Investment strategies in retirees' decumulation phase

This thesis consists of three studies on investment strategies for Australian retirees. Specifically, it investigates retirees' preference between alternative drawdown strategies in the presence of government pensions, appropriate management of longevity risk through the use of deferred annuities and asset allocation in retirement. It finds drawdown strategies linked to life expectancy to be the best performers. Deferred annuities are found to improve retirement incomes for risk averse retirees. For retirees who want to meet certain wealth thresholds in retirement, equity dominated portfolios provide superior outcomes for higher threshold levels.

Skewness risk and bond prices

Statistical evidence is reported that even outside disaster periods, agents face negative consumption skewness, as well as positive inflation skewness. Quantitative implications of skewness risk for nominal loan contracts in a pure exchange economy are derived. Key modeling assumptions are Epstein-Zin preferences for traders and asymmetric distributions for consumption and inflation innovations. The model is solved using a third-order perturbation and estimated by the simulated method of moments. Results show that skewness risk accounts for 6 to 7 percent of the risk premia depending on the bond maturity.

Essays in macro finance and monetary economics

Les questions abordées dans les deux premiers articles de ma thèse cherchent à comprendre les facteurs économiques qui affectent la structure à terme des taux d'intérêt et la prime de risque. Je construis des modèles non linéaires d'équilibre général en y intégrant des obligations de différentes échéances. Spécifiquement, le premier article a pour objectif de comprendre la relation entre les facteurs macroéconomiques et le niveau de prime de risque dans un cadre Néo-keynésien d'équilibre général avec incertitude. L'incertitude dans le modèle provient de trois sources : les chocs de productivité, les chocs monétaires et les chocs de préférences. Le modèle comporte deux types de rigidités réelles à savoir la formation des habitudes dans les préférences et les coûts d'ajustement du stock de capital. Le modèle est résolu par la méthode des perturbations à l'ordre deux et calibré à l'économie américaine. Puisque la prime de risque est par nature une compensation pour le risque, l'approximation d'ordre deux implique que la prime de risque est une combinaison linéaire des volatilités des trois chocs. Les résultats montrent qu'avec les paramètres calibrés, les chocs réels (productivité et préférences) jouent un rôle plus important dans la détermination du niveau de la prime de risque relativement aux chocs monétaires. Je montre que contrairement aux travaux précédents (dans lesquels le capital de production est fixe), l'effet du paramètre de la formation des habitudes sur la prime de risque dépend du degré des coûts d'ajustement du capital. Lorsque les coûts d'ajustement du capital sont élevés au point que le stock de capital est fixe à l'équilibre, une augmentation du paramètre de formation des habitudes entraine une augmentation de la prime de risque. Par contre, lorsque les agents peuvent librement ajuster le stock de capital sans coûts, l'effet du paramètre de la formation des habitudes sur la prime de risque est négligeable. Ce résultat s'explique par le fait que lorsque le stock de capital peut être ajusté sans coûts, cela ouvre un canal additionnel de lissage de consommation pour les agents. Par conséquent, l'effet de la formation des habitudes sur la prime de risque est amoindri. En outre, les résultats montrent que la façon dont la banque centrale conduit sa politique monétaire a un effet sur la prime de risque. Plus la banque centrale est agressive vis-à-vis de l'inflation, plus la prime de risque diminue et vice versa. Cela est due au fait que lorsque la banque centrale combat l'inflation cela entraine une baisse de la variance de l'inflation. Par suite, la prime de risque due au risque d'inflation diminue. Dans le deuxième article, je fais une extension du premier article en utilisant des préférences récursives de type Epstein -- Zin et en permettant aux volatilités conditionnelles des chocs de varier avec le temps. L'emploi de ce cadre est motivé par deux raisons. D'abord des études récentes (Doh, 2010, Rudebusch and Swanson, 2012) ont montré que ces préférences sont appropriées pour l'analyse du prix des actifs dans les modèles d'équilibre général. Ensuite, l'hétéroscedasticité est une caractéristique courante des données économiques et financières. Cela implique que contrairement au premier article, l'incertitude varie dans le temps. Le cadre dans cet article est donc plus général et plus réaliste que celui du premier article. L'objectif principal de cet article est d'examiner l'impact des chocs de volatilités conditionnelles sur le niveau et la dynamique des taux d'intérêt et de la prime de risque. Puisque la prime de risque est constante a l'approximation d'ordre deux, le modèle est résolu par la méthode des perturbations avec une approximation d'ordre trois. Ainsi on obtient une prime de risque qui varie dans le temps. L'avantage d'introduire des chocs de volatilités conditionnelles est que cela induit des variables d'état supplémentaires qui apportent une contribution additionnelle à la dynamique de la prime de risque. Je montre que l'approximation d'ordre trois implique que les primes de risque ont une représentation de type ARCH-M (Autoregressive Conditional Heteroscedasticty in Mean) comme celui introduit par Engle, Lilien et Robins (1987). La différence est que dans ce modèle les paramètres sont structurels et les volatilités sont des volatilités conditionnelles de chocs économiques et non celles des variables elles-mêmes. J'estime les paramètres du modèle par la méthode des moments simulés (SMM) en utilisant des données de l'économie américaine. Les résultats de l'estimation montrent qu'il y a une évidence de volatilité stochastique dans les trois chocs. De plus, la contribution des volatilités conditionnelles des chocs au niveau et à la dynamique de la prime de risque est significative. En particulier, les effets des volatilités conditionnelles des chocs de productivité et de préférences sont significatifs. La volatilité conditionnelle du choc de productivité contribue positivement aux moyennes et aux écart-types des primes de risque. Ces contributions varient avec la maturité des bonds. La volatilité conditionnelle du choc de préférences quant à elle contribue négativement aux moyennes et positivement aux variances des primes de risque. Quant au choc de volatilité de la politique monétaire, son impact sur les primes de risque est négligeable. Le troisième article (coécrit avec Eric Schaling, Alain Kabundi, révisé et resoumis au journal of Economic Modelling) traite de l'hétérogénéité dans la formation des attentes d'inflation de divers groupes économiques et de leur impact sur la politique monétaire en Afrique du sud. La question principale est d'examiner si différents groupes d'agents économiques forment leurs attentes d'inflation de la même façon et s'ils perçoivent de la même façon la politique monétaire de la banque centrale (South African Reserve Bank). Ainsi on spécifie un modèle de prédiction d'inflation qui nous permet de tester l'arrimage des attentes d'inflation à la bande d'inflation cible (3% - 6%) de la banque centrale. Les données utilisées sont des données d'enquête réalisée par la banque centrale auprès de trois groupes d'agents : les analystes financiers, les firmes et les syndicats. On exploite donc la structure de panel des données pour tester l'hétérogénéité dans les attentes d'inflation et déduire leur perception de la politique monétaire. Les résultats montrent qu'il y a évidence d'hétérogénéité dans la manière dont les différents groupes forment leurs attentes. Les attentes des analystes financiers sont arrimées à la bande d'inflation cible alors que celles des firmes et des syndicats ne sont pas arrimées. En effet, les firmes et les syndicats accordent un poids significatif à l'inflation retardée d'une période et leurs prédictions varient avec l'inflation réalisée (retardée). Ce qui dénote un manque de crédibilité parfaite de la banque centrale au vu de ces agents.

Demanda por proteção intertemporal e alocação estratégica de ativos no Brasil e EUA

Este estudo teve por objetivo mensurar a demanda por proteção intertemporal por ações e títulos longos de renda fixa, no Brasil e nos EUA. Seguindo o arcabouço da teoria de escolha dinâmica de carteiras de Merton (1969, 1971, 1973) e Samuelson (1969), e o modelo multivariado proposto por Campbell, Chan e Viceira (2003), encontramos a solução ótima de carteira para investidores de longo prazo com função utilidade Epstein-Zin-Weil sobre uma corrente de consumo sem data terminal, e que alocam entre ações e títulos de curto e longo prazo, cujos retornos são representados por um vetor autorregressivo de primeira ordem. Encontramos evidência de demanda positiva por proteção intertemporal por ações e títulos de longo prazo para o investidor americano, porém a demanda por títulos é muito superior à por ações, resultado que difere de Campbell, Chan e Viceira (2003). A escolha do período utilizado, de janeiro de 1998 a março de 2012, marcado por menor retorno das ações, menor poder preditivo do dividend yield e clara trajetória de queda na taxa de juros de curto prazo, teve influência no resultado. Investidores brasileiros avessos a risco se protegem da deterioração nas oportunidades de investimento em títulos de longo prazo, mostrando que estes agem como ativos livres de risco no Brasil em períodos de inflação controlada. A demanda por proteção intertemporal por ações é de baixa magnitude, mas positiva, e estão presentes indícios de que possam convergir, ao longo do tempo, para o papel que exercem para investidores nas economias com mercados financeiros desenvolvidos. Pela característica de proteção intertemporal, ações e títulos de longo prazo contém a desejável propriedade de variância acumulada decrescente, em períodos longos de investimento. É um resultado a ser considerado por participantes de sistemas previdenciários e todos os interessados na alocação de ativos de longo prazo.

Aggregate uncertainty, disappointment aversion and the business cycle

We investigate the eff ect of aggregate uncertainty shocks on real variables. More speci fically, we introduce a shock in the volatility of productivity in an RBC model with long-run volatility risk and preferences that exhibit generalised disappointment aversion. We find that, when combined with a negative productivity shock, a volatility shock leads to further decline in real variables, such as output, consumption, hours worked and investment. For instance, out of the 2% decrease in output as a result of both shocks, we attribute 0.25% to the e ffect of an increase in volatility. We also fi nd that this e ffect is the same as the one obtained in a model with Epstein-Zin- Weil preferences, but higher than that of a model with expected utility. Moreover, GDA preferences yield superior asset pricing results, when compared to both Epstein-Zin-Weil preferences and expected utility.

A consumption CAPM with a reference level

We study an intertemporal asset pricing model in which a representative consumer maximizes expected utility derived from both the ratio of his consumption to some reference level and this level itself. If the reference consumption level is assumed to be determined by past consumption levels, the model generalizes the usual habit formation specifications. When the reference level growth rate is made dependent on the market portfolio return and on past consumption growth, the model mixes a consumption CAPM with habit formation together with the CAPM. It therefore provides, in an expected utility framework, a generalization of the non-expected recursive utility model of Epstein and Zin (1989). When we estimate this specification with aggregate per capita consumption, we obtain economically plausible values of the preference parameters, in contrast with the habit formation or the Epstein-Zin cases taken separately. All tests performed with various preference specifications confirm that the reference level enters significantly in the pricing kernel.

Essays on International Asset Allocation and Pricing

Thesis (Ph.D.)--University of Washington, 2016-06

Epstein-Barr virus-positive diffuse large B-cell lymphoma of the elderly expresses EBNA3A with conserved CD8+ T-cell epitopes

Post-transplantation lymphoproliferative disorders (PTLD) arise in the immunosuppressed and are frequently Epstein-Barr virus (EBV) associated. The most common PTLD histological sub-type is diffuse large B-cell lymphoma (EBV+DLBCL-PTLD). Restoration of EBV-specific T-cell immunity can induce EBV+DLBCL-PTLD regression. The most frequent B-cell lymphoma in the immunocompetent is also DLBCL. ‘EBV-positive DLBCL of the elderly’ (EBV+DLBCL) is a rare but well-recognized DLBCL entity that occurs in the overtly immunocompetent, that has an adverse outcome relative to EBV-negative DLBCL. Unlike PTLD (which is classified as viral latency III), literature suggests EBV+DLBCL is typically latency II, i.e. expression is limited to the immuno-subdominant EBNA1, LMP1 and LMP2 EBV-proteins. If correct, this would be a major impediment for T-cell immunotherapeutic strategies. Unexpectedly we observed EBV+DLBCL-PTLD and EBV+DLBCL both shared features consistent with type III EBV-latency, including expression of the immuno-dominant EBNA3A protein. Extensive analysis showed frequent polymorphisms in EBNA1 and LMP1 functionally defined CD8+ T-cell epitope encoding regions, whereas EBNA3A polymorphisms were very rare making this an attractive immunotherapy target. As with EBV+DLBCL-PTLD, the antigen presenting machinery within lymphomatous nodes was intact. EBV+DLBCL express EBNA3A suggesting it is amenable to immunotherapeutic strategies.

Studio portrait of Max Gruenspecht and Regina Gruenspecht nee Epstein Portraits Couples

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Dieter, Herbert, Meta, Josef Gruenstein with Max Gruenspecht and Regina Gruenspecht née Epstein in front of the synagogue in Schwarza, Thuringia, Germany

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Modern diagnosis of Epstein-Barr virus infections and post-transplant lymphoproliferative disease

Infection by Epstein-Barr virus (EBV) occurs in approximately 95% of the world s population. EBV was the first human virus implicated in oncogenesis. Characteristic for EBV primary infection are detectable IgM and IgG antibodies against viral capsid antigen (VCA). During convalescence the VCA IgM disappears while the VCA IgG persists for life. Reactivations of EBV occur both among immunocompromised and immunocompetent individuals. In serological diagnosis, measurement of avidity of VCA IgG separates primary from secondary infections. However, in serodiagnosis of mononucleosis it is quite common to encounter, paradoxically, VCA IgM together with high-avidity VCA IgG, indicating past immunity. We determined the etiology of this phenomenon and found that, among patients with cytomegalovirus (CMV) primary infection a large proportion (23%) showed antibody profiles of EBV reactivation. In contrast, EBV primary infection did not appear to induce immunoreactivation of CMV. EBV-associated post-transplant lymphoproliferative disease (PTLD) is a life threatening complication of allogeneic stem cell or solid organ transplantation. PTLD may present with a diverse spectrum of clinical symptoms and signs. Due to rapidity of PTLD progression especially after stem cell transplantation, the diagnosis must be obtained quickly. Pending timely detection, the evolution of the fatal disease may be halted by reduction of immunosuppression. A promising new PTLD treatment (also in Finland) is based on anti-CD-20 monoclonal antibodies. Diagnosis of PTLD has been demanding because of immunosuppression, blood transfusions and the latent nature of the virus. We set up in 1999 to our knowledge first in Finland for any microbial pathogen a real-time quantitative PCR (qPCR) for detection of EBV DNA in blood serum/plasma. In addition, we set up an in situ hybridisation assay for EBV RNA in tissue sections. In collaboration with a group of haematologists at Helsinki University Central Hospital we retrospectively determined the incidence of PTLD among 257 allogenic stem cell transplantations (SCT) performed during 1994-1999. Post-mortem analysis revealed 18 cases of PTLD. From a subset of PTLD cases (12/18) and a series of corresponding controls (36), consecutive samples of serum were studied by the new EBV-qPCR. All the PTLD patients were positive for EBV-DNA with progressively rising copy numbers. In most PTLD patients EBV DNA became detectable within 70 days of SCT. Of note, the appearance of EBV DNA preceded the PTLD symptoms (fever, lymphadenopathy, atypical lymphocytes). Among the SCT controls, EBV DNA occurred only sporadically, and the EBV-DNA levels remained relatively low. We concluded that EBV qPCR is a highly sensitive (100%) and specific (96%) new diagnostic approach. We also looked for and found risk factors for the development of PTLD. Together with a liver transplantation group at the Transplantation and Liver Surgery Clinic we wanted to clarify how often and how severely do EBV infections occur after liver transplantation. We studied by the EBV qPCR 1284 plasma samples obtained from 105 adult liver transplant recipients. EBV DNA was detected in 14 patients (13%) during the first 12 months. The peak viral loads of 13 asymptomatic patients were relatively low (<6600/ml), and EBV DNA subsided quickly from circulation. Fatal PTLD was diagnosed in one patient. Finally, we wanted to determine the number and clinical significance of EBV infections of various types occurring among a large, retrospective, nonselected cohort of allogenic SCT recipients. We analysed by EBV qPCR 5479 serum samples of 406 SCT recipients obtained during 1988-1999. EBV DNA was seen in 57 (14%) patients, of whom 22 (5%) showed progressively rising and ultimately high levels of EBV DNA (median 54 million /ml). Among the SCT survivors, EBV DNA was transiently detectable in 19 (5%) asymptomatic patients. Thereby, low-level EBV-DNA positivity in serum occurs relatively often after SCT and may subside without specific treatment. However, high molecular copy numbers (>50 000) are diagnostic for life-threatening EBV infection. We furthermore developed a mathematical algorithm for the prediction of development of life-threatening EBV infection.

Studio portrait of Max Gruenspecht and Regina Gruenspecht nee Epstein Portraits Couples

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Stammbaum der Familie Epstein-Baer-Heilbrunn.

Family tree since 1627