Determinants of credit default swap spread: evidence from european credit derivatives market

Tämän tutkielman tavoitteena on selvittää, mitkä tekijät vaikuttavat yrityksen ja valtion velkakirjojen väliseen tuottoeroon. Strukturaalisten luottoriskin hinnoittelumallien mukaan luottoriskiin vaikuttavia tekijöitä ovat yrityksen velkaantumisaste, volatiliteetti ja riskitön korkokanta. Tavoitteena on erityisesti tutkia, kuinka hyvin nämä teoreettiset tekijät selittävät tuottoeroja ja onko olemassa muita tärkeitä selittäviä tekijöitä. Luottoriskinvaihtosopimusten noteerauksia käytetään tuottoerojen määrittämiseen. Selittävät tekijät koostuvat sekä yrityskohtaisista että markkinalaajuisista muuttujista. Luottoriskinvaihtosopimusten ja yrityskohtaisten muuttujien data on kerätty yhteensä 50 yritykselle Euroalueen maista. Aineisto koostuu kuukausittaisista havainnoista aikaväliltä 01.01.2003-31.12.2006. Empiiriset tulokset osoittavat, että strukturaalisten mallien mukaiset tekijät selittävät vain pienen osan tuottoeron muutoksista yli ajan. Toisaalta nämä teoreettiset tekijät selittävät huomattavasti paremmin tuottoeron vaihtelua yli poikkileikkauksen. Muut kuin teoreettiset tekijät pystyvät selittämään suuren osan tuottoeron vaihtelusta. Erityisen tärkeäksi tuottoeron selittäväksi tekijäksi osoittautui yleinen riskipreemio velkakirjamarkkinoilla. Tulokset osoittavat, että luottoriskin hinnoittelumalleja on kehitettävä edelleenniin, että ne ottaisivat huomioon yrityskohtaisten tekijöiden lisäksi myös markkinalaajuisia tekijöitä.

Three essays in dynamic corporate finance

The three essays constituting this thesis focus on financing and cash management policy. The first essay aims to shed light on why firms issue debt so conservatively. In particular, it examines the effects of shareholder and creditor protection on capital structure choices. It starts by building a contingent claims model where financing policy results from a trade-off between tax benefits, contracting costs and agency costs. In this setup, controlling shareholders can divert part of the firms' cash ows as private benefits at the expense of minority share- holders. In addition, shareholders as a class can behave strategically at the time of default leading to deviations from the absolute priority rule. The analysis demonstrates that investor protection is a first order determinant of firms' financing choices and that conflicts of interests between firm claimholders may help explain the level and cross-sectional variation of observed leverage ratios. The second essay focuses on the practical relevance of agency conflicts. De- spite the theoretical development of the literature on agency conflicts and firm policy choices, the magnitude of manager-shareholder conflicts is still an open question. This essay proposes a methodology for quantifying these agency conflicts. To do so, it examines the impact of managerial entrenchment on corporate financing decisions. It builds a dynamic contingent claims model in which managers do not act in the best interest of shareholders, but rather pursue private benefits at the expense of shareholders. Managers have discretion over financing and dividend policies. However, shareholders can remove the manager at a cost. The analysis demonstrates that entrenched managers restructure less frequently and issue less debt than optimal for shareholders. I take the model to the data and use observed financing choices to provide firm-specific estimates of the degree of managerial entrenchment. Using structural econometrics, I find costs of control challenges of 2-7% on average (.8-5% at median). The estimates of the agency costs vary with variables that one expects to determine managerial incentives. In addition, these costs are sufficient to resolve the low- and zero-leverage puzzles and explain the time series of observed leverage ratios. Finally, the analysis shows that governance mechanisms significantly affect the value of control and firms' financing decisions. The third essay is concerned with the documented time trend in corporate cash holdings by Bates, Kahle and Stulz (BKS,2003). BKS find that firms' cash holdings double from 10% to 20% over the 1980 to 2005 period. This essay provides an explanation of this phenomenon by examining the effects of product market competition on firms' cash holdings in the presence of financial constraints. It develops a real options model in which cash holdings may be used to cover unexpected operating losses and avoid inefficient closure. The model generates new predictions relating cash holdings to firm and industry characteristics such as the intensity of competition, cash flow volatility, or financing constraints. The empirical examination of the model shows strong support of model's predictions. In addition, it shows that the time trend in cash holdings documented by BKS can be at least partly attributed to a competition effect.

Effects of mergers and acquisitions in the paper industry

Paperiteollisuus on ollut perinteisesti fragmentoitunut toimiala, mutta viime vuosikymmenen aikana konsolidoitumisprosessi on kiihtynyt. Yrityskaupat ja fuusiot ovat muuttaneet paperiteollisuuden markkinarakennetta merkittävästi. Työn tavoitteena oli tutkia yleisesti markkinarakenteen vaikutusta liiketoiminnan tuloksiin sekä analysoida yrityskauppojen ja fuusioiden syitä, tuloksia ja rajoituksia. Tavoitteena oli myös tutkia paperiteollisuuden konsolidoitumisen vaikutuksia hintakehitykseen, hintaheilahteluihin ja kannattavuuteen. Keskeisenä syynä konsolidoitumiskehitykselle voidaan pitää uusien paperikoneiden huomattavaa investointikustannusten kasvua. Toinen tärkeä tekijä yhdentymiskehitykselle on se, että paperiteollisuus on saavuttanut elinkaaren kypsyysvaiheen Euroopassa, Pohjois-Amerikassa ja Japanissa. Yrityskauppojen ja fuusioiden motiiveja paperiteollisuudessa ovat mm. kasvu kypsillä markkinoilla, tarve parantaa taloudellista tulosta, mahdollisuus toimia globaalisti ja hyödyntää siitä saatavat edut tai mahdollisuus parempaan arvoketjun hallintaan. Näyttää siltä, että suurempien paperiteollisuusyritysten kannattavuus ei ole parempi kuin pienemmillä yrityksillä. Lisäksi useimmissa paperiteollisuuden yrityskaupoissa ja fuusioissa näyttäisi ostavan osapuolen kurssikehitys ilmoitusta seuraavana päivänä olevan negatiivinen.

How Do Aggregate Fluctuations Depend on the Network Structure of the Economy?

[spa] En este artículo, analizamos la volatilidad agregada de una economía estilizada donde los agentes estann conectados en redes. Si hay relaciones estratégicas entre las acciones de los agentes, choques idiosincráticos pueden generar fluctuaciones agregadas. Demonstramos que la volatilidad agregada depende de la estructura de redes de la economía de dos maneras. Por un lado, si hay más conexiones en la economía en su conjunto, la volatilidad agregada es más baja. Por otro lado, si las conexiones están más concentradas, la volatilidad agregada es más alta. Presentamos una aplicación de nuestras predicciones teóricas que utiliza datos de EEUU de conexiones intrasectoriales y de diversificación de las empresas.

How Do Aggregate Fluctuations Depend on the Network Structure of the Economy?

[spa] En este artículo, analizamos la volatilidad agregada de una economía estilizada donde los agentes estann conectados en redes. Si hay relaciones estratégicas entre las acciones de los agentes, choques idiosincráticos pueden generar fluctuaciones agregadas. Demonstramos que la volatilidad agregada depende de la estructura de redes de la economía de dos maneras. Por un lado, si hay más conexiones en la economía en su conjunto, la volatilidad agregada es más baja. Por otro lado, si las conexiones están más concentradas, la volatilidad agregada es más alta. Presentamos una aplicación de nuestras predicciones teóricas que utiliza datos de EEUU de conexiones intrasectoriales y de diversificación de las empresas.

Newsprint Demand and Supply Scenarios

Diplomityön tavoitteena oli sanomalehtipaperin kysyntään ja tarjontaan vaikuttavien tekijöiden identifiointi ja analysointi. Nämä tekijät käytiin yhteisesti läpi skenaarioiden avulla. Aluksi kuvattiin teollisuuden ala ja esiteltiin tärkeimmät alaa kuvaavat mittarit. Analyysi tehtiin Porterin kilpailuteorian tekijöiden pohjalta. Työssä listattiin yksittäiset tekijät, jotka vaikuttavat sanomalehtipaperin kysyntään ja tarjontaan. Näistä tekijöistä valittiin tärkeimmät ja niiden pohjalta rakennettiin skenaarioita. Skenaariot kuvaavat erilaisia mahdollisia tulevaisuuksia.Kysyntä kuten myös tarjonta on jakautunut epätasaisesti maailmassa. Alueelliset erot ovat hyvinkin merkittäviä. Tästä johtuu laajamittainen kaupankäynti eri alueiden välillä. Käynnissä oleva paperiteollisuuden konsolidoitumisprosessi auttaa vähentämään sanomalehtipaperin hinnan ja tarjonnan heilahtelua. Tämä puolestaan johtuu alan keskittymisestä ja järkevästä kapasiteetin hallinnasta.Diplomityö korostaa sanomalehtipaperin tuottajien vastuuta tarjonnan lisäämisessä. E-median uhkaa tai mahdollisuutta on myös spekuloitu ja kysynnän alueellisen kysynnän kehitystä on analysoitu. Diplomityö antaa ehdotuksia erilaisiksi tulevaisuuden kehitysvaihtoehdoiksi. Sanomalehtipaperin kysyntä tulee kasvamaan maailmanlaajuisesti, tuotanto tulee siirtymään lähemmäksi markkinoita, kaupankäynti Aasiaan tulee kasvamaan ja yrityksen tulevat keskittymään viisaaseen kapasiteetin hallintaan.

Application of Neural Network Methods in the Prediction of Stock Markets

The purpose of the research is to define practical profit which can be achieved using neural network methods as a prediction instrument. The thesis investigates the ability of neural networks to forecast future events. This capability is checked on the example of price prediction during intraday trading on stock market. The executed experiments show predictions of average 1, 2, 5 and 10 minutes’ prices based on data of one day and made by two different types of forecasting systems. These systems are based on the recurrent neural networks and back propagation neural nets. The precision of the predictions is controlled by the absolute error and the error of market direction. The economical effectiveness is estimated by a special trading system. In conclusion, the best structures of neural nets are tested with data of 31 days’ interval. The best results of the average percent of profit from one transaction (buying + selling) are 0.06668654, 0.188299453, 0.349854787 and 0.453178626, they were achieved for prediction periods 1, 2, 5 and 10 minutes. The investigation can be interesting for the investors who have access to a fast information channel with a possibility of every-minute data refreshment.

First-passage and escape problems in the Feller process

The Feller process is an one-dimensional diffusion process with linear drift and state-dependent diffusion coefficient vanishing at the origin. The process is positive definite and it is this property along with its linear character that have made Feller process a convenient candidate for the modeling of a number of phenomena ranging from single-neuron firing to volatility of financial assets. While general properties of the process have long been well known, less known are properties related to level crossing such as the first-passage and the escape problems. In this work we thoroughly address these questions.

Characterization of volatile organic gunshot residues in fired handgun cartridges by headspace sorptive extraction

In forensic investigation of firearm-related cases, determination of the residual amount of volatile compounds remaining inside a cartridge could be useful in estimating the time since its discharge. Published approaches are based on following the decrease of selected target compounds as a function of time by using solid phase micro-extraction (SPME). Naphthalene, as well as an unidentified decomposition product of nitrocellulose (referred to as "TEA2"), are usually employed for this purpose. However, reliability can be brought into question given their high volatility and the low reproducibility of their extracted quantities. In order to identify alternatives and therefore develop improved dating methods, an extensive study on the composition and variability of volatile residues in nine different types of cartridges was carried out. Analysis was performed using headspace sorptive extraction (HSSE), which is a more exhaustive technique compared to SPME. 166 compounds were identified (several of which for the first time), and it was observed that the final compositional characteristics of each residue were strongly dependent on its source. Variability of single identified compounds within and between different types of cartridge, as well as their evolution over time, was also studied. Many explosion products containing up to 4 aromatic rings were found to be globally present in high proportions amongst residues. 27 of them (excluding naphthalene) also presented detectable decreases during the first 24 h. Therefore, they could be used as complementary target analytes in future dating methods.

Sähkönmyyntisopimusten markkinalähtöinen hinnoittelu

Vuonna 1995 alkanut sähkömarkkinoiden vapautuminen on muuttanut sähköyhtiöiden myyntisopimusten hinnoittelua merkittävästi. Ennen markkinauudistusta voitiin sähkön myyntisopimukset hinnoitella perustuen oman sähkön tuotannon kustannuksiin ja haluttuun katteeseen. Nykyään sähköpörssissä noteerattava sähkön hinta muodostaa perustan kaikkien myyntisopimusten hinnoittelulle. Sähkön markkinahinnan lisäksi on myyntisopimusten hinnoittelussa otettava huomioon sähkömarkkinoiden ominaispiirteistä aiheutuvat riskit sähkön myyjälle. Tässä työssä mallinnetaan Lappeenrannan Energia Oy:n markkinalähtöiset hinnoittelumenetelmät kahdelle sähkönmyyntisopimustyypille. Lisäksi tutkitaan markkinalähtöisen hinnoittelun tärkeimpien riskikomponenttien, aluehintaeron sekä profiililisän, merkitystä markkinalähtöisten myyntisopimusten hinnoittelussa. Aluehintaeron hyväksikäyttöä myyntisopimusten hinnoittelussa on tutkittu selvittämällä Suomen hinta-alueen CfD-johdannaisten riskipreemiot. Profiililisän merkitystä myyntisopimusten hinnoittelussa on tutkittu havainnoimalla profiililisän muutoksia hinta- ja kulutusaikasarjoissa sekä suojaushinta ja tehotasossa tapahtuneiden muutosten suhteen. Ennustetun ja toteutuneen profiililisän eroja on tutkittu laskemalla ne seitsemälle Lappeenrannan Energia Oy:n merkittävälle asiakkaalle. Lisäksi on tarkasteltu profiililisän laskentaan tarvittavan hinta-aikasarjan mallintamiseen käytettyjen termiinituotteiden hintojen merkitystä lasketun profiililisän suuruuteen. Työn lopuksi esitetään kaksi vaihtoehtoista sähkösopimusten hinnoittelumenetelmää ja vertaillaan esitettyjä hinnoittelumenetelmiä keskenään. Työssä havaitaan, että aluehintaerolta suojautumiseen käytettävien CfD-johdannaisten avulla olisi ollut mahdollista lisätä markkinalähtöisten myyntisopimusten tuottoa viimeisen kolmen vuoden aikana. Suoritettujen herkkyysanalyysien perusteella voidaan todeta, että toteutuneen ja ennustetun profiililisän erot johtuvat laskentaan käytettävien hinta- sekä kulutusaikasarjojen epätarkkuudesta. Lappeenrannan Energia Oy:n käyttämät profiililisät osoittautuivat ex-post -tarkastelussa liian suuriksi yhtä asiakasta lukuun ottamatta. Lisäksi tarjousaikana laskettujen profiililisien voidaan katsoa muuttuvan täysin samassa suhteessa hinta-aikasarjan mallintamiseen käytettyjen termiinituotteiden volatiliteettien kanssa. Esiteltyjen vaihtoehtoisten myyntisopimusten hinnoittelumenetelmien voidaan katsoa antavan varsin samanlaisia tuloksia kuin Lappeenrannan Energia Oy:n nykyinen hinnoittelumenetelmä. Saatuihin tuloksiin vaikuttavat kuitenkin painokertoimien estimointiin käytetyn vuoden volatiliteetti sekä profiililisän laskentamenetelmä

Value at Risk in measuring market risk: Historical simulation

In this study the theoretical part was created to make comparison between different Value at Risk models. Based on that comparison one model was chosen to the empirical part which concentrated to find out whether the model is accurate to measure market risk. The purpose of this study was to test if Volatility-weighted Historical Simulation is accurate in measuring market risk and what improvements does it bring to market risk measurement compared to traditional Historical Simulation. Volatility-weighted method by Hull and White (1998) was chosen In order to improve the traditional methods capability to measure market risk. In this study we found out that result based on Historical Simulation are dependent on chosen time period, confidence level and how samples are weighted. The findings of this study are that we cannot say that the chosen method is fully reliable in measuring market risk because back testing results are changing during the time period of this study.

On Option Price Information Content and Extraction of Implied Probability Distributions

In this study we used market settlement prices of European call options on stock index futures to extract implied probability distribution function (PDF). The method used produces a PDF of returns of an underlying asset at expiration date from implied volatility smile. With this method, the assumption of lognormal distribution (Black-Scholes model) is tested. The market view of the asset price dynamics can then be used for various purposes (hedging, speculation). We used the so called smoothing approach for implied PDF extraction presented by Shimko (1993). In our analysis we obtained implied volatility smiles from index futures markets (S&P 500 and DAX indices) and standardized them. The method introduced by Breeden and Litzenberger (1978) was then used on PDF extraction. The results show significant deviations from the assumption of lognormal returns for S&P500 options while DAX options mostly fit the lognormal distribution. A deviant subjective view of PDF can be used to form a strategy as discussed in the last section.

Time-Varying Benefits of International Diversification for Finnish Investor: Country-Specific Strategy Concentrating on Emerging Markets

The main objective of this study is to investigate whether the Finnish investors’ country-specific strategy concentrating on emerging markets provides diversification benefits. We also analyze whether the benefits of international diversification has been diminished after periods of high volatility caused by different market crisis. The objective is investigated with three methods: Correlation coefficients, rolling correlations added with OLS trend-lines and Box’s M statistic. All the empirical tests are analyzed and calculated with logarithmic returns of weekly time series data from Friday closing values between January 1995 and December 2007. The number of weekly observations is 678. The data type is total return indices of different countries. Data is collected from DataStream and provided by Datastream Financial. Countries investigated are Finland, Argentina, Brazil, Chile, China, India, Mexico, Poland, Russia, South Africa, South Korea, Thailand and Turkey. The current data is quoted both in U.S. Dollars and local currencies. The empirical results of this thesis show that the correlation coefficients are time-varying across Finland and 12 emerging market countries. Although the correlations have risen from 1995 to 2007, there can be found sub-periods where the correlation has declined from earlier period. The results also indicate that a Finnish investor constructing a portfolio of emerging market countries cannot rely on the correlation coefficients estimated from historical data because of the instability of correlation matrices.

Analysis of outliers in electricity spot prices with exampleof New England and New Zealand markets

Electricity spot prices have always been a demanding data set for time series analysis, mostly because of the non-storability of electricity. This feature, making electric power unlike the other commodities, causes outstanding price spikes. Moreover, the last several years in financial world seem to show that ’spiky’ behaviour of time series is no longer an exception, but rather a regular phenomenon. The purpose of this paper is to seek patterns and relations within electricity price outliers and verify how they affect the overall statistics of the data. For the study techniques like classical Box-Jenkins approach, series DFT smoothing and GARCH models are used. The results obtained for two geographically different price series show that patterns in outliers’ occurrence are not straightforward. Additionally, there seems to be no rule that would predict the appearance of a spike from volatility, while the reverse effect is quite prominent. It is concluded that spikes cannot be predicted based only on the price series; probably some geographical and meteorological variables need to be included in modeling.

Quantitative market and sales forecast accuracy analysis

The main objective of this master’s thesis was to quantitatively study the reliability of market and sales forecasts of a certain company by measuring bias, precision and accuracy of these forecasts by comparing forecasts against actual values. Secondly, the differences of bias, precision and accuracy between markets were explained by various macroeconomic variables and market characteristics. Accuracy and precision of the forecasts seems to vary significantly depending on the market that is being forecasted, the variable that is being forecasted, the estimation period, the length of the estimated period, the forecast horizon and the granularity of the data. High inflation, low income level and high year-on-year market volatility seems to be related with higher annual market forecast uncertainty and high year-on-year sales volatility with higher sales forecast uncertainty. When quarterly market size is forecasted, correlation between macroeconomic variables and forecast errors reduces. Uncertainty of the sales forecasts cannot be explained with macroeconomic variables. Longer forecasts are more uncertain, shorter estimated period leads to higher uncertainty, and usually more recent market forecasts are less uncertain. Sales forecasts seem to be more uncertain than market forecasts, because they incorporate both market size and market share risks. When lead time is more than one year, forecast risk seems to grow as a function of root forecast horizon. When lead time is less than year, sequential error terms are typically correlated, and therefore forecast errors are trending or mean-reverting. The bias of forecasts seems to change in cycles, and therefore the future forecasts cannot be systematically adjusted with it. The MASE cannot be used to measure whether the forecast can anticipate year-on-year volatility. Instead, we constructed a new relative accuracy measure to cope with this particular situation.