Fatores Condicionantes do Valor de Mercado das Empresas Negociadas na BM&FBOVESPA

Um dos temas mais estudados na área de finanças corporativas é a determinação de fatores que influenciem o valor de mercado das companhias. Outro tema, também bastante comum, é a relação entre proprietários e agentes. Ambas as questões se entrelaçam porque, em tese, agentes podem orientar suas decisões em benefício próprio, contrariando os interesses dos proprietários, o que, em última análise, impactaria negativamente no valor das empresas. No Brasil, face às características próprias de controle e propriedade das companhias, o conflito de interesses passa a englobar também as relações entre controladores e minoritários. Uma rápida análise da literatura existente irá constatar que são muitas as variáveis consideradas. A tentativa de tratá-las num único modelo esbarra nas correlações muito elevadas que as referidas variáveis possuem entre si. Este estudo pretendeu lançar um novo olhar sobre o problema, utilizando Análise Fatorial para contornar estas dificuldades. Partindo de uma amostra com 114 empresas, foi possível identificar dois fatores aos quais se relacionam as nove variáveis consideradas no trabalho. Os fatores, nomeados Negociabilidade e Governança Corporativa, respondem por mais de 2/3 da variabilidade dos dados. As coordenadas dos fatores, divididas em altas e baixas, combinadas em pares, permitiu a caracterização de quatro quadrantes, pelos quais as empresas se distribuem. Através da utilização de teste não paramétrico de diferenças de médias, foi possível rejeitar a hipótese nula de igualdade do valor médio de mercado das empresas entre os quatro quadrantes. Os resultados encontrados são explicados pelos valores assumidos pelas variáveis para as empresas de cada quadrante.

O direito de exoneração do acionista minoritário

This study specifically addresses the situation of minority shareholders after the transfer of control in an listed company. The various underlying interests and reasons that shareholders have for investing in a company can demonstrate shareholders’ reasoning for taking radically different positions on issues relating to the transfer of control of the referred company. This study analyses the current legal system in Portugal and in the European Union in order to assess whether, in the event of a takeover bid of a listed company where there is a transfer of control, minority shareholders have the same appraisal rights as other shareholders to sell their shares and leave the company. The study then examines the European Court of Justice decision on whether a general principle of equal treatment of minority shareholders exists upon a transfer of control (Audiolux) and the Portuguese Securities Market Commission decision regarding the delisting of Brisa - Autoestradas de Portugal, S.A. based on the principle of investor protection. The study concludes that although the principle of equality amongst shareholders has made progress in the European legal system e.g. it is laid down in Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids and the Portuguese Securities Market Code, there is also a need for further improvement, which can be accomplished by allowing minority shareholders to exercise an appraisal right in similar unregulated situations.

Opa e fusão

Control of a public company can be obtained through several ways, of which the tender offer and the merger are only two. We attempt to understand what are the risks involved in the appearance of a control position. Such underlying risks justify the rationality of the mandatory bid rule, as well as the consequences of said rule. Finally, we attempt to understand if the interests of the minority shareholders are duly defended in the case of control being acquired through merger, since that is the understanding of the legislator.

Le traitement des porteurs minoritaires de titres de sociétés par actions publiques dans un contexte transactionnel : où en sommes-nous?

"Mémoire présenté à la Faculté des études supérieures en vue de l'obtention du grade de Maître en Droit (LL.M) Option Droit des Affaires"

La protection des actionnaires minoritaires lors d'opérations de prises de contrôle

Les actionnaires sont au centre du gouvernement des entreprises. Bien qu'une certaine passivité leur soit parfois reprochée, simultanément, des craintes existent qu'une démocratie des actionnaires ne limite excessivement la gestion quotidienne des entreprises. Loin d'être incompatibles, ces deux remarques reflètent la diversité des actionnaires. En pratique, leurs attentes et leur comportement dépendent fortement de deux éléments : la part du capital ou des voix qu'ils détiennent de même que leur identité. Notre recherche porte sur la protection des actionnaires minoritaires dans le cadre d'opérations de prises de contrôle de sociétés publiques. Le sujet soulève une problématique d'une grande actualité dans le contexte canadien, contexte caractérisé par une concentration de l'actionnariat des sociétés publiques. Le sujet fait la conjonction de deux problèmes d'actualité. D'une part, la multiplication des prises de contrôle s'est accrue lors des dernières décennies et ce phénomène semble, plus que jamais, promis à un brillant avenir. D'autre part, le problème de la protection des actionnaires minoritaires se pose de façon toujours plus aiguë, dans le cadre des sociétés par actions de plus en plus importantes où leur rôle tend à s'amenuiser.

L’activisme actionnarial : une perspective canadienne

Si l’on considère que le rôle des actionnaires varie dans un continuum qui s’étend de la passivité à l’une des extrémités jusqu’au contrôle total de la société dans laquelle ils ont investi, on peut affirmer que si, à une certaine époque, les investisseurs institutionnels ont privilégié une certaine forme d’apathie rationnelle, cette réalité a évolué. Loins d’avoir atteint l’autre extrémité du spectre, on doit néanmoins constater que désormais, les dirigeants et les actionnaires dominants doivent faire face à un nombre limité d’actionnaires institutionnels qui se connaissent et détiennent une part importante des titres d’une société. Malgré la présence d’obstacles légaux et organisationnels qui entravent toujours aujourd’hui l’exercice des droits des actionnaires, il semble que les interventions des investisseurs institutionnels aient transcendé la règle de la majorité en ayant recours à des moyens inusités pour diminuer les risques d’opportunisme au sein des sociétés ouvertes. En effet, si l’activisme des investisseurs institutionnels est un phénomène complexe qui prend des formes multiples souvent opaques et qui est difficile à cerner avec précision, il est néanmoins possible d’affirmer que ce mécanisme de gouvernance joue un rôle des plus importants en contribuant à limiter les coûts d’agence découlant de l’extraction de bénéfices privés par les dirigeants et les actionnaires dominants. En effet, au Canada, où la structure de propriété d’une majorité de sociétés est concentrée, l’activisme actionnarial permet de faire contrepoids au vaste pouvoir discrétionnaire des dirigeants ainsi qu’à l’influence qu’exercent les actionnaires dominants afin d’assurer une certaine forme de protection aux droits des actionnaires minoritaires.

Informação contida no diferencial de preços de classes de ações: antes e após 10.303/01

Vários trabalhos sugerem que os benefícios privados podem explicar o diferencial de preços entre espécies de ações com direitos diferenciados de voto. Entretanto, no Brasil o diferencial de preço entre a ação ordinária e a ação preferencial é negativo para várias empresas no período de julho de 1994 a setembro de 2002. Este trabalho investiga os determinantes que implicam este desconto da ação ordinária em relação à ação preferencial. Em particular, o trabalho analisa os impactos da liquidez, dos dividendos diferenciados, e das recentes mudanças na legislação sobre o prêmio pelo voto. Este artigo documenta que liquidez é extremamente relevante na determinação dos preços relativos. Constatações empíricas confirmam o impacto negativo da Lei n° 9.457 revogando os direitos dos ordinaristas minoritários de venda conjunta com controlador e o impacto positivo da introdução da Lei n° 10.303, restabelecendo estes direitos aos ordinaristas. Finalmente, a estrutura de propriedade se mostrou ter uma relação positiva com o prêmio pelo voto, mas a participação do maior acionista em ações ordinárias não apresentou uma relação significativa.

Mecanismos de recompra de ações e expropriação de acionistas minoritários - evidência do Brasil

Este artigo examina o impacto das recentes programas de recompra de ações sobre a expropriação de acionistas minoritários. Recentemente, houve 12 ofertas de recompra de ações cujo controle foi adquirido por investidores estratégicos estrangeiros ou por consórcios para comprar empresas privatizadas. Dois exemplos são: (i) a compra do controle da Lojas Renner, empresa de varejo da família Renner pela J. C. Penney; e (ii) Cargill comprando o controle da Solorrico, uma empresa de fertilizantes controlada por uma família. Paralelamente, a CVM emitiu a resolução #299 para evitar a expropriação de acionistas minoritários. Nós conjeturamos que pequenas e médias empresas com baixo crescimento, baixa alavancagem, e propriedade concentrada são candidatos mais prováveis para um "takeover" com maior probabilidade de expropriação. Isto explica parcialmente a falta de liquidez e o alto desconto na oferta pública de ações no mercado acionário brasileiro.

Teoria e prática na proteção aos acionistas minoritários: um olhar sobre o direito de retirada nas reorganizações societárias

This paper analyzes the evolution of the protection to the minority stockholders of the stock market, through their right to withdrawal when the society is reorganized. Thus, a triple study was done: In the first place, it analyzes the evolution of legal protection for the minority stockholders with relation to possible abuses that can be committed by the majority stockholders of public traded corporations when there is a Public Offering for Stocks Acquisition (POSAs). In the second place, it studies opinions about this legal protection of portfolio managers and lawyers who deal with corporate law. Finally, it verified the POSAs which occurred in recent periods, comparing the values used by the majority stockholders to reimburse the stocks from minority shareholders in those POSAs. Comparing the results of these three above studies, we conclude that: A) The current legislation does not protect adequately the minority stockholders; B) There is a great dispersion of opinions among the two categories of professionals, concerning their approval or not of important details of the current legislation, and also of the old legislation; C) A great dispersion also exists about the suggestions concerning what should be modified in the legislation to improve it; D) The Brazilian Securities Commission (Comissão de Valores Mobiliários ¿ CVM) did not prevent the distortions observed in the POSAs studied; E) The legislation is not always well known by these professionals, and this suggests that the knowledge of small investors must be precarious. This insecurity and ignorance of the legal protection become obstacles for nonspecialized persons to invest in stocks, resulting in an important limitation for the development and popularization of the Brazilian stock market.

Governança corporativa e desempenho de empresas: novas evidências do caso brasileiro

A governança corporativa ganhou importância crescente a partir da última década, quando ocorreram escândalos de fraudes financeiras em grandes empresas. As boas práticas de governança corporativa passaram a ser vistas como forma de proteger os direitos dos acionistas, garantir igualdade de tratamento entre acionistas controladores e minoritários e assegurar a transparência na divulgação de informações. Este trabalho apresenta novas evidências sobre a relação entre práticas de governança e desempenho das empresas no Brasil. Utilizamos uma metodologia inédita na literatura brasileira. Com base em um índice de práticas de governança corporativa, computamos a variação anual na qualidade de governança e classificamos as empresas em 3 grupos (variação positiva, neutra e negativa). Em seguida, verificamos se existe diferença entre variações na governança e variações no desempenho das empresas. Nossos resultados indicam que variações positivas (negativas) na qualidade da governança estão associadas a variações positivas (negativas) no desempenho operacional das empresas. Por outro lado, não existem evidências que variações na qualidade de governança tenham impacto no retorno das ações.

Do private equity and venture capital backed firms have better corporate governance after going public?

Mercados financeiros e finanças corporativas

Concentração do controle, governança corporativa e o impacto na liquidez das ações de empresas brasileiras

Os efeitos dos diferentes graus de concentração do controle e de governança corporativa das empresas no desempenho das ações têm crescido em interesse no Brasil. Este estudo utiliza a concentração do poder de voto e um índice de governança corporativa para analisar se há impacto destes fatores na liquidez das ações, o que poderia ser um canal de sua influência nos diferenciais de retorno. Becht (1999) conclui que maior concentração de controle reduz a liquidez, Attig el al. (2006) argumentam que a separação do poder de voto e do direito sobre o fluxo de caixa levam à redução da qualidade de informações e expropriação de minoritários, reduzindo a liquidez das ações, e Chung, Elder e Kim (2010) concluem que melhoria da governança interna tem impacto positivo na liquidez. Os resultados obtidos neste estudo sugerem que, para uma amostra de empresas brasileiras, o indicador de governança corporativa não influencia a liquidez com significância estatística. A maior liquidez das ações está em empresas com concentração de controle entre 30% e 50%, com menores preços de negociação, abertura de capital recente e/ou listadas no Novo Mercado.

Modelos organizacionais e normatividade institucional: estudo de caso da SABESP S.A.

The present paper aspires to join two different debates: (i) what is the State’s best organizational model to promote distinctive public services; and (ii) what role Law should perform in the promotion of a nation’s economic and social development. More specifically, this study examines whether the institutions created by the Brazilian normative system are able to balance the antagonist interests of the State and minority shareholders in a Government-Controlled Corporation. In this pursuit, this paper analyzes the changes that occurred in SABESP S.A. during the period between the years of 2000 – 2010, of major transformations in the Brazilian Water and Sewage sector. At that time, the company was introduced to the Novo Mercado of BM&FBovespa, was forced to execute agreements with conceding authorities and started to be monitored by ARSESP, an independent regulatory agency. Initial findings suggest that these institutions were able to create incentives for the company to strive for a more efficient performance, often succeeding in aligning the contrasting interests of the State and minority shareholders. Final conclusions are that: (i) Government-Controlled Corporations can be powerful public policy promotion instruments in sectors that are complex and capital intensive; and (ii) Law can and should perform a much more active role in sponsoring economic and social development than merely acting to diminish transaction costs to allow for the adequate functioning of markets.

Abuso de poder de controle

Em virtude da ocorrência do fenômeno da globalização inúmeras sociedades passaram a ter seu controle exercido por outras pertencentes ao mesmo grupo econômico. Com o surgimento destas estruturas societárias hierarquizadas foi constatado um significativo crescimento no número de atos realizados com desvio ou abuso de poder por parte do detentor deste poder de comando, os quais dão ensejo, a priori, a caracterização do abuso de poder de controle. Os atos realizados com as características supracitadas podem ser encontrados em contratos de empréstimos celebrados entre sociedades pertencentes ao mesmo grupo econômico. Entretanto, cabe salientar que nem todos os contratos desta natureza devem ser vistos como sendo abusivos, ou seja, existem contratos envolvendo estes pares que podem ser considerados lícitos e legítimos. Diante desta constatação, serão analisadas através de um caso gerador as peculiaridades que um contrato de empréstimo envolvendo sociedades do mesmo grupo econômico necessita apresentar para que o mesmo seja considerado licito, e com isso o ato realizado pelo detentor do poder de controle não seja considerado abusivo. Por fim, poderemos diferenciar os contratos de empréstimos envolvendo sociedades do mesmo grupo econômico que deverão ser considerados como sendo lícitos e legítimos, dos contratos que acarretam prejuízos aos acionistas minoritários, ao mercado, bem como toda a sociedade, e que, portanto, deverão ser considerados abusivos.

A utilização da incorporação de ações como meio para promover o fechamento de capital sem a realização de OPA

Este trabalho tem como objetivo analisar a operação de incorporação de ações, prevista no artigo 252 da Lei nº 6.404/76 (Lei das Sociedades por Ações) e sua utilização como meio para promover o fechamento de capital. A incorporação de ações é operação societária mediante a qual a totalidade de ações de determinada companhia é incorporada ao patrimônio de outra companhia, obrigatoriamente constituída de acordo com as leis brasileiras. Eventualmente, a operação de incorporação de ações pode levar ao fechamento de capital da companhia “alvo”. Diante desta possível consequência, controladores e minoritários têm discutido acerca da legitimidade do fechamento de capital mediante a incorporação de ações, e da necessidade de realização de oferta pública para aquisição de ações como condição à operação. São analisadas as diferentes posições doutrinárias e principais precedentes julgados pela Comissão de Valores Mobiliários sobre essa questão, a fim de concluir acerca da legitimidade da operação e da necessidade ou não de realização de oferta pública para aquisição de ações como condição para promover o fechamento de capital.