Intraday volatility

A Work Project, presented as part of the requirements for the Award of a Masters Degree in Finance from the NOVA – School of Business and Economics

Proxy statement proposals after the 2008 financial crash

In traumatic financial times, both shareholders and the media promptly blame companies for lack of decent corporate governance mechanisms. Proxy statement proposals have increasingly been used by the more active shareholders as to vindicate managers to correct anomalies and restore financial markets’ confidence. I examine the proposals of the largest companies in the S&P 500 index after the Lehmann Brothers crash and their effect on stock prices. Proposals initiated by shareholders negatively impact the company’s stock price, particularly if the proposers are unions, pension funds and institutional investors. Also, I find corporate governance proposals to harm firm’s market performance, unlike compensation and social policy proposals whose effects are intangible. The exception to these disappointing attempts to improve companies’ conduct relies on proposals shared by several investors.

MarketOpolis: A market simulation based on investors decisions

This study aims to replicate Apple’s stock market movement by modeling major investment profiles and investors. The present model recreates a live exchange to forecast any predictability in stock price variation, knowing how investors act when it concerns investment decisions. This methodology is particularly relevant if, just by observing historical prices and knowing the tendencies in other players’ behavior, risk-adjusted profits can be made. Empirical research made in the academia shows that abnormal returns are hardly consistent without a clear idea of who is in the market in a given moment and the correspondent market shares. Therefore, even when knowing investors’ individual investment profiles, it is not clear how they affect aggregate markets.

On the impact of leverage constraints on asset prices and trading volume

Researchers have used stylized facts on asset prices and trading volumein stock markets (in particular, the mean reversion of asset returnsand the correlations between trading volume, price changes and pricelevels) to support theories where agents are not rational expected utilitymaximizers. This paper shows that this empirical evidence is in factconsistent with a standard infite horizon perfect information expectedutility economy where some agents face leverage constraints similar tothose found in todays financial markets. In addition, and in sharpcontrast to the theories above, we explain some qualitative differencesthat are observed in the price-volume relation on stock and on futuresmarkets. We consider a continuous-time economy where agents maximize theintegral of their discounted utility from consumption under both budgetand leverage con-straints. Building on the work by Vila and Zariphopoulou(1997), we find a closed form solution, up to a negative constant, for theequilibrium prices and demands in the region of the state space where theconstraint is non-binding. We show that, at the equilibrium, stock holdingsvolatility as well as its ratio to stock price volatility are increasingfunctions of the stock price and interpret this finding in terms of theprice-volume relation.

Australian Asian options

We study European options on the ratio of the stock price to its averageand viceversa. Some of these options are traded in the Australian StockExchange since 1992, thus we call them Australian Asian options. Forgeometric averages, we obtain closed-form expressions for option prices.For arithmetic means, we use dierent approximations that produce verysimilar results.

The dog that did not bark: Insider trading and crashes

This paper documents that at the individual stock level insiders sales peak many months before a large drop in the stock price, while insiders purchases peak only the month before a large jump. We provide a theoretical explanation for this phenomenon based on trading constraints and asymmetric information. We test our hypothesis against competing stories such as patterns of insider trading driven by earnings announcement dates, or insiders timing their trades to evade prosecution. Finally we provide new evidence regarding crashes and the degree of information asymmetry.

Recreating the South Sea bubble: Lessons from an experiment in financial history

Major bubble episodes are rare events. In this paper, we examine what factors might cause some asset price bubbles to become very large. We recreate, in a laboratory setting, some of the specific institutional features investors in the South Sea Company faced in 1720. Several factors have been proposed as potentially contributing to one of the greatest periods of asset overvaluation in history: an intricate debt-for-equity swap, deferred payment for these shares, and the possibility of default on the deferred payments. We consider which aspect might have had the most impact in creating the South Sea bubble. The results of the experiment suggest that the company?s attempt to exchange its shares for government debt was the single biggest contributor to the stock price explosion, because of the manner in which the swap affected fundamental value. Issuing new shares with only partial payments required, in conjunction with the debt-equity swap, also had a significant effect on the size of the bubble. Limited contract enforcement, on the other hand, does not appear to have contributed significantly.

R&D Expenditures and Firm Performance: Empirical Evidence on Finnish Data

Tutkielman tavoitteena on tutkia yrityksen tutkimus- ja tuotekehitystoiminnan (T&K) vaikutuksia yrityksen suorituskykyyn. Tutkielmassa tarkastellaan myös lyhyesti T&K- toimintaa osana yrityksen toimintoja ja ympäristöä. Tutkielman empiirisessä osassa tutkitaan poikkileikkausmenetelmää käyttäen T&K- menojen vaikutusta yrityksen kasvuun, kannattavuuteen ja osakkeen hintaan (tuottoon). Tutkielman empiirinen osa toteutettiin keräämällä tilinpäätös- ja osaketiedot 65 yritykselle vuosilta 1999-2005. T&K- menojen vaikutusta yrityksen kasvuun, kannattavuuteen ja osakkeen tuottoon tutkittiin eri aikavälejä käyttäen, jotta mahdolliset syy-seuraussuhteet voitaisiin luotettavasti osoittaa. Tutkimustulokset osoittavat, että yrityksen T&K- menoilla on positiivinen vaikutus yrityksen kasvuun ja kannattavuuteen ja,siten tulokset tukevat kahta tutkimuksen päähypoteesia. Yrityksen T&K- menoilla ja osakkeen tuoton välillä ei kuitenkaan käytetyllä aineistolla empiiristä yhteyttä löytynyt, joten kolmas päähypoteesi hylättiin.

Valuing equity-linked death benefits in jump diffusion models

The paper is motivated by the valuation problem of guaranteed minimum death benefits in various equity-linked products. At the time of death, a benefit payment is due. It may depend not only on the price of a stock or stock fund at that time, but also on prior prices. The problem is to calculate the expected discounted value of the benefit payment. Because the distribution of the time of death can be approximated by a combination of exponential distributions, it suffices to solve the problem for an exponentially distributed time of death. The stock price process is assumed to be the exponential of a Brownian motion plus an independent compound Poisson process whose upward and downward jumps are modeled by combinations (or mixtures) of exponential distributions. Results for exponential stopping of a Lévy process are used to derive a series of closed-form formulas for call, put, lookback, and barrier options, dynamic fund protection, and dynamic withdrawal benefit with guarantee. We also discuss how barrier options can be used to model lapses and surrenders.

Geometric stopping of a random walk and its applications to valuing equity-linked death benefits

We study discrete-time models in which death benefits can depend on a stock price index, the logarithm of which is modeled as a random walk. Examples of such benefit payments include put and call options, barrier options, and lookback options. Because the distribution of the curtate-future-lifetime can be approximated by a linear combination of geometric distributions, it suffices to consider curtate-future-lifetimes with a geometric distribution. In binomial and trinomial tree models, closed-form expressions for the expectations of the discounted benefit payment are obtained for a series of options. They are based on results concerning geometric stopping of a random walk, in particular also on a version of the Wiener-Hopf factorization.

Omien osakkeiden hankinta Suomessa

Tämän tutkielman päätavoitteena on ollut selvittää omien osakkeiden hankintaa ja hankintatarkoituksien järkevyyttä Suomessa, sekä tutkia aikaisempien empiiristen tutkimusten avulla, onko omien osakkeiden hankinta perusteltua myös osakkeenomistajien kannalta. Lisäksi tutkielman tavoitteena on nostaa esille sellaisia näkökohtia ja säännöksiä, joita osakkeenomistajien ja yritysjohdon tulisi painottaa ja ottaa huomioon tehdessään omien osakkeiden hankintapäätöksiä. Tämän tutkimuksen tutkimusmetodologia mukailee hyvin pitkälti käsiteanalyyttista tutkimusotetta. Tutkimuksen johtopäätökset ovat lähinnä toteavia ja suosittelevia. Empiria tulee mukaan käsiteanalyyttiselle tutkimusotteelle tyypilliseen tapaan eli aikaisempien jo olemassa olevien empiiristen tutkimusten muodossa.Suomessa omien osakkeiden hankinnasta saavutetut hyödyt eivät ole osakkeenomistajien kannalta aivan yhtä helposti saavutettavissa kuin Yhdysvalloissa. Suomessa omien osakkeiden käyttö vaihtoehtoisena voitonjaon keinona on osakkeenomistajien kannalta verotuksessa huonompi vaihtoehto kuin osingot. Tällä hetkellä omien osakkeiden hankinta on pikemminkin yhtiön keino rahoittaa yrityskauppoja, henkilökunnan optiojärjestelyjä, siistiä tasetta, jakaa ylimääräisiä kassavaroja osakkeenomistajille ja yritys vaikuttaa osakekurssiin. Omien osakkeiden hankinta on mahdollista toteuttaa Suomessa osakkeenomistajia hyödyntävällä tavalla, mutta omien osakkeiden hankintamenettelyä on kehitettävä mm. tekemällä todellisia omien osakkeiden hankintoja ja esittämällä hankintatarkoitukset luotettavammin. Empiiristen evidenssien mukaan omien osakkeiden hankinta esimerkiksi julkisella ostotarjouksella markkinahintaa korkeampaan hintaan voisi edesauttaa johdon välittämän ”sisäpiiritiedon” ymmärtämistä myös Suomessa.

Osakeanti-ilmoitusten informaatiovaikutus: case Helsingin Arvopaperipörssi 1993 – 2002

Tutkielman päätavoitteena on selvittää, miten osakkeenomistajien merkintäetuoikeuteen perustuva uusmerkintäilmoitus ja suunnattu osakeanti-ilmoitus vaikuttavat osakekursseihin julkistamispäivän ympäristössä. Tutkimusmetodiikka on lähinnä nomoteettinen, vaikkakin tutkimus sisältää myös komparatiivisen tutkimuksen tunnusmerkkejä. Tutkielman empiriaosuudessa tutkitaan merkintäoikeusantien ja suunnattujen osakeantien informaatiovaikutuksia Helsingin Arvopaperipörssissä vuosina 1993 – 2002. Epänormaalit tuotot laskettiin ajanjaksolta t=-15 ja t=15 käyttämällä keskiarvokorjattua mallia ja markkinakorjattua mallia. Merkintäoikeusantien osalta havaittiin positiivisia kumulatiivisia epänormaaleja tuottoja, kun laskentamenetelmänä käytettiin markkinakorjattua mallia. Nämä positiiviset kumulatiiviset epänormaalit tuotot eivät kuitenkaan olleet tilastollisesti merkitseviä. Tutkimuksessa todettiin myös se, että osakemarkkinat eivät reagoi tilastollisesti merkittävästi merkintäoikeusanti-ilmoituspäivänä. Suunnattujen osakeantien osalta havaittiin tilastollisesti merkitseviä (10 % merkitsevyystasolla) negatiivisia kumulatiivisia epänormaaleja tuottoja. Lisäksi todettiin, että osakemarkkinat eivät reagoi tilastollisesti merkittävästi suunnattuna osakeanti-ilmoituspäivänä. Suunnattujen osakeantien osalta havaittiin myös informaation vuotamista markkinoille 11 päivää ennen suunnattua osakeanti-ilmoitusta.

Osakemarkkinoiden hintareaktiot luottoluokituksen muutokseen eri lainsäädäntöympäristössä

Tämän tutkielman tarkoituksena on selvittää reagoivatko osakemarkkinat eritavoin luottoluokituksen muutokseen eri lainsäädäntöympäristöissä. Lisäksi selvitetään myös reagoivatko pienten yhtiöiden osakekurssit erilailla luottoluokituksen muutokseen kuin suurten yhtiöiden osakekurssit. Tutkimusmenetelmänä käytetään tapahtumatutkimusta ja aineiston muodostavat Moody'sin luottoluokitusilmoitukset vuosilta 2000-2007. Tutkielman kohdemaina ovat Iso-Britannia, Ranska sekä Pohjoismaat Empiiristen tulosten perusteella ainoastaan luottoluokituksen laskun yhteydessä näyttää siltä, että lainsäädäntöympäristön ja markkinareaktion suuruuden välillä on oletetunkaltainen yhteys. Yrityskokoluokista puolestaan suurten yhtiöiden osakkeet reagoivat yleisesti voimakkaammin luottoluokituksen muutokseen kuin pienten yhtiöiden osakekurssit.

Irtoamispäivän kurssilaskusuhteet, epänormaalit tuotot sekä epänormaalit kaupankäyntivolyymit vuosina 2005-2013

Tutkielman tavoitteena on tutkia osingon irtoamispäivän tapahtumia OMX Helsinki 25:n yrityksillä vuosina 2005–2013. Vallitsevan käsityksen mukaan osakkeen hinta laskee irtoamispäivänä osingon verran +/- markkinoiden yleisestä hintamuutoksesta johtuva nousu/lasku. Käsitystä on pyritty murtamaan vuosien saatossa neljän eri teorian avulla, jotka ovat veroasiakaskuntateoria, lyhytaikaisen vaihdon hypoteesi, dynaaminen malli sekä mikrorakenneteoria. Osingon irtoamispäivää tarkastellaan kolmen eri tutkimuksen avulla ja saatuja tuloksia verrataan teoriaan sekä aikaisempiin löydöksiin. Tutkimusosuudet ovat kurssilaskusuhteet, epänormaalit tuotot sekä epänormaalit kaupankäyntivolyymit. Kurssilaskusuhdetta tarkastellaan vertaamalla cum-päivän ja irtoamispäivän osakkeiden hintojen erotusta maksetun osingon määrään. Epänormaaleja tuottoja ja epänormaaleja kaupankäyntivolyymejä tarkastellaan tapahtumatutkimus-menetelmällä viisi päivää ennen ja viisi päivää jälkeen osingon irtoamisen. Kurssilaskusuhteet olivat eri tavoilla laskettuina 77 – 94 %. Irtoamispäivän ympärillä oli havaittavissa 1,5 %:n negatiivisia epänormaaleja tuottoja. Epänormaalit kaupankäyntivolyymit kasvoivat tasaisesti lähestyttäessä irtoamispäivää ja olivat voimakkaimmillaan irtoamispäivänä. Irtoamispäivän jälkeen kaupankäyntivolyymit palautuivat hiljalleen normaalille tasolle. Tulokset vastaavat aikaisempia löydöksiä kurssilaskusuhteita ja epänormaaleja volyymejä tarkasteltaessa, mutta eroavat epänormaaleissa tuotoissa.

Employee layoff announcements and shareholder wealth: empirical evidence from Finland 2008-2013

This thesis investigates the short-term stock price reaction to layoff announcements in Finland. It also studies whether the characteristics of the firm or the layoff announcement have an impact on the stock market reaction. Standard event study methodology was utilized to examine the stock price reactions to layoffs and to test the created hypotheses. The event pool consisted of 102 publicly disclosed layoff announcements that were announced during the time period from June 2008 to December 2013. The empirical results show that the stock market reaction is strongly positive in the pre-event period of -10 to -1 with CAAR of 2,69%. The reaction is however slightly negative on the event date with AAR of -0,57%. Based on the results the conclusion is that either the managers are timing the markets or the layoffs are seen as efficiency improving acts and the market becomes aware of such actions pre-event. Additionally different characteristic hypotheses are tested to find out whether they would explain the reaction. The characteristics are: the reason stated by the management, business cycle, industry group, prior performance, leverage-ratio, the size of the company, the size of the layoff and the duration of the layoff.