Three essays on the psychology of investment and financial markets

Préface My thesis consists of three essays where I consider equilibrium asset prices and investment strategies when the market is likely to experience crashes and possibly sharp windfalls. Although each part is written as an independent and self contained article, the papers share a common behavioral approach in representing investors preferences regarding to extremal returns. Investors utility is defined over their relative performance rather than over their final wealth position, a method first proposed by Markowitz (1952b) and by Kahneman and Tversky (1979), that I extend to incorporate preferences over extremal outcomes. With the failure of the traditional expected utility models in reproducing the observed stylized features of financial markets, the Prospect theory of Kahneman and Tversky (1979) offered the first significant alternative to the expected utility paradigm by considering that people focus on gains and losses rather than on final positions. Under this setting, Barberis, Huang, and Santos (2000) and McQueen and Vorkink (2004) were able to build a representative agent optimization model which solution reproduced some of the observed risk premium and excess volatility. The research in behavioral finance is relatively new and its potential still to explore. The three essays composing my thesis propose to use and extend this setting to study investors behavior and investment strategies in a market where crashes and sharp windfalls are likely to occur. In the first paper, the preferences of a representative agent, relative to time varying positive and negative extremal thresholds are modelled and estimated. A new utility function that conciliates between expected utility maximization and tail-related performance measures is proposed. The model estimation shows that the representative agent preferences reveals a significant level of crash aversion and lottery-pursuit. Assuming a single risky asset economy the proposed specification is able to reproduce some of the distributional features exhibited by financial return series. The second part proposes and illustrates a preference-based asset allocation model taking into account investors crash aversion. Using the skewed t distribution, optimal allocations are characterized as a resulting tradeoff between the distribution four moments. The specification highlights the preference for odd moments and the aversion for even moments. Qualitatively, optimal portfolios are analyzed in terms of firm characteristics and in a setting that reflects real-time asset allocation, a systematic over-performance is obtained compared to the aggregate stock market. Finally, in my third article, dynamic option-based investment strategies are derived and illustrated for investors presenting downside loss aversion. The problem is solved in closed form when the stock market exhibits stochastic volatility and jumps. The specification of downside loss averse utility functions allows corresponding terminal wealth profiles to be expressed as options on the stochastic discount factor contingent on the loss aversion level. Therefore dynamic strategies reduce to the replicating portfolio using exchange traded and well selected options, and the risky stock.

Options chirurgicates pour l'insuffisance cardiaque terminale [Surgical options for terminal heart failure]

Terminal heart failure can be the cause or the result of major dysfunctions of the organisms. Although, the outcome of the natural history is the same in both situations, it is of prime importance to differentiate the two, as only heart failure as the primary cause allows for successful mechanical circulatory support as bridge to transplantation or towards recovery. Various objective parameters allow for the establishment of the diagnosis of terminal heart failure despite optimal medical treatment. A cardiac index <2.0 l/min, and a mixed venous oxygen saturation <60%, in combination with progressive renal failure, should trigger a diagnostic work-up in order to identify cardiac defects that can be corrected or to list the patient for transplantation with/without mechanical circulatory support.

Stereotactic body radiation therapy in stage I inoperable lung cancer: from palliative to curative options.

Surgery has historically been the standard of care for operable stage I non-small cell lung cancer (NSCLC). However, nearly one-quarter of patients with stage I NSCLC will not undergo surgery because of medical comorbidity or other factors. Stereotactic ablative radiotherapy (SABR) is the new standard of care for these patients. SABR offers high local tumour control rates rivalling the historical results of surgery and is generally well tolerated by patients with both peripheral and centrally located tumours. This article reviews the history of SABR for stage I NSCLC, summarises the currently available data on efficacy and toxicity, and describes some of the currently controversial aspects of this treatment.

Dynamic Capabilities and Real Options

Tutkielman tavoitteena oli selvittää dynaamisten kyvykkyyksien teorian kehittymistä ja nykytilaa. Työssä tarkastellaan myös mahdollisuuksia yhdistää reaalioptioajattelua ja dynaamisten kyvykkyyksien teoriaa. Tutkielma on toteutettu teoreettisena kirjallisuuskatsauksena. Dynaamisten kyvykkyyksien teorian mukaan muuttuvassa toimintaympäristössä yritysten kilpailuetu perustuu kykyyn rakentaa, yhdistää ja muokata resursseja ja kyvykkyyksiä. Yritysten täytyy pystyä löytämään, sulauttamaan ja muuntamaan tietoa voidakseen tunnistaa uusia mahdollisuuksia ja pystyäkseen reagoimaan niihin. Tutkielma tuo esille uusia yhteyksiä dynaamisten kyvykkyyksien teorian ja yritysten käyttäytymisen välillä. Reaalioptioajattelu auttaa tunnistamaan yrityksen rajojen määrittämiseen vaikuttavia tekijöitä. Työssä tehdään ehdotuksia dynaamisten kyvykkyyksien teorian jatkotutkimusta varten.

Arrêt du conseil d'Etat qui ordonne que le recouvrement de la finance de la vente des offices de greffiers secrétaires et gardes des archives des universités sera fait à la requête de Me E. Bertier

[Acte. 1704-02-16. Versailles]

Arrêt du Conseil d'Etat qui subroge François Fontaine au lieu et place de François Cheron pour faire le recouvrement de la finance qui doit provenir de la vente des offices de conseillers secrétaires de Sa Majesté, créés par édit du mois de décembre 1708

[Acte. 1712-03-15. Versailles]

Édit... portant suppression des offices de conseillers du Roy notaires et secrétaires dans les cours de Parlement, Chambres des Comptes et Cours des Aydes, Grand Conseil, Requestes de l'Hostel et du Palais, Conseils supérieurs et provinciaux, Cours des monnoies et Bureaux des Finances ; ordonne que les greffiers en chef des cours seront tous tenus de se pourvoir de l'un des offices de secrétaires, créez dans les chancelleries près les Cours par édit... de juin 1715 ; que la vente des offices de receveurs et payeurs des gages des officiers desdites chancelleries créez par édits... de novembre 1707 et décembre 1708 sera continuée ; et restablit les gardes des sceaux des chancelleries près les Cours dans leurs offices, en payant un supplément de finance... [Enregistré au Parlement le 13 juin 1716.]

[Acte royal. 1716-05-00. Paris]

Arrêt du conseil d'état qui ordonne que ceux des officiers des chancelleries près les cours et conseils supérieurs du royaume, qui payeront leur supplément de finance dans les termes y indiqués, seront déchargés des 2 sols pour livre

[Acte. 1755-11-25. Versailles]

Arrêt du conseil d'état qui ordonne que les quittances de finance pour l'acquisition des 1800000 livres de rentes héréditaires au denier vingt, créées sur l'imposition des deux sols pour livres en sus du dixième, seront expédiées au choix des acquéreurs en leur nom ou au porteur

[Acte. 1756-08-31. Versailles]

Instruction pour le recouvrement de la finance des jurez des arts et métiers, créez par édit du 12 mars 1691

[Acte. 1691]

« Recueil de matières de finance pour l'instruction du Roy, par M. D. C[HANDÉ]. Tome Ier. — 1722 ».

Contient : Abrégé chronologique des monnoies ; Dissertation sur la livre de compte ; Ferme du tabac ; Francs-fiefs ; Amortissemens ; Huitième et sixième denier ecclésiastique ; Insinuations laïques ; Controlle des actes des notaires ; Petits scels ; Cartes à jouer

Recueil de pièces, manuscrites et imprimées, concernant les relations commerciales et maritimes entre la France et l'Angleterre, avec quelques pièces relatives à des matières de finance. (1559-1605).

Contient : « Parties deues par le Roy à la royne d'Escosse, douairière de France » [cf. ms. français 15972, f. 35] ; « Estat de la despense fournie... par Monsieur de Beaumont, en divers voyages qu'il a faict faire exprès en Escosse..., vers Mr le baron Du Tour [Maupas], pour lui faire tenir les pacquetz de Sa Majesté... », duplicata, 1603 ; « Mémoire des sommes de deniers que la royne d'Angleterre a prestées ou desboursées pour le Roy très-chrestien », 1587-1596 ; « Mémoires touchant les traictez faicts entre les Anglois et François, pour empescher les pirateries et establir la liberté et seureté du commerce et de la navigation entre ces nations » [différents des pièces contenues dans le ms. français 15975, f. 71 et suiv.], et pièces relatives à divers actes de piraterie, états de marchandises, etc., 1559-1605 ; On remarque dans ce dossier : « Mémoire » orig. de Henri IV, « contenant la volonté du Roy sur les articles du règlement de la mer, proposez et traictez en Angleterre par le sieur de Boissize... », 1599 (f. 25), — une lettre orig. de « François Lefort » à Mr de Boissise, 1599 (f. 27), — et une lettre orig. de Henri IV au même, 1601 (f. 86) ; Pièces diverses, relatives au commerce des draps entre la France et l'Angleterre, 1600-1605