The role of central bank operating procedures in an economy with productive government spending

The choice of either the rate of monetary growth or the nominal interest rate as the instrument controlled by monetary authorities has both positive and normative implications for economic performance. We reexamine some of the issues related to the choice of the monetary policy instrument in a dynamic general equilibrium model exhibiting endogenous growth in which a fraction of productive government spending is financed by means of issuing currency. When we evaluate the performance of the two monetary instruments attending to the fluctuations of endogenous variables, we find that the inflation rate is less volatile under nominal interest rate targeting. Concerning the fluctuations of consumption and of the growth rate, both monetary policy instruments lead to statistically equivalent volatilities. Finally, we show that none of these two targeting procedures displays unambiguously higher welfare levels.

Asymmetries in the capacity-inflation trade-off

This paper analyzes the joint dynamics of two key macroeconomic variables for the conduct of monetary policy: inflation and the aggregate capacity utilization rate. An econometric procedure useful for estimating dynamic rational expectation models with unobserved components is developed and applied in this context. The method combines the flexibility of the unobserved components approach, based on the Kalman recursion, with the power of the general method of moments estimation procedure. A 'hyb id' Phillips curve relating inflation to the capacity utilization gap and incorporating forward and backward looking components is estimated. The results show that such a relationship in non-linear: the slope of the Phillips curve depends significantly on the magnitude of the capacity gap. These findings provide support for studying the implications of asymmetricmonetary policy rules.

Endogenous capacity utilization and the asymmetric effects of monetary policy

This paper investigates the role of variable capacity utilization as a source of asymmetries in the relationship between monetary policy and economic activity within a dynamic stochastic general equilibrium framework. The source of the asymmetry is directly linked to the bottlenecks and stock-outs that emerge from the existence of capacity constraints in the real side of the economy. Money has real effects due to the presence of rigidities in households' portfolio decisions in the form of a Luces-Fuerst 'limited participation' constraint. The model features variable capacity utilization rates across firms due to demand uncertainty. A monopolistic competitive structure provides additional effects through optimal mark-up changes. The overall message of this paper for monetary policy is that the same actions may have different effects depending on the capacity utilization rate of the economy.

Os preços administrados e a condução de política monetária no Brasil

Esta dissertação trata da questão dos preços administrados no Brasil sob a argumentação de que os mesmos apresentam uma persistência mais acentuada do que os demais preços da economia. Para alcançar este objetivo foram verificados alguns testes de persistência inflacionária. Em seguida, utilizou-se a metodologia dos Vetores de Correção de Erro (VEC) para estudar a relação dos preços administrados com as variáveis mais importantes da economia brasileira, tais como, produto, taxa de câmbio, preços livres e taxa de juros Selic. Por fim, utilizou-se do instrumental de Mankiw e Reis (2003) para verificar qual o índice de preços seria mais adequado para manter a atividade econômica brasileira mais próxima de seu nível potencial. Os resultados encontrados foram os seguintes: 1) observou-se persistência do IPCA representada pelos preços administrados; 2) a autoridade monetária responde a choques dos preços monitorados com maior veemência do que a choques nos preços livres; 3) o exercício de Mankiw e Reis (2003) apontou que a porcentagem dos preços monitorados deve ser menor que a atual do IPCA em um índice de preços estabilizador. Desta forma, mostra-se que a presença dos preços administrados dificulta pronunciadamente a condução de política monetária no Brasil.

Dominância fiscal e suas implicações sobre a política monetária no Brasil: uma análise do período 1999 - 2005

O grau de liberdade da política monetária é uma questão muito relevante em um país que decide adotar um regime de metas inflacionárias e câmbio flutuante. Caso a autoridade monetária desse país não tenha liberdade para atuar, o regime de metas pode ser ineficiente. Em especial, caso esse país se encontre numa situação de Dominância Fiscal, a política monetária pode ter efeitos perversos sobre a relação dívida/PIB, aumentando seu prêmio de risco soberano e causando um aumento na probabilidade de default implícita em seus títulos soberanos. O intuito desse trabalho é realizar o teste de dominância a partir de um modelo proposto por Olivier Blanchard em 2004, e testar primeiro se o país se encontrava em dominância em 2002, 2003 e depois analisar o resultado desse modelo até novembro de 2005. Algumas modificações de variáveis utilizadas, medidas de risco e taxa de juros são propostas e é acrescido ao modelo um teste de estabilidade de coeficientes e a incerteza causada no período eleitoral em 2002. Além disso, é analisada a reação do Banco Central no período, para identificar se sua reação compartilhava da visão de dominância que o modelo original apresentava ou não. A conclusão é que o Brasil, mesmo após as alterações sugeridas, ainda se encontra numa situação de dominância fiscal segundo a descrição do modelo. Porém, o resultado final é cerca de 20% do originalmente observado em 2004, resultando em uma liberdade de atuação significativamente maior para a autoridade monetária no Brasil em 2002 e 2003. O Banco Central parece ter reagido a mudanças de expectativa de inflação e não parecia compartilhar um diagnóstico de dominância fiscal ao longo de 2002. As eleições foram significativas para explicar aumento da probabilidade de default, mas não alteram significativamente o resultado do teste após as mudanças de variáveis. A medida de risco proposta resulta em um modelo melhor para medir dominância no Brasil. A mensagem final é que o Brasil ainda precisa se preocupar com as restrições fiscais, mas elas são menores que o modelo original propunha.

O canal de crédito na transmissão de política monetária: evidências para o Brasil

Este trabalho traz avaliação empírica a respeito do canal de crédito no Brasil, feita com base no artigo de Holtemöller (2002). Para tanto, foi feita análise descritiva sobre a evolução do crédito no país, bem como testes econométricos utilizando dados monetários, de crédito e economia real. Observamos o aumento da importância do crédito nos últimos anos, assim como o aumento do endividamento corporativo via emissão de títulos. Portanto, seria natural esperar que o canal de crédito no mecanismo de transmissão da política monetária também se tornasse mais importante. Contudo, a análise empírica mostra que seus efeitos sobre a atividade econômica são limitados. Após estimações feitas para o canal monetário tradicional, a partir de vetores autorregressivos estruturais (SVAR) com vetores de correção de erros (VEC), incluímos variáveis de crédito para avaliar o impacto sobre o produto. Apesar de concluirmos que choques de política monetária possuem efeitos sobre a oferta de crédito, o impacto de condições creditícias restritivas sobre a produção industrial é pequeno. Alguns fatores como a existência de crédito corporativo direcionado via BNDES, maior importância da captação via mercado de capitais, medidas macroprudenciais adotadas e aumento do prazo médio concorrem para esse resultado.

Três ensaios sobre política monetária e crédito

In the first essay, "Determinants of Credit Expansion in Brazil", analyzes the determinants of credit using an extensive bank level panel dataset. Brazilian economy has experienced a major boost in leverage in the first decade of 2000 as a result of a set factors ranging from macroeconomic stability to the abundant liquidity in international financial markets before 2008 and a set of deliberate decisions taken by President Lula's to expand credit, boost consumption and gain political support from the lower social strata. As relevant conclusions to our investigation we verify that: credit expansion relied on the reduction of the monetary policy rate, international financial markets are an important source of funds, payroll-guaranteed credit and investment grade status affected positively credit supply. We were not able to confirm the importance of financial inclusion efforts. The importance of financial sector sanity indicators of credit conditions cannot be underestimated. These results raise questions over the sustainability of this expansion process and financial stability in the future. The second essay, “Public Credit, Monetary Policy and Financial Stability”, discusses the role of public credit. The supply of public credit in Brazil has successfully served to relaunch the economy after the Lehman-Brothers demise. It was later transformed into a driver for economic growth as well as a regulation device to force private banks to reduce interest rates. We argue that the use of public funds to finance economic growth has three important drawbacks: it generates inflation, induces higher loan rates and may induce financial instability. An additional effect is the prevention of market credit solutions. This study contributes to the understanding of the costs and benefits of credit as a fiscal policy tool. The third essay, “Bayesian Forecasting of Interest Rates: Do Priors Matter?”, discusses the choice of priors when forecasting short-term interest rates. Central Banks that commit to an Inflation Target monetary regime are bound to respond to inflation expectation spikes and product hiatus widening in a clear and transparent way by abiding to a Taylor rule. There are various reports of central banks being more responsive to inflationary than to deflationary shocks rendering the monetary policy response to be indeed non-linear. Besides that there is no guarantee that coefficients remain stable during time. Central Banks may switch to a dual target regime to consider deviations from inflation and the output gap. The estimation of a Taylor rule may therefore have to consider a non-linear model with time varying parameters. This paper uses Bayesian forecasting methods to predict short-term interest rates. We take two different approaches: from a theoretic perspective we focus on an augmented version of the Taylor rule and include the Real Exchange Rate, the Credit-to-GDP and the Net Public Debt-to-GDP ratios. We also take an ”atheoretic” approach based on the Expectations Theory of the Term Structure to model short-term interest. The selection of priors is particularly relevant for predictive accuracy yet, ideally, forecasting models should require as little a priori expert insight as possible. We present recent developments in prior selection, in particular we propose the use of hierarchical hyper-g priors for better forecasting in a framework that can be easily extended to other key macroeconomic indicators.

Moeda e política monetária: duas visões

Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES)

Choques de oferta e política monetária na economia brasileira: Uma análise do impacto dos preços das commodities na inflação entre 2002 e 2014

Há mais de uma década o controle dos níveis de preço na economia brasileira é realizado dentro do escopo do Regime de Metas de Inflação, que utiliza modelos macroeconômicos como instrumentos para guiar as tomadas de decisões sobre política monetária. Após um período de relativo êxito (2006 - 2009), nos últimos anos apesar dos esforços das autoridades monetárias na aplicação das políticas de contenção da inflação, seguindo os mandamentos do regime de metas, esta tem se mostrado resistente, provocando um debate em torno de fatores que podem estar ocasionando tal comportamento. Na literatura internacional, alguns trabalhos têm creditado aos choques de oferta, especialmente aos desencadeados pela variação dos preços das commodities, uma participação significativa na inflação, principalmente em economias onde os produtos primários figuram como maioria na pauta exportadora. Na literatura nacional, já existem alguns trabalhos que apontam nesta mesma direção. Sendo assim, buscou-se, como objetivo principal para o presente estudo, avaliar como os choques de oferta, mais especificamente os choques originados pelos preços das commodities, têm impactado na inflação brasileira e como e com que eficiência a política monetária do país tem reagido. Para tanto, foi estimado um modelo semiestrutural contendo uma curva de Phillips, uma curva IS e duas versões da Função de Reação do Banco Central, de modo a verificar como as decisões de política monetária são tomadas. O método de estimação empregado foi o de Autorregressão Vetorial com Correção de Erro (VEC) na sua versão estrutural, que permite uma avaliação dinâmica das relações de interdependência entre as variáveis do modelo proposto. Por meio da estimação da curva de Phillips foi possível observar que os choques de oferta, tanto das commodities como da produtividade do trabalho e do câmbio, não impactam a inflação imediatamente, porém sua relevância é crescente ao longo do tempo chegando a prevalecer sobre o efeito autorregressivo (indexação) verificado. Estes choques também se apresentaram importantes para o comportamento da expectativa de inflação, produzindo assim, uma indicação de que seus impactos tendem a se espalhar pelos demais setores da economia. Através dos resultados da curva IS constatou-se a forte inter-relação entre o hiato do produto e a taxa de juros, o que indica que a política monetária, por meio da fixação de tal taxa, influencia fortemente a demanda agregada. Já por meio da estimação da primeira função de reação, foi possível perceber que há uma relação contemporânea relevante entre o desvio da expectativa de inflação em relação à meta e a taxa Selic, ao passo que a relação contemporânea do hiato do produto sobre a taxa Selic se mostrou pequena. Por fim, os resultados obtidos com a segunda função de reação, confirmaram que as autoridades monetárias reagem mais fortemente aos sinais inflacionários da economia do que às movimentações que acontecem na atividade econômica e mostraram que uma elevação nos preços das commodities, em si, não provoca diretamente um aumento na taxa básica de juros da economia.

Relação dinâmica entre ibovespa e variáveis de política monetária

Este estudo tem como principal objetivo analisar a relação causal entre um conjunto de variáveis de política monetária e o mercado acionário brasileiro, representado pelo Ibovespa, e para tal utilizará o procedimento de Bernanke (1986). Buscou-se analisar o efeito dos choques inesperados nas variáveis de política monetária, além de analisar o poder explanatório de cada uma das variáveis do modelo sobre o Ibovespa. Os resultados obtidos deixam claro que as taxas de juros de curto e longo prazo e a taxa de câmbio impactam contemporaneamente o Ibovespa. Contudo, a maior sensibilidade do índice está na taxa de câmbio, mostrando a importância exercida pelo câmbio no mercado acionário brasileiro. Uma depreciação inesperada no câmbio da ordem de 10% impacta negativamente o Ibovespa em 11,6%. Como na função impulso resposta, o câmbio é a variável que tem o maior poder explanatório.

Uma contribuição ao debate em torno da eficácia da política monetária e algumas implicações para o caso do Brasil

A contribution to the debate on the efficacy of monetary policy and some implications in the case of Brazil. The main opposition between Keynesian and Classic monetary theories is defined by the former's proposition of money non-neutrality in the long period. According to Keynes, it is not possible to describe a monetary economy's long period position without first specifying the monetary policy it is adopting. The policy is described by the choice of the short-term interest rate which exerts an important determining influence on the long term rate and, therefore, on real investment decisions. Based on this reasoning, inflation target monetary policy regimes are criticized, in particular the one adopted in post-1999 balance of payments crisis Brazil because of its deleterious impact on investment and growth.

Metas de inflação, política monetária e investimento: um estudo para dezessete países

In this paper two hypotheses about the relationship between monetary policy and investment in the context of the inflation target system were tested. One of these hypotheses is based on the idea of neutrality of money, and the other hypothesis is based on the reject of that idea. An investment equation for seventeen economies using a piece-wise dummy variable was estimated by the Methodology of Panel Data. The results highlight that a negative correlation between current expectation of restrictive monetary policy and current investment rose after the inflation target system implementation.

Conservadorismo e rigidez na política monetária: uma estimativa da função de reação do BCB (2000-2007)

This paper aims at evaluating the conduction of monetary policy after the adoption of inflation targeting. Formation of Selic rate is modeled by estimating a reaction function of the BCB. Results show an excessive degree of interest rate smoothing and a high level of equilibrium interest rate. This evidence supports the belief that Selic rate's formation is ruled by a conservative behavior. The conservative conduction of monetary policy is related to two distinct features of BCB's reaction function: i) the great weight of autoregressive components; and, chiefly, ii) a very high level of the equilibrium interest rate. The main conclusion is that, all remaining unchanged, the interest rate would hardly be reduced in a satisfactory way. Massive and chronic deflation would be needed if Selic were to reach a reasonable level, closer to that of rates in the rest of the world. This evidences the need for a debate on the adequacy of current stabilization strategy.

Surpresas com relação à política monetária e o mercado de capitais: evidências do caso brasileiro

This article evaluates the effects that monetary policy actions exert on Brazilian stock market. By the measures defined to estimate the surprise caused by Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (COPOM) decisions, it was verified that to a hypothetic unexpected 1% increase in the target rate is associated an 1.3% average fall of Bovespa Index. Additional tests did not show distinct reactions caused by direction decisions, neither evidences from relevant recent economic events or decision contexts having influences on the surprise responses.