Dominância fiscal e suas implicações sobre a política monetária no Brasil: uma análise do período 1999 - 2005

O grau de liberdade da política monetária é uma questão muito relevante em um país que decide adotar um regime de metas inflacionárias e câmbio flutuante. Caso a autoridade monetária desse país não tenha liberdade para atuar, o regime de metas pode ser ineficiente. Em especial, caso esse país se encontre numa situação de Dominância Fiscal, a política monetária pode ter efeitos perversos sobre a relação dívida/PIB, aumentando seu prêmio de risco soberano e causando um aumento na probabilidade de default implícita em seus títulos soberanos. O intuito desse trabalho é realizar o teste de dominância a partir de um modelo proposto por Olivier Blanchard em 2004, e testar primeiro se o país se encontrava em dominância em 2002, 2003 e depois analisar o resultado desse modelo até novembro de 2005. Algumas modificações de variáveis utilizadas, medidas de risco e taxa de juros são propostas e é acrescido ao modelo um teste de estabilidade de coeficientes e a incerteza causada no período eleitoral em 2002. Além disso, é analisada a reação do Banco Central no período, para identificar se sua reação compartilhava da visão de dominância que o modelo original apresentava ou não. A conclusão é que o Brasil, mesmo após as alterações sugeridas, ainda se encontra numa situação de dominância fiscal segundo a descrição do modelo. Porém, o resultado final é cerca de 20% do originalmente observado em 2004, resultando em uma liberdade de atuação significativamente maior para a autoridade monetária no Brasil em 2002 e 2003. O Banco Central parece ter reagido a mudanças de expectativa de inflação e não parecia compartilhar um diagnóstico de dominância fiscal ao longo de 2002. As eleições foram significativas para explicar aumento da probabilidade de default, mas não alteram significativamente o resultado do teste após as mudanças de variáveis. A medida de risco proposta resulta em um modelo melhor para medir dominância no Brasil. A mensagem final é que o Brasil ainda precisa se preocupar com as restrições fiscais, mas elas são menores que o modelo original propunha.

The degree of freedom of monetary policy is an extremely relevant issue in a country with a floating exchange rate regime that adopts an inflation-targeting framework. If the country’s monetary authority does not have freedom to act, the inflation target can become inefficient. Specially, in a country where Fiscal Dominance prevails, monetary policy can have perverse effects on the Debt-to- GDP relationship, increasing the sovereign risk premium and the implicit probability of sovereign bond default. The purpose of this study is to perform the test of dominance from a model proposed by Olivier Blanchard in 2004, first testing whether the country was under dominance in 2002 and 2003 and then analyzing the result of this model through November 2005. Some modifications in the model’s variables, risk measures and interest rates are proposed. In addition, a coefficient stability test and the uncertainty caused during the lectoral period in 2002 have been included. Moreover, Central Bank actions during this period are analyzed to identify if its reaction was consistent with the dominance perspective presented in the original model. The conclusion is that Brazil, even after the suggested changes, remains in a situation of fiscal dominance according to the model description. However, the final result is about 20% of the observed level in 2004, with a significantly larger freedom to act for Brazilian monetary authorities in 2002 and 2003. In 2002, the Central Bank seems to have reacted to changes in inflation expectations and does not seem to have reached a fiscal dominance diagnosis. The elections were significant in explaining the increase in the default probability, but the change in variables didn’t significantly modify the result of the test. The proposed risk measure results in a better model to measure dominance in Brazil. The final message is that fiscal restrictions remain relevant in Brazil, but they are much less important than was considered by the original model.