Governança corporativa no Brasil : análise do custo de capital próprio em um ambiente com assimetria de informação

A BM&FBOVESPA criou os segmentos especiais de listagem de ações em dezembro de 2000, que estabelecem regras mais rígidas do que o arcabouço legal, atuando tanto no aumento da transparência na divulgação das informações ao mercado, quanto na melhoria da estrutura societária. O objetivo da bolsa foi diminuir a assimetria de informação e, por consequência, reduzir o custo de captação para as empresas. Propusemos verificar, no mercado brasileiro, se há diferenças estatisticamente significativas no custo de financiamento das empresas através de capital próprio (ações), diferenciando as empresas com base nos níveis de governança corporativa e controlando o efeito das migrações entre os segmentos de listagem. A partir da análise dos dados obtivemos resultados positivos e significativos quando analisamos as migrações de listagem, mas resultados negativos e significativos para os retornos das ações listadas nos segmentos diferenciados da bolsa, quando comparados com os retornos das ações listadas no Mercado Básico. Este último resultado contraria a intuição inicial de que boas práticas de governança diminuem o custo de capital (próprio) da firma.

Conflito de interesses nas companhias de capital aberto e o novo padrão de transparência do IFRS : um estudo empírico dos mecanismos voluntários dedicados às transações entre partes relacionadas

O trabalho está inserido na grande área do direito societário, especificamente sob a temática dos conflitos de interesses nas deliberações de S.A.´s listadas em Bolsa de Valores. O objetivo assumido foi o de percorrer criticamente as propostas teóricas empregadas na interpretação do problema jurídico resultante destes conflitos, para depois realizar um estudo empírico sobre uma modalidade negocial potencialmente conflitiva, as transações entre partes relacionadas. Após o estudo da lógica norteadora das propostas doutrinárias, sustenta-se a hipótese de que as explicações da literatura jurídica brasileira variam na razão do conceito aberto de “interesse da companhia”, articulado de acordo com a posição da parte representada pelo advogado. Arbitrariamente concebidas como formais ou substancias, tais interpretações cuidam do momento de violação do interesse da companhia, respectivamente, visando proibir ou garantir o exercício de voto do interessado por meio de entendimentos convenientes ao tempo do litígio. Diante deste comprometimento do raciocínio abstrato com a prática da advocacia, sugere-se a abordagem do tema por outra proposta teórica, vinculada a uma noção específica do Direito. Compreendido como um provedor de informações relevantes aos interessados nas operações das empresas, ele atua na regulação dos dados exigidos destas sociedades e na confecção das informações produzidas individualmente por elas. Tal transparência, junto das regras que vinculam o mercado, forma o conteúdo conceitual da expressão governança corporativa, desenvolvido em torno da proposta chamada de “sistema de governança corporativa”. A interpretação das informações dos diversos possíveis sistemas deve oferecer ao tomador de decisão a chance de conhecer os seus poderes, prerrogativas, incentivos, competências, limitações e proibições, de modo a avaliar se a sua escolha é uma boa prática de governo da empresa, segundo o sistema no qual ela opera. Aos terceiros interessados, deve servir para verificar se o processo decisório segue o esperado pelo ambiente negocial que o sistema de governança delineia. No tema do conflito de interesses, a sugestão de pensar o problema por esta noção do Direito visa respaldar a criação e divulgação de regras próprias pelas empresas listadas, as quais alimentem o aludido sistema de governança e sirvam à tomada de decisões que orientem o alinhamento dos objetivos dissonantes envolvidos na companhia, sem que haja a necessidade de recorrer ao arbitramento externo. O trabalho empírico se debruça então nos estudos destas regras particulares aplicáveis às transações entre partes relacionadas, tais mecanismos são colhidos nos formulários de referência das 100 companhias mais líquidas da BM&FBovespa no ano de 2011. Os resultados mostram que apenas 6% das empresas possuem procedimentos para identificar as relações conflituosas decorrentes da modalidade negocial estudada e 29% para tratar o problema. Os números relativos às sociedades que estabelecem regras para a administração dos conflitos de interesses nas deliberações de assembleia geral e conselho de administração também são baixos, respectivamente, 7% e 13% apresentam mecanismos de identificação, 4% e 11% para o seu tratamento. A baixa frequência mostrada pelos resultados à luz da proposta teórica construída identifica uma oportunidade, qual seja, a de pensar a mitigação do problema por esta via particular e extrajudicial.

A utilização da incorporação de ações como meio para promover o fechamento de capital sem a realização de OPA

Este trabalho tem como objetivo analisar a operação de incorporação de ações, prevista no artigo 252 da Lei nº 6.404/76 (Lei das Sociedades por Ações) e sua utilização como meio para promover o fechamento de capital. A incorporação de ações é operação societária mediante a qual a totalidade de ações de determinada companhia é incorporada ao patrimônio de outra companhia, obrigatoriamente constituída de acordo com as leis brasileiras. Eventualmente, a operação de incorporação de ações pode levar ao fechamento de capital da companhia “alvo”. Diante desta possível consequência, controladores e minoritários têm discutido acerca da legitimidade do fechamento de capital mediante a incorporação de ações, e da necessidade de realização de oferta pública para aquisição de ações como condição à operação. São analisadas as diferentes posições doutrinárias e principais precedentes julgados pela Comissão de Valores Mobiliários sobre essa questão, a fim de concluir acerca da legitimidade da operação e da necessidade ou não de realização de oferta pública para aquisição de ações como condição para promover o fechamento de capital.

A evolução das práticas de governança corporativa nas empresas brasileiras de capital aberto

O objetivo deste trabalho é avaliar se houve evolução nas práticas de governança corporativa entre os anos de 2005 a 2012 nas empresas brasileiras que abriram capital entre 2004 e 2006, e se esta evolução ocorreu no sentido de melhoria das práticas de governança. Busca-se também entender se esta evolução ocorreu continuamente em todo o período estudado ou se somente nos primeiros anos após seu IPO. Também busca-se compreender se a evolução ocorreu somente nos requisitos mandatórios por lei ou se houve uma real mudança de cultura nas empresas após abrirem seu capital. Para mensurar a qualidade das práticas de governança foi utilizado o Corporate Governance Index – CGI desenvolvido por Leal e Carvalhal-da-Silva (2007) para avaliar as práticas de governança em empresas brasileiras. O índice é composto de 24 questões binárias, e considera-se uma evolução nas práticas quanto mais o índice da empresa se aproxima dos 24 pontos. O índice foi calculado ano a ano para o período e empresas estudadas. Em seguida, o índice foi dividido em duas partes, questões diretamente relacionadas a leis e regulamentações e questões não diretamente relacionadas a leis e regulamentações. Utilizando os testes estatísticos T-student e W de Kendall, comprovou-se estatisticamente que houve evolução nas práticas de governança corporativa entre os anos de 2005 a 2012, entretanto, prova-se estatisticamente que esta melhora está concentrada no período de 2005 a 2008, sendo que não foi constatada uma alteração significativa nas práticas no período de 2009 a 2012. Identificou-se também que houve uma evolução positiva nas práticas de governança não diretamente relacionadas a leis e regulamentações entre os anos de 2005 a 2012, entretanto, quando retira-se deste teste as questões que foram indiretamente impactadas por mudanças nas instruções da CVM que ocorreram no período, encontra-se uma piora nas práticas de governança entre 2005 e 2012. Estes resultados sugerem que as empresas estão trabalhando em um movimento de “check the box” das boas práticas de governança, cumprindo o que é mandatório por lei e regulamentações, e questiona se as evoluções de leis, regulamentações e códigos de boas práticas de governança corporativa no Brasil estão cumprindo o seu objetivo final de desenvolver uma cultura de boa governança nas empresas brasileiras.

Essays in Corporate Bankruptcy

Esta tese é composta por três ensaios sobre o mercado de crédito e as instituições que regem bancarrota corporativa. No capítulo um, trazemos evidências que questionam a ideia de que maiores níveis de proteção ao credor sempre promovem desenvolvimento do mercado de crédito. Desde a publicação dos artigos seminais de La Porta et al (1997,1998), a métrica de proteção ao credor que os autores propuseram -- o índice de proteção ao credor -- tem sido amplamente utilizada na literatura de Law and Finance como variável explicativa em modelos de regressão linear em forma reduzida para determinar a correlação entre proteção ao credor e desenvolvimento do mercado de crédito. Neste artigo, exploramos alguns problemas com essa abordagem. Do ponto de vista teórico, essa abordagem geralmente supõe uma relação monotônica entre proteção ao credor e expansão do crédito. Nós apresentamos um modelo teórico para um mercado de crédito com seleção adversa em que um nível intermediário de proteção ao credor é capaz de implementar equilíbrios first best. Este resultado está de acordo com diversos outros artigos teóricos, tanto em equilíbrio geral quanto em equilíbrio parcial. Do ponto de vista empírico, tiramos proveito das reformas realizadas por alguns países durante as décadas de 1990 e 2000 para implementar uma estratégia inspirada na literatura de treatment effects e estimar o efeito sobre o valor de mercado e sobre a dívida de: i) permitir automatic stay a firmas em recuperação; e ii) conceder aos credores o direito de afastar os administradores. Os resultados que obtivemos apontam para um impacto positivo de automatic stay sobre todas as variáveis que dependem do valor de mercado da firma. Não encontramos efeito sobre dívida, e não encontramos efeitos significativos do direito de afastar administradores sobre valor de mercado ou dívida. O capítulo dois avalia as consequências empíricas de uma reforma na lei de falências sobre um mercado de crédito pouco desenvolvido. No início de 2005, o Congresso Nacional brasileiro aprovou uma nova lei de falências, a lei 11.101/05. Usando dados de firmas brasileiras e não-brasileiras, nós estimamos, usando dois modelos diferentes, o efeito da reforma falimentar sobre variáveis contratuais e não-contratuais de dívida. Ambos os modelos produzem resultados similares. Encontramos um aumento no volume total de dívida e na dívida de longo prazo, e uma redução no custo de dívida. Não encontramos efeitos significativos sobre a estrutura de propriedade da dívida. No capítulo três, desenvolvemos um modelo estimável de equilíbrio em search direcionado aplicado ao mercado de crédito, modelo este que pode ser usado para realizar avaliações ex ante de mudanças institucionais que afetem o crédito (como reformas em leis de falência). A literatura em economia há muito reconhece uma relação causal entre instituições (como leis e regulações) e desenvolvimento dos mercados financeiros. Essa conclusão qualitativa é amplamente reconhecida, mas há pouca evidência de sua importância quantitativa. Com o nosso modelo, é possível estimar como contratos de dívida mudam em resposta a mudanças nos parâmetros que descrevem as instituições da economia. Também é possível estimar o impacto sobre investimentos realizados pelas firmas, bem como caracterizar a distribuição do tamanho, idade e produtividade das firmas antes e depois da mudança institucional. Como ilustração, realizamos um exercício empírico em que usamos dados de firmas brasileiras para simular o impacto de variações na taxa de recuperação de créditos sobre os valores médios e totais de dívida e capital das firmas. Encontramos dívida crescente e capital quase sempre também crescente na taxa de recuperação.

Ownership, control and corporate valuation of Brazilian companies

We study the direct and indirect ownership structure of Brazilian corporations and their market value and risk by the end of 1996 and 1998. Ownership is quite concentrated with most companies being controlled by a single direct shareholder. We find evidence that indirect control structures may be used to concentrate control even more rather than to keep control of the company with a smaller share of total capital. The greater the concentration of voting rights then less the value of the fmn should be due to potential expropriation ofrninority shareholders. We fmd evidence that when there is a majority shareholder and when indirect ownership structures are used without the loss of control, corporate valuations are greater when control is dilluted through the indirect ownership structure. This evidence is consistent with the existence of private benefits of control that can be translated as potential minority shareholder expropriation.

Corporate governance development in privately held family businesses: a multiple case analysis

The objective of this study is to better understand and illustrate the process and the motivations for corporate governance implementation in Brazilian privately held family businesses. Three case companies were analyzed through an adapted developmental framework to illustrate the progression in corporate governance in response to changes in the ownership, investment and management dimensions over time. In this development, causal relationships between corporate governance and the three other framework dimensions were identified. It was found that the analyzed companies´ corporate governance implementation was motivated by the need to curb agency costs, whereas a cornerstone in this development was the first generational change. Only after the family businesses have reached the necessary maturity on all three dimensions, corporate governance practices were implemented. Put simply, the analyzed case companies developed formal systems as they grew more complex. This study complements the academic discussions on corporate governance in family businesses by offering Brazilian evidence on its underlying motivations and sequential implementation over time.

Um estudo sobre os desafios do investimento baseado em capital intelectual

Os investimentos em longo prazo são importantes para os fundos de pensão, visto a longevidade de seus compromissos. A maior parte dos investimentos dessas entidades está alocada no segmento de renda fixa; contudo, os fundos de pensão são identificados como potenciais investidores em empreendimentos relacionados à inovação por seus interesses de longo prazo. Em setembro de 2009, por meio da Resolução do Conselho Monetário Nacional, os fundos de pensão foram autorizados a investirem em fundos de investimentos em participação – fundos em private equity. Esses investimentos são caracterizados por retornos de longo prazo e ganhos reais atrativos; apesar disso, esses investimentos ainda são inexpressivos em comparação aos mercados tradicionais. Nesse sentido, este estudo teve por objetivo compreender as dificuldades de se realizar investimento de longo prazo por meio de capital intelectual e, a partir de um caso específico, verificar como este investidor vem realizando a análise desse tipo de investimento. Para este fim, foi realizado um estudo exploratório em um fundo de pensão de médio porte por meio de análise documental, entrevistas abertas e não estruturadas e observação no processo decisório de investimento. Esse fundo está localizado na cidade do Rio de Janeiro e foi escolhido pelo critério não probabilístico de acessibilidade. Verificou-se que, embora haja atratividade em termo de retorno financeiro, os investimentos em participações – private equity - ainda estão abaixo do limite da regulamentação, devido aos altos riscos relacionados à confiança, ao prazo e à autonomia no processo decisório de investimento em inovação.

Análise da relação principal-principal em empresas de capital fechado e decisão compartilhada

O objetivo dessa dissertação é analisar como evolui a relação entre os sócios em uma sociedade anônima de capital fechado, à medida que suas expectativas e posicionamentos em termos de estratégia se modificam ao longo do tempo. Tendo como referência a governança corporativa, o estudo constrói uma revisão da relação principal-principal em uma empresa subsidiária criada para um propósito específico com a participação de grandes grupos multinacionais.

Debt maturity determinants in Brazil: evidence from private and public corporate borrowings

This study provides an empirical investigation of the determinants of long-term debt maturity in Brazil. We built a unique database that includes privately placed debt and public debt for 308 publicly traded, non-financial Brazilian companies, from 2009 to 2013. We perform GMM panel analyses using as dependent variables the amount of long-term debt payable in more than one, three, and five years for total debt, BNDES (Brazilian Development Bank) debt and corporate bonds. The results show that the BNDES finances less risky firms, i.e., those that are larger, older, more tangible and more transparent. We also find support for information asymmetry theories, as companies with higher transparency levels have similar leverage levels relative to others but higher proportions of long-term debt in their capital structures. Regarding debt levels, we find that more levered companies are larger, less profitable, more tangible and have fewer growth opportunities. To our knowledge, this is the first paper to address the determinants of long-term debt maturity in Brazil that uses various specifications of long-term debt and that examines different types of debt.

Governança corporativa, desempenho e a presença de estrangeiros no capital de companhias brasileiras

Este trabalho tem como objetivo identificar as características de empresas brasileiras listadas em bolsa que possuem estrangeiros em seu capital. O objetivo foi observar se as empresas com estrangeiros no capital possuem melhor indicadores financeiros, maior valuation e melhores práticas de governança corporativa. Realizamos um estudo inédito no Brasil, analisando 215 empresas de capital aberto no período de 2001 a 2012. Os resultados indicam que existe uma relação significativa entre a presença de estrangeiros como maior acionista no capital das companhias e maior valor, menor alavancagem, maior rentabilidade e maior nível de governança corporativa.

A (des)necessidade do conceito de capital social no direito societário brasileiro: uma análise à luz do direito norte-americano e europeu

O trabalho analisa o tema do capital social no direito societário brasileiro. Seu objetivo é demonstrar, do ponto de vista jurídico, os malefícios e benefícios que o instituto promove. Apesar de ser tido como um conceito clássico e essencial para as sociedades com limitação de responsabilidade no Brasil, esse instituto vem sendo cada vez mais criticado no sentido de que não desempenha suas funções clássicas (organização, produção, e proteção de credores) de maneira efetiva nos dias atuais. Nesse contexto, direito societário moderno vem passando por uma evolução no sentido de questionar a efetividade de seus institutos. A análise aqui proposta do capital social segue esse raciocínio. Para auxiliar na interpretação do instituto no Brasil, serão utilizadas serão estudadas as lições e legislações dos ordenamentos europeu e norte-americano, onde o tema já foi amplamente debatido. O tratamento dado pelo Revised Model Business Corporation Act, legislação modelo norte americana, e da Segunda Diretiva do Capital da União Europeia aos instituto serão comparados com o tratamento da Lei das S.A. para o capital social. Por fim, são identificadas algumas particularidades do instituto do capital social em relação aos ordenamentos estrangeiros, que demonstram que uma eventual supressão do conceito de capital social no Brasil possuiria características próprias que não estão presentes na Europa e nos Estados Unidos. Nesse contexto, serão identificados os custos legislativos que uma eventual mudança do regime de capital social teria no sistema legislativo brasileiro.

Análise das condicionantes para a escolha do tipo societário: sociedades por ações de capital fechado e sociedades limitadas

O presente trabalho dedica-se a analisar as peculiaridades dos tipos societários das sociedades anônimas de capital fechado e das sociedades limitadas, verificando as distinções relevantes entre cada tipo. Com isso, espera-se contribuir para o entendimento de cada tipo em uma análise comparativa, fornecendo subsídios para uma escolha do tipo societário mais apropriado para cada caso. A análise realizada passa por diversas peculiaridades inerentes a cada tipo, bem como por casos em que institutos típicos de um dos tipos possam ser importados ao outro tipo societário. Não há uma análise qualitativa a respeito de cada tipo, tampouco qualquer recomendação a respeito. Em linhas gerais, verifica-se que as sociedades limitadas possuem uma estrutura mais simples do que a das sociedades por ações, embora haja hipóteses em que os mecanismos típicos das sociedades anônimas tenham maior agilidade em relação à sociedade limitada. Com isso, para cada situação específica, um ou outro tipo pode se configurar como o mais adequado. Este trabalho pretende fornecer elementos que permitam identificar com clareza a adequação do tipo mais indicado ao caso concreto.