O papel dos fundos soberanos na economia mundial

Este trabalho faz uma resenha da literatura sobre Fundos Soberanos, destacando tópicos como suas origens, objetivos, impactos de seus investimentos, transparência e atuação destes instrumentos governamentais na recente crise financeira global. Analisa ainda a criação do Fundo Soberano Brasileiro buscando ressaltar seus prós e contras. Ressaltamos a necessidade de se observar superávits consistentes em Conta Corrente no Balanço de Pagamentos para justificar a constituição destes instrumentos. A simples existência de elevados volumes de reservas internacionais não serve como prerrogativa para sua criação, devendo-se analisar a sustentabilidade e volatilidade das fontes das divisas. Ainda, destacamos que os Fundos Soberanos são veículos de investimentos governamentais cuja relevância no mercado financeiro não justifica os temores que possam causar desequilíbrios relevantes, apesar das críticas e questionamentos em relação à falta de transparência na divulgação de informações acerca de seus investimentos.

Prospect theory, diversificação ingênua e propensão a risco de especialistas em mercado: evidência empírica no Brasil

The Prospect Theory is one of the basis of Behavioral Finance and models the investor behavior in a different way than von Neumann and Morgenstern Utility Theory. Behavioral characteristics are evaluated for different control groups, validating the violation of Utility Theory Axioms. Naïve Diversification is also verified, utilizing the 1/n heuristic strategy for investment funds allocations. This strategy causes different fixed and equity allocations, compared to the desirable exposure, given the exposure of the subsample that answered a non constrained allocation question. When compared to non specialists, specialists in finance are less risk averse and allocate more of their wealth on equity.

Co-evolução dos componentes do marco institucional e das trajetórias de acumulação de capacidades tecnológicas no setor de agro-energia (etanol) no Brasil (1970-2009)

Esta dissertação centra-se no exame da evolução dos componentes do marco institucional em associação com as trajetórias de acumulação de capacidades tecnológicas de produção e inovação em setores à base de recursos naturais em economias emergentes. Esse relacionamento é examinado no setor de etanol brasileiro, no período entre 1970 e 2009. O marco institucional é operacionalizado à base das macro-instituições (os regimes complexos constituídos por políticas públicas), meso-instituições (as relações políticas e estruturas burocráticas) e as instituições baseadas em conhecimento (os institutos de pesquisa e as universidades). As trajetórias de acumulação de capacidades tecnológicas são examinadas à base de níveis de inovação. A dissertação baseia-se em um estudo de caso em nível setorial. Além disso, o estudo baseia-se em evidências obtidas a partir de fontes diversas, em nível de indústria, em documentos governamentais e também em evidências secundárias em nível de empresa. Os principais resultados desta dissertação são os seguintes: (1) O setor de etanol atingiu níveis inovadores de capacidade tecnológica nas duas funções analisadas. Numa escala de 1 a 5, o setor adquiriu, durante o 1º período (1970-1989), capacidades tecnológicas industriais (produto e processo) no Nível 3 e, durante o 2º período (1990-2009), o setor de etanol acumulou capacidades tecnológicas industriais no Nível 5. No tocante à acumulação de capacidades tecnológicas na área agrícola (matéria-prima), durante o 1º período, o setor adquiriu capacidades tecnológicas no Nível 4 e apenas no período seguinte atingiu o Nível 5. (2) As instituições desempenharam um papel relevante sobre as trajetórias de acumulação de capacidades tecnológicas no setor de etanol brasileiro. Entre elas destaca-se às atividades de P&D desenvolvidas em instituições baseadas em conhecimento, que acumularam capacidades tecnológicas de produção e inovação, compartilhadas com as empresas. (3) Entretanto, o estudo aponta para algumas vulnerabilidades do setor de etanol brasileiro no que se refere a sua capacidade de sustentar o seu desempenho inovador. Entre elas destaca-se: (1) grande parte das atividades inovadoras em nível de P&D é realizada a base de arranjos externos, com pouco esforço de atividades realizadas a partir das empresas; (2) apesar do enorme esforço governamental para desenvolver o setor, esse está direcionado (locked-in) à trajetória de acumulação de capacidades tecnológicas de etanol de 1ª geração; (3) os componentes do marco institucional incentivaram as atividades de pesquisa em universidades e institutos de pesquisa, em nível de bancada, que resultaram em invenções e projetos experimentais; (4) as condições favoráveis de mercado, a grande disponibilidade de cana-de-açúcar e a flexibilidade de produção de etanol/álcool contribuíram para a acomodação do setor de etanol, ou seja, parece haver uma zona de conforto no setor. Desta forma, as evidências alertam sobre a necessidade de investimentos em atividades inovadoras de P&D dentro das empresas (foco em inovações, riqueza e na diversificação para outros setores). Portanto, os resultados desta dissertação permitem apontar sugestões para gestores governamentais. As novas políticas públicas podem: (1) redirecionar as estratégias de acumulação de capacidades tecnológicas inovadoras, fortemente focadas na sustentação das trajetórias de acumulação de capacidades tecnológicas para produzir etanol de 1ª geração; (2) impulsionar a acumulação de capacidades tecnológicas de produção e inovação na trajetória emergente para produzir etanol de 2ª geração, atualmente em nível experimental e largamente desenvolvida dentro das instituições baseadas em conhecimento, e para diversificar os produtos para novos setores e linhas de negócio. Os resultados desta dissertação também sugerem aos gestores de empresas no setor brasileiro de etanol: (1) reformular as estratégias empresariais com a finalidade de expandir as atividades inovadoras dentro das empresas do setor de etanol, que poderão resultar na criação de inovações em escala industrial; (2) as empresas do setor de etanol deveriam assumir um comportamento proativo com a finalidade de coordenar os esforços de P&D em direção aos problemas e desafios futuros a serem enfrentados pelo setor brasileiro de etanol.

Targeting the poor: a macroeconomic analysis of cash transfer programs

This paper introduces cash transfers targeting the poor in an incomplete markets model with heterogeneous agents facing idiosyncratic risk. These transfers change the degree of insurance in the economy and affect precautionary motives asymmetrically, leading the poorest households to decrease savings proportionally more than their richer counterparts. In a model economy calibrated to Brazil, once the cash transfer program is adopted, wealth inequality and social welfare increase, poverty decreases, while employment and income inequality remain about the same. Imperfect access to financial markets is important for these results, whereas whether the program is funded with lump sum or distortive taxes is not.

Estrutura de propriedade e teoria da agência: um estudo de empresas brasileiras e seus diferentes tipos de controladores

A estrutura de propriedade anglo-saxônica, e o seu clássico problema de agência, com conflitos entre gestores e acionistas, caracterizados por propriedades pulverizadas, apesar de ser predominante na literatura, não constituí a regra, mas sim a exceção. O Brasil, diferentemente dos Estados Unidos e da Inglaterra, possuí uma estrutura de propriedade concentrada, onde é forte a presença de acionistas majoritários. Nesse caso, o conflito verificado não é entre gestores e acionistas (conflito agente X principal), mas sim entre acionistas majoritários e acionistas minoritários (conflito principal X principal). No mercado de capitais brasileiro, há duas classes de ações, as ordinárias (com direito a voto), e as preferências (sem direito a voto), o que viola a regra existente em muitos países, como nos Estados Unidos, de uma ação, um voto. Sendo assim, em muitos casos, ocorre uma combinação de muito poder com pouca alocação de recursos próprios na empresa. Diante disso, o presente estudo teve como objetivo estimar a magnitude dos direitos de votos, de fluxo de caixa, e do excesso de votos dos acionistas majoritários (das ações ordinárias) das empresas listadas no índice Bovespa – Ibovespa para os anos de 2009 e 2010 (carteira teórica do terceiro quadrimestre dos respectivos anos), separando-as por setor de atuação e por tipo de acionista majoritário. Para este estudo foi analisada uma amostra de 121 empresas, utilizando a metodologia quanto aos fins (descritiva e explicativa), e quanto aos meios (bibliográfica e documental). A coleta de dados foi feita no sistema Economática e nos IAN’s da CVM. Como resultados a pesquisa corroborou as hipóteses da literatura existente de que a estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto é concentrada, principalmente no capital acionário (média de 51,95% e mediana de 51,20% em 2009, e 47,16% e 51,70% em 2010), e ocorrendo em vários casos uma distância considerável entre o poder de voto e o poder do fluxo de caixa dos acionistas majoritários (média de 1,10 em 2009 e mediana de 1,24, e 1,07 e 0,98 em 2010). Com isso, também se verifica que o conflito principal X principal é o predominante no Brasil.

A economia da arbitragem: escolha racional e geração de valor

Este texto analisa a arbitragem e suas relações com a jurisdição a partir do conceito de custo de transação. Seu objetivo é mostrar como a arbitragem é capaz de reduzir os custos de transação de um determinado ambiente normativo e contribuir para aperfeiçoar as instituições. Os custos relacionados ao uso da arbitragem e da jurisdição funcionam como um preço: quanto maior o custo, menor a procura por eles (e viceversa). potencialmente, a arbitragem pode permitir a redução dos custos de transação em razão (a) da relativa agilidade com que é concluída, (b) da relativa imparcialidade do árbitro e (c) da especialização dos árbitros. Além disso, a utilização da arbitragem pode criar melhores incentivos para o adimplemento das obrigações contratuais. Isso porque a inclusão da cláusula arbitral em um contrato dá às partes a possibilidade de regular o ambiente normativo a que se submeterão em caso de disputas. a falta de clareza sobre a legalidade dos procedimentos arbitrais aumenta os custos de transação impostos pelo ambiente normativo. Quanto maior o grau de incerteza, tanto maiores serão os incentivos para que os indivíduos alterem seus padrões negociais ou simplesmente reduzam sua participação em atividades econômicas, reduzindo-se, conseqüentemente, o potencial de geração de riqueza para a sociedade.

State ownership and corporate governance

State ownership of publicly-traded corporations remains pervasive around the world, and has been increasing in recent years. Existing literature focuses on the implications of government ownership for corporate governance and performance at the firm level. This Article, by contrast, explores the different but equally important question of whether the presence of the state as a shareholder can impose negative externalities on the corporate law regime available to the private sector. Drawing from historical experiments with government ownership in the United States, Brazil, China, and Europe, this study shows that the conflict of interest stemming from the state’s dual role as a shareholder and regulator can influence the content of corporate laws to the detriment of outside investor protection and efficiency. It thus addresses a gap in the literature on the political economy of corporate governance by incorporating the political role of the state as shareholder as another mechanism to explain the relationship between corporate ownership structures and legal investor protection. Finally, this Article explores the promise of different institutional arrangements to constrain the impact of the state’s interests as a shareholder on the corporate governance environment, and concludes by offering several policy recommendations.

Inadimplência de dívida soberana em modelo de equilíbrio geral com credores heterogêneos

Este artigo propõe um modelo de equilíbrio geral com inadimplência de dívida soberana (default soberano), sem setor bancário ou setor externo, em que há heterogeneidade dos agentes da economia. Essa heterogeneidade surge a partir da existência de dois tipos de consumidores com choques de riqueza distintos (mas idênticos em outros aspectos) e o governo, que toma decisão de default, pondera esses agentes de maneira distinta na função de bem-estar. O principal motivador dessa ideia vem da intuição de que a decisão de um país não cumprir com as suas obrigações de dívida pode estar ligada não somente ao valor de face dos títulos emitidos ou à situação econômica, mas também a quem detêm esses títulos (sua distribuição entre agentes). Essa abordagem permitiu que se reproduzissem comportamentos já identificados em estudos empíricos presentes na literatura, os quais encontraram uma relação negativa, porém surpreendentemente fraca, entre moratória da dívida e atividade econômica e lança luz sobre aspectos importantes que podem influenciar a decisão de default, como funcionamento de mercados secundários de títulos públicos.

Direito de recesso parcial: a permissão silenciosa do legislador societário

A posição majoritária da doutrina societária brasileira entende não ser possível o exercício parcial do direito de recesso. Os argumentos nesse sentido são: (i) não há previsão legal; (ii) o exercício parcial do direito de recesso constituiria forma de abuso de direito; (iii) a possibilidade geraria a aceitação de uma lógica incompatível, afinal: ou a deliberação prejudicou o interesse do acionista em continuar sócio da companhia, ou ele mantém tal interesse e não exerce o recesso. Contudo, as ideias defendidas nesse trabalho buscam descaracterizar esses argumentos, ao mesmo tempo em que pretendem demonstrar que o direito de recesso parcial é possível, permitido, legal e economicamente eficiente. Os argumentos construídos tentaram demonstrar que o recesso não é, necessariamente, uma forma de ruptura total do vínculo societário, não gerando reflexos única e exclusivamente sobre a qualidade de sócio do acionista. Deve-se perceber que o interesse protegido é dual: da companhia e do acionista. E esse interesse do acionista tanto pode ser uma readequação do seu investimento na companhia (decorrente da deliberação que gerou o direito de recesso), como a possibilidade de ruptura do vínculo social. Essa, entretanto, deve ser uma decisão que cabe única e exclusivamente a ele, no exercício de uma faculdade que a lei lhe confere. No mais, defende-se que afastar o recesso parcial significa impedir uma operação economicamente eficiente, visto que nenhuma parte é prejudicada pelo exercício do recesso com apenas parte das ações elegíveis.

Essays in heterogeneous agent macroeconomics

This thesis is comprised of three chapters. The first article studies the determinants of the labor force participation of elderly American males and investigates the factors that may account for the changes in retirement between 1950 and 2000. We develop a life-cycle general equilibrium model with endogenous retirement that embeds Social Security legislation and Medicare. Individuals are ex ante heterogeneous with respect to their preferences for leisure and face uncertainty about labor productivity, health status and out-of-pocket medical expenses. The model is calibrated to the U.S. economy in 2000 and is able to reproduce very closely the retirement behavior of the American population. It reproduces the peaks in the distribution of Social Security applications at ages 62 and 65 and the observed facts that low earners and unhealthy individuals retire earlier. It also matches very closely the increase in retirement from 1950 to 2000. Changes in Social Security policy - which became much more generous - and the introduction of Medicare account for most of the expansion of retirement. In contrast, the isolated impact of the increase in longevity was a delaying of retirement. In the second article, I develop an overlapping generations model of criminal behavior, which extends prior research on crime by taking into account individuals' labor supply decisions and the stigma effect that affects convicted offenders, lowering their likelihood of employment. I use the model to guide a quantitative assessment of the determinants of crime and of a counterfactual experiment in which an income redistribution policy is thought as an alternative to greater law enforcement. The model economy considered in this paper is populated by heterogeneous agents who live for a realistic number of periods, have preferences over consumption and leisure, and differ in terms of their age, their skills as well as their employment shocks. In addition, savings may be precautionary and allow partial insurance against the labor income shocks. Because of the lack of full insurance, this model generates an endogenous distribution of wealth across consumers, enabling us to assess the welfare implications of the redistribution policy experiment. I calibrated the model using the US data for 1980 and then use the model to investigate the changes in criminality between 1980 and 1996. The main results that come out of this study are: 1) Law enforcement policy was the most important factor behind the fall in criminality in the period, while the increase in inequality was the most important single factor promoting crime; 2) Stigmatization is not a free-cost crime control policy; 3) Income redistribution can be a powerful alternative policy to fight crime. Finally, the third article studies the impact of HIV/AIDS on per capita income and education. It explores two channels from HIV/AIDS to income that have not been sufficiently stressed by the literature: the reduction of the incentives to study due to shorter expected longevity and the reduction of productivity of experienced workers. In the model individuals live for three periods, may get infected in the second period and with some probability die of Aids before reaching the third period of their life. Parents care for the welfare of the future generations so that they will maximize lifetime utility of their dynasty. The simulations predict that the most affected countries in Sub-Saharan Africa will be in the future, on average, thirty percent poorer than they would be without AIDS. Schooling will decline in some cases by forty percent. These figures are dramatically reduced with widespread medical treatment, as it increases the survival probability and productivity of infected individuals.

Bank dividends and signaling to information-sensitive depositors

Esta tese investiga se a composição do endividamento dos bancos afeta sua política de dividendos. Identificou-se que investidores sensíveis a informações (investidores institucionais) são alvos de sinalização através de dividendos por parte dos bancos. Utilizando uma base de dados exclusiva de bancos brasileiros, foi possível identificar vários tipos de credores, especificamente, investidores institucionais, empresas não financeiras e pessoas físicas, que são alvos potenciais de sinalização por dividendos. Adicionalmente, a existência de vários bancos de capital fechado, controlados e geridos por um pequeno grupo de acionistas, em que a sinalização direcionada a acionistas é implausível, permite inferir que bancos que utilizam mais fundos de investidores sensíveis a informações (institucionais) pagam mais dividendos, controlando por diversas características. Durante a crise financeira, este comportamento foi ainda mais pronunciado. Esta relação reforça o papel dos dividendos como uma forma custosa e crível de comunicar sobre a qualidade dos ativos dos bancos. A hipótese de que os dividendos podem ser utilizados como uma forma de expropriação dos depositantes por parte dos acionistas é refutada, uma vez que, se fosse esse o caso, observar-se-ia esse maiores dividendos em bancos com depositantes menos sensíveis a informação. Além disso, foi verificada uma relação negativa entre o pagamento de dividendos e o custo de captação (juros pagos em certificados de depósito bancário) e uma relação positiva de dividendos com o tamanho e com os lucros passados, e que os bancos de capital fechado pagam mais dividendos do que os de capital aberto, uma descoberta que também se alinha com a ideia de que os depositantes seriam os alvos da sinalização por dividendos. Finalmente, encontrou-se também uma relação negativa entre dividendos e adequação de capital do bancos, o que indica que pressões regulatórias podem induzir os bancos a pagar menos dividendos e que o pagamento de dividendos é negativamente relacionado com o crescimento da carteira de crédito, o que é consistente com a ideia de que os bancos com maiores oportunidades de investimento retêm seus lucros para aumentar seu patrimônio líquido e sua capacidade de conceder crédito.

O BNDES gera lucro econômico? : utilização da metodologia do EVA® para verificar a criação de valor ao acionista

O objetivo deste trabalho foi verificar se o BNDES, no período entre 2000 e 2011 gerou lucro econômico para o seu principal acionista, o Governo Federal. Foram analisados demonstrativos financeiros e notas explicativas publicadas neste período para obtenção de dados para o cálculo do Valor Econômico Adicionado ou Economic Value added (EVA®). Esta metodologia deduz o custo de todo o capital empregado na empresa do lucro operacional após os impostos. Além disso, utiliza o custo médio ponderado de capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC) como taxa de remuneração do capital investido para cálculo do custo do capital. O WACC pondera o custo de capital de terceiros, após a dedução da alíquota dos impostos incidentes sobre o lucro e o custo de capital próprio. A utilização de algumas premissas e a elaboração de alguns cenários foram necessários para a estimativa do custo do capital próprio do acionista. Além disso, alguns ajustes, como a inclusão de dividendos e juros sobre capital próprio pagos pelo BNDES ao acionista foram realizados para o cálculo do EVA®, além de outros ajustes contábeis necessários. Ao final do estudo, observamos que, em todos os cenários utilizados, a geração de lucro econômico foi negativa.

Non-durable consumption and real-estate prices in Brazil: panel-data analysis at the state level

Housing is an important component of wealth for a typical household in many countries. The objective of this paper is to investigate the effect of real-estate price variation on welfare, trying to close a gap between the welfare literature in Brazil and that in the U.S., the U.K., and other developed countries. Our first motivation relates to the fact that real estate is probably more important here than elsewhere as a proportion of wealth, which potentially makes the impact of a price change bigger here. Our second motivation relates to the fact that real-estate prices boomed in Brazil in the last five years. Prime real estate in Rio de Janeiro and São Paulo have tripled in value in that period, and a smaller but generalized increase has been observed throughout the country. Third, we have also seen a recent consumption boom in Brazil in the last five years. Indeed, the recent rise of some of the poor to middle-income status is well documented not only for Brazil but for other emerging countries as well. Regarding consumption and real-estate prices in Brazil, one cannot imply causality from correlation, but one can do causal inference with an appropriate structural model and proper inference, or with a proper inference in a reduced-form setup. Our last motivation is related to the complete absence of studies of this kind in Brazil, which makes ours a pioneering study. We assemble a panel-data set for the determinants of non-durable consumption growth by Brazilian states, merging the techniques and ideas in Campbell and Cocco (2007) and in Case, Quigley and Shiller (2005). With appropriate controls, and panel-data methods, we investigate whether house-price variation has a positive effect on non-durable consumption. The results show a non-negligible significant impact of the change in the price of real estate on welfare consumption), although smaller then what Campbell and Cocco have found. Our findings support the view that the channel through which house prices affect consumption is a financial one.

For profit social entrepreneurship: milestones to develop an efficient social venture

Inúmeras questões terríveis e alarmantes são ainda mal resolvidas, apesar da mobilização de ONGs para aliviá-los. Por muito tempo, o setor privado deu as costas a preocupações tal qual estas. Ate que um novo tipo de empreendedor revolucionário apareceu com um novo conceito para combater a pobreza. Mohamed Yunus desbravou empreendedorismo social quando criou a Grameen Bank 36 anos atrás: ele desafiou regras convencionais e estritas alugando dinheiro para Bengalis desmerecidos de credito, tudo isso obtendo lucro no mesmo tempo. Hoje, empreendedorismo social esta um fenômeno mas a maioria dos empreendedores do setor dos e meia ainda enfrentam dificuldades. A pesquisa acadêmica sobre o empreendedorismo social com fins lucrativos ainda está hesitante. O presente trabalho é uma modesta tentativa de analisar quais são os desafios que um empreendedor social com fins lucrativos enfrentará ao longo do caminho para criar seu empreendimento e sustentar os seus objetivos. O exame da literatura mostra que as dificuldades enfrentadas pelos empreendedores são devido a vários fatores, compreendo questões diretamente relacionadas a incerteza do mercado e o contexto local, questões organizacionais, de financiamento, de ética e questões relacionadas a resistência do modelo de negocio. As proposições derivando do exame da literatura foram confrontadas a casos concretos através de entrevistas com empreendedores sociais, investidores de impacto e instituições de apoio. Resultados da pesquisa corroboram as proposições do inicio mas enfatizam necessidade de resolver, com consideração cuidadosa, as questões relacionadas a incerteza do mercado e ao desenho duma governança adequada. A respeito da incerteza do mercado, a identificação das partes interessadas no empreendimento social e a adoção duma mentalidade eficaz para ajustar suposições iniciais para a realidade local, são um padrão chave de sucesso para o empreendimento social. No nível organizacional, a constituição dum time perito e comprometido junto com o desenho duma governança certa para equilibrar o desejo de obter lucro e a necessidade de sustentabilidade financeira é uma garantia de sucesso para o empreendedor social.

Blocos: vozes e percursos da reestruturação do Carnaval de rua no Rio de Janeiro

O foco deste trabalho é o projeto de criação e desenvolvimento do protótipo de um espaço virtual que reúne e organiza informações sobre o Carnaval de rua carioca. A celebração do Carnaval nas ruas do Rio de Janeiro, apesar de ser uma antiga tradição da cidade, passou, nos últimos vinte anos, por um processo de expansão e reestruturação, chegando aos dias atuais, em que a festa mobiliza milhões de foliões. Os blocos fundados em meados de 1980, e principalmente nos anos 1990 compartilharam símbolos e valores ligados à identidade carioca, à brasilidade e à resistência cultural, lidando com um universo de enorme riqueza, que dialoga com a evolução urbana, o contexto político, além de questões como globalização, consumo, circulação, inclusão, cidadania, memória, entre outros. Registrar a memória desse momento de redescoberta e contribuir para o levantamento de fontes de pesquisa ligadas a esse “novo” Carnaval de rua, foram as principais motivações que levaram à investigação.