood. Our laboratory showed that adult Htr1aK0 male mice displaying exuberant dendritic growth of oblique dendrites in a specific layer of a CAI pyramidal neurons, the stratum radiatum. Application of drugs in organotypic cultures and by in vivo injections revealed that GluN2B, a subunit of NMDA receptor highly expressed during development, is responsible for this dendritic exuberance. Immunohistochemistry highlighted in particular a synaptic enrichment of GluN2B in stratum radiatum of Htr1aK0 CAI pyramidal neurons at puberty. Finally, original analysis of Htr1aK0 mouse behavior showed a different response to anxiety between male and female. Htr1a activation down-regulates the CaMKII activity in the CAI pyramidal neurons. CaMKII directly favors the membrane conductance and stability of GluN2B at the synapse. In the context of the Htr1aK0 mouse, GluN2B is the final common pathway of our phenotype. This subunit is well known to regulate the threshold of LTD/LTP and the dendritogenesis during development. In my thesis, I establish a link between the gender differences in the morphology and the physiology in the Htr1aK0 mice during development to understand how these characteristics shape the circuit with prominent cognitive impacts in adulthood. My study highlighted that during development, Htr1aK0 male mice show a constant increase of the dendritic growth of oblique dendrites from early ages until adulthood associated with an increased physiological impact of altered GluN2A/GluN2B ratio. Whereas during puberty, synaptic contribution of GluN2B to NMDA response is higher in Htr1aK0 compared to WT male mice, this ratio comes back to normal values towards adulthood. However, this recovery of the ratio of GluN2A/GluN2B located at the synaptic level is concomitant with the lateral diffusion of excess GluN2B subunits, leading to extrasynaptic enrichment. The main impact was a lowering of the LTP threshold characterized by strong increased potentiation of synaptic strength after 5 Hz low frequency stimulation. Moreover, the extrasynaptic GluN2B overexpression leads to a shift of the maturation phase switch explaining the exuberant morphology. However, Htr1aK0 females characterized during the 3 first weeks of development by an increase of the dendritic growth of oblique dendrites showed starting at puberty that the dendrite arborization returns progressively to WT values. The physiological impact of GluN2B was investigated and directly linked to this morphology, since Htr1aK0 female mice does not show alteration of the synaptic strength during development. These observations show a compensation occurring in Htr1aK0 female, responsible for a rescue of the phenotype morphologically, physiologically and to be tested behaviorally. We highlighted then the biological processes underlying this compensation. During development, sexual hormones such as testosterone and estrogen are responsible to induce sexual differentiation of specific brain regions. I demonstrated that estrogen, but not testosterone, was able to reduce both in vitro and in vivo the dendritic arborization early during development, through activation of GPER-1, a G-coupled protein estrogen receptor, which phenocopy the activation of Htr1a by reducing GluN2B conductance and stability. I then identified a pathway, parallel to Htr1a, able to regulate GluN2B and responsible for the morphological and physiological phenotype in Htr1aK0 female mice. The specific rise of estrogen occurring at puberty in female is responsible for the compensation observed and induces a late rescue of the Htr1aK0 phenotype by activation GPER-1. -- Htr1a est un des récepteurs à la sérotonine les plus répandus dans le cerveau, fortement exprimé dans la région CAI de l'hippocampe. Notre laboratoire étudie les altérations phénotypiques de souris déficientes pour ce récepteur (Htr1aK0), caractérisées par un comportement avec des traits anxieux. Notre objectif est d'évaluer la régulation de ces processus cognitifs en comprenant les connexions nerveuses impliquées. Ce phénotype se met en place tôt au cours du développement et présente un effet durable à l'âge adulte. Notre laboratoire a montré que les souris Htr1aK0 mâles adultes se caractérisent par une croissance exubérante des dendrites obliques dans une couche spécifique des neurones pyramidaux du CAI, le stratum radiatum. L'application de drogues sur cultures organotypiques et par injections in vivo ont révélé que GluN2B, une sous-unité du récepteur NMDA fortement exprimée au cours du développement, est responsable de cette exubérance dendritique. Des expériences d'immunohistochimie ont notamment mis en évidence un enrichissement synaptique de GluN2B durant la puberté dans le stratum radiatum des neurones de la région CAI des souris Htr1aK0. Finalement, l'analyse originale du comportement des souris Htr1aK0 a montré une différence de réponse à l'anxiété entre mâles et femelles. L'activation de Htr1a diminue l'activité de la CaMKII dans les neurones pyramidaux du CAI. La CaMKII favorise directement la conductance et la stabilité de la sous-unité GluN2B à la synapse. Dans le contexte de la souris Htr1aK0, GluN2B est le « médiateur » de notre phénotype. Cette sous-unité est particulièrement connue pour réguler le seuil de LTD-LTP ainsi que la dendritogénèse durant le développement. Dans ma thèse, j'ai établi le lien entre les différences dépendant du genre dans la morphologie et physiologie des souris Htr1aK0 au cours du développement pour comprendre comment ces caractéristiques modulent le circuit accompagnés d'impacts cognitifs visibles à l'âge adulte. Mon étude a mis en évidence que durant le développement, les souris mâles Htr1aK0 montrent une constante augmentation de la croissance des dendrites obliques entre les premières semaines et l'âge adulte associée à une augmentation de l'impact physiologique du ratio GluN2A/GluN2B altéré. Alors que durant la puberté, la contribution synaptique de GluN2B à la réponse NMDA est plus haute chez la souris mâle Htr1aK0 que le WT, ce ratio revient à des valeurs normales à l'âge adulte. Cependant, cette récupération de l'expression du récepteur au niveau synaptique est concomitante avec la diffusion des sous-unités GluN2B excédantes, amenant alors à un enrichissement extrasynaptique. Le principal impact est une diminution du seuil de la LTP caractérisée par une forte potentiation de la plasticité après une stimulation basse fréquence à 5 Hz. De plus, la surexpression des GluN2B extrasynaptiques conduit à un décalage de la bascule à la phase de maturation, expliquant la morphologie dendritique exubérante. Cependant, les femelles Htr1aK0 initialement caractérisées pendant les 3 premières semaines du développement par une augmentation de la croissance des dendrites obliques montrent à partir de la puberté que cette arborisation dendritique retourne à des valeurs WT. L'impact physiologique de GLuN2B a été investigué et mis en lien avec cette morphologie, étant donné que les femelles Htr1aK0 ne montrent pas d'altération de la plasticité durant le développement. Ces observations montrent une compensation se produisant chez la femelle Htr1aK0, responsable d'une récupération du phénotype morphologique, physiologique et peut-être comportemental. Nous avons souligné les processus biologiques sous-jacent à cette compensation. Au cours du développement, les hormones sexuelles telles que la testostérone et l'estrogène sont responsables de la différentiation sexuelle de régions du cerveau spécifiques. J'ai démontré que l'estrogène, mais pas la testostérone, était capable de réduire in vitro et in vivo l'arborisation dendritique tôt dans le développement au travers de l'activation du récepteur GPER-1, un récepteur aux estrogènes couplés à un protéine G, qui phénocopie l'activation de Htr1a en réduisant la conductance et la stabilité de GluN2B à la membrane. J'ai identifié une voie de signalisation parallèle à celle de Htr1a, capable de réguler GluN2B et responsable du phénotype morphologique et physiologique de la souris femelle Htr1aK0. La montée spécifique d'estrogène se déroulant à la puberté chez la femelle est responsable de cette compensation et implique une récupération tardive du phénotype Htr1aK0 par l'activation de GPER-1.

Time-Varying Benefits of International Diversification for Finnish Investor: Country-Specific Strategy Concentrating on Emerging Markets

The main objective of this study is to investigate whether the Finnish investors’ country-specific strategy concentrating on emerging markets provides diversification benefits. We also analyze whether the benefits of international diversification has been diminished after periods of high volatility caused by different market crisis. The objective is investigated with three methods: Correlation coefficients, rolling correlations added with OLS trend-lines and Box’s M statistic. All the empirical tests are analyzed and calculated with logarithmic returns of weekly time series data from Friday closing values between January 1995 and December 2007. The number of weekly observations is 678. The data type is total return indices of different countries. Data is collected from DataStream and provided by Datastream Financial. Countries investigated are Finland, Argentina, Brazil, Chile, China, India, Mexico, Poland, Russia, South Africa, South Korea, Thailand and Turkey. The current data is quoted both in U.S. Dollars and local currencies. The empirical results of this thesis show that the correlation coefficients are time-varying across Finland and 12 emerging market countries. Although the correlations have risen from 1995 to 2007, there can be found sub-periods where the correlation has declined from earlier period. The results also indicate that a Finnish investor constructing a portfolio of emerging market countries cannot rely on the correlation coefficients estimated from historical data because of the instability of correlation matrices.

Stochasticity in economic losses increases the value of reputation in indirect reciprocity.

Recent theory predicts harsh and stochastic conditions to generally promote the evolution of cooperation. Here, we test experimentally whether stochasticity in economic losses also affects the value of reputation in indirect reciprocity, a type of cooperation that is very typical for humans. We used a repeated helping game with observers. One subject (the "Unlucky") lost some money, another one (the "Passer-by") could reduce this loss by accepting a cost to herself, thereby building up a reputation that could be used by others in later interactions. The losses were either stable or stochastic, but the average loss over time and the average efficiency gains of helping were kept constant in both treatments. We found that players with a reputation of being generous were generally more likely to receive help by others, such that investing into a good reputation generated long-term benefits that compensated for the immediate costs of helping. Helping frequencies were similar in both treatments, but players with a reputation to be selfish lost more resources under stochastic conditions. Hence, returns on investment were steeper when losses varied than when they did not. We conclude that this type of stochasticity increases the value of reputation in indirect reciprocity.

Abnormal Return of Dividend Announcements during a Boom and a Recession. Empirical evidence from the years of 2002 - 2002 and 2005 - 2007, including the Finnish extra dividends

Tutkimuksen tavoitteena on tutkia epänormaalien tuottojen esiintymistä nousu- ja laskusuhdanteen aikana osingonilmoituspäivän ympärillä. Osinkoilmoitukset ovat kerätty Yhdysvaltojen markkinalta (NYSE) ajanjaksoilta 2000 - 2002, jolloin pörssit laskivat teknokuplan jälkeen ja 2005 - 2007, jolloin sijoittajat kokivat suuria kurssivoittoja. Osinkoilmoitushavainnot koostuvat yhtiöistä, jotka nostivat tai pitivät osinko per osake paikallaan. Tavoitteena on tutkia eroja epänormaaleissa tuotoissa näiden kahden ajanjakson välillä. Toiseksi, tavoitteena on tutkia miten epänormaalit tuotot poikkeavat toisistaan eri osinkotuottoluokissa. Kolmanneksi, tavoitteena on tutkia esiintyikö markkinoilla epänormaaleja tuottoja kun suomalaiset yritykset ilmoittivat ylimääräisistä osingoista, pääasiassa vuonna 2004. Yksinkertaisesti ja lyhyesti sanottuna tavoitteena on tutkia arvostavatko sijoittajat osinkoja enemmän laskukauden vai nousukauden aikana. Rahoitusteorian mukaan sijoittajien tulisi arvostaa laskukauden aikana enemmän yhtiöitä, jotka pystyvät maksamaan huonosta taloustilanteesta huolimatta hyvää osinkoa. Empiiriset testit Yhdysvalloista osoittavat, että osingon nostamisesta johtuvat epänormaalit tuotot olivat suuremmat laskusuhdanteen aikana kuin noususuhdanteen aikana. Tämä on linjassa teorian kanssa. Osingon-nostot aiheuttivat nousukauden aikana vähäisiä epänormaaleja tuottoja. Selviä eroja eri osingontuottoluokkien välillä ei pystytty havaitsemaan. Tulokset yhdistetystä aineistosta osoittavat, että sijoittajat kokivat vähäisiä positiivisia epänormaaleja tuottoja laskukauden aikana. Nousukautena tuotot olivat lähellä nollaa. Suomen markkinoilla havaittiin selvä epänormaalituotto osingonilmoituspäivänä. Tulokset ovat pääpiirteittäin linjassa teorian kanssa. Sijoittajat arvostavat osinkoja hieman enemmän lasku- kuin noususuhdanteen aikana.

Urban transport governance reform in Barcelona

The unusual mixed public-private structure of the urban bus market in the metropolitan area of Barcelona provides an interesting context in which to analyze the management challenges and opportunities of the partial privatization of public services. Initiatives used by the public regulator to promote competition for contracts, such as short term concessions to private contractors and the removal of entry barriers, have considerable potential for improving efficiency and quality. The growth in the share of routes managed by private firms in recent years shows that privatization is a credible threat that may well stimulate improved performance among public managers. The type of reform implemented in Barcelona is of interest to all metropolitan areas large enough to operate under constant returns to scale regimes, and suitable for potential concessions of routes in segregated areas inside the metropolitan area, so as not to miss out on the benefits of economies of density.

Le retour des villes : les phénomènes de déprise et de reprise démographiques dans les villes suisses

Partant de la littérature sur le déclin des villes d'une part et sur le regain d'attractivité des centres urbains d'autre part, cet article analyse l'évolution démographique des villes suisses au cours des dernières décennies. Dès les années 1960/1970, la majorité d'entre elles enregistrent une diminution de leur population, une déprise interprétée comme le signe d'une attractivité déficiente et que beaucoup d'observateurs jugent inéluctable. Et pourtant, depuis les années 2000, une nouvelle phase de croissance (réurbanisation) est constatée. En prenant en compte les différentes composantes de l'évolution de la population, cet article identifie les mécanismes et facteurs économiques, démographiques, socio-culturels et politiques à l'origine de ce « retour des villes ». Drawing on the literature on urban decline on the one hand and on the renewed attractiveness of urban centres on the other, this paper addresses the demographic evolution of Swiss cities during the last decades. In the years 1960/1970 most of them experience a decrease of their population, a loss interpreted as the sign of a deficient attractiveness and that many observers assess as ineluctable. Nonetheless, since 2000 a new period of growth (reurbanisation) has been noted. Taking into account the various components of the population evolution, this paper identifies the mechanisms and the economic, demographic, socio-cultural and political factors at the origin of this « returns of cities ».

Human Capital and Regional Wage Gaps

This paper uses micro-level data to analyse the effect of human capital on regional wage differentials. The results for the set of Spanish regions confirm that they differ in the endowment of human capital, but also that the return that individuals obtain from it varies sharply across regions. Regional heterogeneity in returns is especially intense in the case of education, particularly when considering its effect on the employability of individuals. These differences in endowment and, especially, in returns to human capital, account for a significant proportion of regional wage gaps.