Qualidade das projeções dos analistas Sell Side: evidência empírica do mercado brasileiro

A presente dissertação analisa o erro de projeção dos analistas de investimentos do sell side, definido como a diferença entre o consenso das projeções dos analistas e o resultado reportado pela empresa. O tamanho do erro de projeção é uma medida da qualidade das projeções dos analistas de um determinado mercado de capitais. Uma vasta literatura acadêmica mostra que uma melhora na qualidade das projeções dos analistas, medida através de uma diminuição do tamanho do erro de projeção, está relacionada com a redução da assimetria de informação e com um aumento do valor de mercado das empresas. São testadas duas regressões, nas quais características das empresas, como setor, tamanho, endividamento e variabilidade do lucro, e características do ambiente de informação da empresa, como listagem de ADR, número de analistas que acompanham a empresa e convergência das projeções, são testadas contra duas métricas do erro de projeção, acurácia e viés. Nossas hipóteses são que existem fatores que influenciam de maneira significativa o tamanho do erro de projeção (acurácia) e o viés das projeções (viés). Estas hipóteses foram confirmadas, isto é, nossas regressões apresentaram pelo menos um fator que se mostrou significativo estatisticamente para influenciar o tamanho do erro de projeção (hipóteses H1 e H2) ou o seu viés (hipótese H3). Entretanto, os resultados mostram que vários fatores que se mostram significativos em testes conduzidos em mercados desenvolvidos – tais como tamanho, endividamento e variabilidade do lucro – não se mostraram significativos no mercado brasileiro. Por outro lado, os fatores relacionados com o resultado do ano projetado ou do ano anterior se mostraram fortemente significativos. Acreditamos que os resultados podem ser explicados de três maneiras: 1) ou a capacidade de adicionar valor dos analistas em relação a modelos estatísticos de projeção é muito pequena, devido à sua falta de habilidade; ou 2) a instabilidade macroeconômica é tão grande domina todos os outros fatores que poderiam influenciar o tamanho do erro de projeção; ou 3) os resultados das empresas nos mercados desenvolvidos são tão administrados, isto é, tão estáveis, que permitem que fatores mais sutis como o tamanho, o nível de endividamento e a variabilidade do lucro se tornem significativos. Esta dissertação não permite distinguir qual das explicações é a correta. Uma de suas limitações é não incluir variáveis referentes à habilidade e experiência dos analistas e, também, variáveis relacionadas a fatores como governança corporativa e disclosure de informações. Em uma linha de pesquisa muito extensa nos países desenvolvidos, mas praticamente inexistente no Brasil, esperamos que estudos futuros supram estas lacunas e nos permitam entender melhor a questão da qualidade das projeções de resultados no contexto brasileiro.

Crédito imobiliário e déficit de moradias : uma investigação dos fatores econômicos e institucionais do desenvolvimento habitacional no Chile e no Brasil

O objetivo geral desta dissertação é analisar a influência do crédito imobiliário no desenvolvimento habitacional do Chile e Brasil, considerando também as diferenças institucionais e econômicas dos dois países. O capítulo 1 inicia a discussão dos fatores determinantes do desenvolvimento habitacional descrevendo a história de financiamento imobiliário nos dois países. É dado destaque também para as políticas sociais e os arcabouços institucionais que afetam a dinâmica do desenvolvimento habitacional. O segundo capítulo apresenta os modelos tradicionais de equilíbrio no mercado habitacional, todos baseados na premissa de mercado de capitais perfeito. Na seqüência da análise, é apresentada teoria de mercado de crédito racionado, proposta de Stiglitz e Weiss (1981), da qual se deriva um modelo de racionamento de crédito para projetos imobiliários. Nessa abordagem, a assimetria de informação, as restrições de riqueza, a falta de liquidez, a não satisfação de direitos de propriedade e de salvaguardas legais que garantam o adimplemento de contratos tornam o crédito imobiliário racionado. Por fim, propõe-se um modelo de equilíbrio no mercado habitacional em que o crédito é racionado. A taxa primária de juros, a disponibilidade de fundos e o desenvolvimento institucional determinam a taxa de juros de empréstimo, de forma independente do nível de demanda por crédito, caracterizando um mercado em que a taxa de juros não opera como um instrumento automático de eliminação da escassez relativa de habitações. O capítulo 3 avalia, do ponto de vista quantitativo, em que medida há racionamento de crédito no Chile e no Brasil. Primeiramente, é discutida a metodologia empregada para medir o déficit habitacional e são apresentadas suas estimativas para os dois países a partir de dados censitários das últimas três décadas. Então, são apresentados o modelo econométrico e a metodologia empregada na pesquisa empírica, prosseguindo com a discussão de seus resultados. Nessa etapa da pesqu

Estudo da lucratividade de modelos de análise técnica no mercado de câmbio brasileiro

Este trabalho estuda a lucratividade dos modelos de Análise Técnica no mercado de câmbio brasileiro. Utilizando a metodologia de White (2000) para testar 1712 regras geradas a partir de quatro modelos de Análise Técnica verifica-se que a melhor regra não possui poder de previsibilidade significante ao se considerar os efeitos de data-snooping. Os resultados indicam que o mercado de câmbio brasileiro está de acordo com a hipótese de mercado eficiente sugerida pela literatura.

O uso de derivativos da taxa de câmbio e o valor de mercado das empresas : um estudo sobre o pass-through no mercado de ações brasileiro

Este trabalho examina o impacto da utilização de derivativos de moedas no valor de mercado da firma, a partir de uma amostra de 48 empresas não-financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo no período de 1999 a 2007. Utilizando o índice Q de Tobin como aproximação do valor da firma, o modelo é regredido em três metodologias: pooled OLS, modelo de efeito fixo e modelo de efeito aleatório. Além disso, é testada a causalidade reversa e a causalidade direta entre o uso de derivativos cambiais e o valor de mercado da firma. Os resultados empíricos encontrados sugerem que não há clara evidência que o uso de derivativos de moedas está associado ao valor de mercado da firma.

Governança corporativa e as decisões de investimento

Esta dissertação examina a importância da Governança Corporativa – práticas que buscam o alinhamento dos interesses das diferentes partes que compõem uma organização – nas decisões de investimento. No Brasil, desde a abertura econômica, no início dos anos noventa, tem-se percebido um tremendo esforço por parte das empresas no sentido de aumentar a qualidade dos seus produtos e processos. Devido à escassez de recursos, estas empresas optaram por abrir o seu capital em busca de novos investimentos, ao que os investidores responderam positivamente, impondo, porém, elevados padrões de Governança Corporativa, de modo a terem os seus interesses atendidos. Adicionalmente, argumentam que a Governança Corporativa é particularmente importante em países que carecem de proteção ao investidor, onde o direito à propriedade não é respeitado e os contratos não são obedecidos adequadamente. Assim, o Mercado de Capitais brasileiro vêm exigindo um maior nível de transparência às empresas e um marco regulatório mais claro de forma a oferecer ao investidor, principalmente o minoritário, a segurança necessária nas suas aplicações financeiras.

Posição de caixa e o retorno das ações no mercado acionário brasileiro, 1994-2009

Este trabalho busca, através dos princípios de Finanças Corporativas e de Apreçamento de Ativos, mensurar o impacto do nível de liquidez das companhias na expectativa de retorno das ações no mercado acionário brasileiro. O pressuposto básico dessa relação é que a posição de caixa representa um tipo de risco não capturado por outras variáveis. Para mensurar esse risco, será utilizada a modelagem de fatores para apreçamento de ativos. O modelo básico utilizado será o de três fatores de Fama e French, adaptado para a inclusão da variável caixa. A partir da base de dados, se tentará estimar a sensibilidade do retorno esperado das ações brasileiras ao fator caixa.

Derivativos cambiais do mercado brasileiro: precificação e administração de riscos

Trabalho sobre precificação e administração de riscos de derivativos cambiais do mercado brasileiro.

Apreçamento da assimetria idiossincrática no mercado brasileiro de ações

Recent papers in finance presented models in which the idiosyncratic skewness is a priced component of security returns. More specifically, stocks with high expected idiosyncratic skewness should have low expected returns. Boyer, Mitton and Vorkink (2009) showed that it actually happens in the American stock market. The goal of this thesis is to verify if this actually happens in the Brazilian stock market. The result, however, was different than expected: stocks with high expected idiosyncratic skewness have high expected returns. Among the possible explanations for this behavior are the difficult to predict idiosyncratic skewness and even failures in the construction of estimates of idiosyncratic skewness, which are calculated from the residuals of the Fama-French three-factor model.

Índice de governança corporativa : variação das empresas brasileiras em função das expectativas de mercado

Os conceitos de Governança Corporativa não são novos, mas a gravidade de impactos financeiros gerados por escândalos corporativos estimula as empresas a adotarem melhores níveis de governança. Investidores profissionais se dispõem a pagar um ágio para investir em empresas com altos padrões de governança e que garantam um ambiente corporativo favorável ao retorno do seu investimento. A liquidez na qual o mundo viveu nos últimos anos propiciou um volume cada vez maior de recursos; não apenas para o Brasil, mas para grande parte dos mercados emergentes; para os mercados de capitais locais e em investimentos diretos. Esse capital, em grande parte externo, necessita de transparência, regulamentação e outros requerimentos de modo a reduzir os riscos relacionados às empresas alvo. Com base nas expectativas de mercado de indicadores macroeconômicos disponibilizadas pelo Sistema de Expectativas de Mercado do Banco Central do Brasil e nas informações fornecidas pela Bovespa e seus índices de mercado Ibovespa e IGC, este trabalho buscou uma associação entre variações nestas expectativas e valorização ou desvalorização da média de capitalização bursátil e índice de bolsa - Ibovespa e IGC. Observou-se que tanto o Ibovespa quanto o IGC e a média de capitalização bursátil da Bovespa e Ibovespa estão sujeitos as mesmas influências de variáveis macroeconômicas nacionais, mas em magnitudes diferentes. Entretanto, fez-se como exceção a média de capitalização bursátil do IGC, que sofreu influência de expectativas macroeconômicas diferentes dos demais. 6

Processos de bookbuilding em emissões de ações no Brasil

Este trabalho estuda a formação dos Bookbuildings em emissões de ações no Brasil, também conhecidos como “Livro de Ofertas”, o último e mais importante estágio de um processo de IPO. Testam-se hipóteses de assimetria de informação, monitoramento e liquidez e conflito de interesse para o caso brasileiro em um conjunto de 18 emissões, todas oriundas de IPO’s emitidos no mercado de capitais brasileiro, sob a ótica das 5 variáveis mais significativas: Tipo de Investidor – curto e longo-prazo; Nacionalidade – Investidores dos Estados Unidos e locais; Participações em ofertas; Tamanho das ofertas; e Preço das emissões. O nosso banco de dados analisa todas as 209 operações de listagem primária e secundária dos últimos 7 anos, desde 2004, na Bovespa. São 209 ofertas públicas. Aprofundamo-nos em 18 delas, das quais possuímos todas as informações de formação de livro de ofertas. Demonstrou-se que em todas essas 18 ofertas o volume de ofertas feitas por investidores estrangeiros de fato “ancorou” as operações (representando mais do que 67% das ordens dos livros), fato que teve uma função muito importante, de “sinalizar” a força das determinadas ofertas em termos de demanda. Das 18 operações, o livro de ofertas de 39% excedeu mais do que 3 vezes a quantidade ofertada pela empresa issuer ao mercado. Em 56% dos casos, a demanda foi maior do que o dobro do número de ações oferecidas pelo issuer. Em 72% dos casos, a demanda excedeu a oferta em pelo menos 50%. A média de demanda das 2.229 ofertas de compra, divididas nos 18 IPO’s estudados, foi de quase 4 vezes o número de ações ofertadas, ou 394%, conforme tabela 11 deste trabalho. Os resultados obtidos seguem na direção das teorias de preferência por investidores de longo prazo em detrimento de investidores de curto prazo. Encontramos que o preço e a participação em diversos IPO’s não são determinantes para explicar as diferenças nas alocações, distanciando nossos resultados das teorias de assimetria de informação. Já as variáveis que exprimem características dos investidores mostraram-se bastante relevantes para explicar as diferenças nas alocações. Primeiramente, o tipo de investidor mostrou-se uma variável decisiva na alocação. Nas hipóteses testadas, encontramos evidências de que investidores de longo prazo, os chamados Long-Only são beneficiados enquanto investidores de curto prazo, em geral hedge-funds e tesourarias, são penalizados nas alocações. Segundo, a nacionalidade do investidor também exprime papel fundamental na alocação. Investidores norte-americanos são beneficiados enquanto investidores brasileiros são penalizados, outro resultado contrário às teorias de troca de alocação por informação, dado que investidores domésticos, em teoria, deveriam ter maior informação do que estrangeiros. Em realidade, se existe um consenso nesse campo de pesquisa é o de que investidores norte-americanos determinam a direção da grande maioria dos recursos destinados a esse mercado e emitem forte sinalização quando “entram” em negócios dessa natureza ao redor do mundo, o mesmo ocorrendo no caso brasileiro e demonstrado em nossa análise, conforme acima mencionado. Os resultados apenas comprovam que esse tipo de ação de tais investidores tem sido premiado por meio de favorecimento em alocações nas ofertas no mercado brasileiro, principalmente quando controlamos para emissões com alta demanda, os chamados Hot IPO’s. Também encontramos evidências contrárias às teorias de controle. Ao regredir nossa variável Tamanho, encontramos um sinal contrário ao esperado. Isto é, para os dados que dispúnhamos, verificamos o favorecimento de grandes ofertas em detrimento de pequenas, enquanto esperaríamos que os underwriters evitassem concentração de ações, “protegendo” as empresas emissoras de eventuais problemas de liquidez e até potenciais tentativas de hostile take-overs no futuro.

Microestrutura de mercado : uma análise dos dados de alta frequencia do minicontrato de futuro de índice Bovespa

Este trabalho examina hipóteses de microestrutura de mercado nos dados de minicontratos futuros do Ibovespa divulgados em alta frequência pelo sinal de market data da BM&FBOVESPA. Para a análise, foi utilizado o modelo de duração condicional autoregressivo, o qual permite o tratamento estatístico de séries financeiras que possuem distribuição em espaços irregulares de tempo e padrões condicionais ao conjunto de informações disponíveis no mercado. A contribuição deste trabalho reside na validação das premissas sobre microestrutura nos mercados de futuros de índice, que são diferentes dos mercados de ações, pois não existe a figura do formador de mercado, e a literatura global sugere que o efeito da assimetria de informação é insignificante na formação de preços devido à diversificação de ativos dos índices. Em contrapartida, o especulador é o provedor de liquidez neste mercado, e seu papel na intensidade de negociação, volume e spread é avaliado. Os resultados confirmam a relação negativa entre intensidade de negociação, volume e spread e corroboram a tese de que a liquidez de mercado pode ser entendida como o preço pela demanda por execução imediata de negócios.

Proteção aos investidores em xeque: estudos de casos do novo mercado

Esta dissertação investiga a efetividade das práticas de governança corporativa contidas no Regulamento do Novo Mercado (RNM), segmento especial de listagem da BM&FBOVESPA criado em 2000. Em tese, tais práticas deveriam assegurar a proteção efetiva dos direitos dos investidores de companhias desse segmento. Contudo, alguns casos ocorridos ao longo da primeira década do Novo Mercado lançaram dúvida sobre o respeito aos direitos dos acionistas de suas companhias. Entre eles, dois casos se destacam: Cosan, em 2007, e Tenda, em 2008. Especificamente, a presente pesquisa analisa qualitativamente e em profundidade ambos os casos a fim de verificar se as regras do RNM e as instituições responsáveis por sua aplicabilidade foram suficientes para proteger os investidores. Metodologicamente, utilizou-se a abordagem de estudo de caso de “crise corporativa” e “autopsia institucional” baseada em MILHAUPT e PISTOR (2008). Observou-se que o Novo Mercado foi resultado de um transplante jurídico e que a mera adoção de regras do segmento não foi suficiente para garantir a proteção efetiva aos investidores. Como resultado principal, concluiu-se que as operações societárias lideradas pelos controladores das companhias não só contrariaram regras do segmento (e princípios de governança que nortearam sua criação) como também podem ter infringido a regulação. Com isso, evidencia-se a falta de fiscalização do cumprimento das regras e de punição por parte da BM&FBOVESPA, bem como uma atitude insuficiente da CVM quando de potenciais infrações a dispositivos do ambiente regulatório brasileiro. Por outro lado, o Novo Mercado foi, no mínimo, indiretamente responsável pelo aprimoramento do arcabouço regulatório brasileiro na incorporação de novos instrumentos de proteção aos investidores. Os resultados deste trabalho podem auxiliar na elaboração de reformas na regulação e autorregulação a fim de facilitar a executoriedade das normas já existentes, a qual pode proporcionar maior credibilidade ao mercado de valores mobiliários e fomentar, em última instância, o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Trata-se de discussão fundamental, haja vista que a credibilidade do segmento mais exigente quanto às práticas de governança da Bolsa depende da proteção efetiva aos investidores, razão de criação do Novo Mercado.

A eficiência da precificação e os erros de aderência dos exchange traded funds do mercado brasileiro

O objetivo deste trabalho é avaliar a eficiência da precificação e os erros de aderência dos Exchange Traded Funds (ETFs), conhecidos no mercado de capitais como fundos de investimentos abertos listados e comercializados em bolsas de valores. Para esta avaliação, são realizados testes sobre hipóteses acerca da significância estatística dos mispricings entre (1) os valores das cotas patrimoniais e os preços de fechamentos destes ETFs e (2) sobre a diferença entre os preços de fechamento dos ETFs e dos seus índices de referência. A amostra utilizada é dos oito ETFs comercializados no mercado brasileiro de capitais durante o período de realização do trabalho. Como resultado do esforço de pesquisa realizado, o último capítulo mostra uma tendência a distintos níveis de eficiência da precificação e erros de aderência nos ETFs brasileiros. Enquanto alguns ETFs mais líquidos apresentam prêmios/descontos insignificantes estatisticamente, os prêmios/descontos de outros ETFs se mostraram razoavelmente consideráveis. No que tange aos erros de aderência, a média dos erros do ETFs listados localmente mostrou-se em um patamar intermediário entre aqueles ETFs listados no mercado americano e os de uma seleção de ETFs listados em mercados emergentes.

Fatores determinantes dos preços das ações em mercados ineficientes : um estudo do mercado acionário brasileiro no período de 1995 a 2003

Este trabalho traz interessantes descobertas acerca do comportamento dos preços das ações no mercado acionário brasileiro. Utilizando a metodologia de Haugen e Baker (1996) e seu Modelo de Fator de Retorno Esperado, o estudo mostra que são cinco os fatores determinantes dos preços das ações no mercado brasileiro, considerando o período de janeiro de 1995 a julho de 2003. Dentre os fatores, dois foram obtidos a partir do comportamento dos preços passados das ações, o que evidencia que o mercado não é eficiente nem em sua forma fraca, conforme os conceitos apresentados por Fama (1970). Além disso, fatores como o beta do CAPM e os betas da APT, os principais modelos de precificação de ativos, não foram incluídos entre os fatores determinantes. A aplicação dos fatores determinantes em duas simulações de investimento, uma sem custos de transação e outra com custos de transação, mostrou que o Modelo de Fator de Retorno Esperado possui boa eficiência na previsão dos retornos das ações, sendo capaz de construir, entre 10 carteiras, aquela com maior retorno em relação às demais e, inclusive, em relação ao principal índice de mercado brasileiro, o Ibovespa. A Carteira 1, com melhor retorno esperado, apresentou retorno médio mensal de 1,78% na simulação sem custos de transação e de 0,46% na simulação com custos de transação, ambos superiores ao retorno médio mensal do Ibovespa, de -0,45%. Além da melhor performance, a análise do perfil dos portfolios apontou resultados também relevantes, especialmente no que concerne ao risco das carteiras. A Carteira 1 apresentou a menor volatilidade dos retornos mensais, o menor beta de mercado, bem como mostrou ser formada por ações de empresas com o menor grau de endividamento do patrimônio líquido.