From Bretton Woods to inflation targeting: financial change and monetary policy evolution in Europe

Different ‘monetary architectures’ are distinguished, as a background to a discussion of the change in developed country monetary policy frameworks from fixed exchange rates under the Bretton Woods international monetary system to, ultimately, formal or informal inflation targeting. The introduction and experience of monetary targets in the 1970s is considered, followed by an analysis of the changes in countries’ monetary architectures, with particular reference to money and bond markets and to France and Italy, in the 1980s. Exchange rate targeting in Europe in the 1980s and 1990s is examined, followed by the changes in central bank independence in the 1990s. This leads to a discussion of the introduction of inflation targeting, and the issues raised for inflation targeting by the financial crisis of the late 2000s.

Should fiscal authorities cooperate in a monetary union with public deficit targets?

In this paper we analyse the setting of optimal policies in a monetary union with one monetary authority and various fiscal authorities that have a public deficit target. We will show that fiscal cooperation among the fiscal authorities, in the presence of positive supply shocks, ends up producing higher public deficits than in a non-cooperative regime. JEL No. E61, E63, F33, H0. Keywords: monetary union, fiscal policy coordination.

Monetary Policy Delegation, Contract Costs, and Contract Targets

We reconsider the optimal central banker contract derived in Walsh (1995). We show that if the government's objective function places weight (value) on the cost of the contract, then the optimal inflation contract does not completely neutralize the inflation bias. That is, a fraction of the inflation bias emerges in the resulting inflation rate after the central banker's monetary policy decision. Furthermore, the more concerned the government is about the cost of the contract or the less selfish (more benevolent) is the central banker, the smaller is the share of the inflation bias eliminated by the contract. No matter how concerned the government is about the cost of the contract or how unselfish (benevolent) the central banker is, the contract always reduces the inflationary bias by at least half. Finally, a central banker contract written in terms of output (i.e., incorporating an output target) can completely eradicate the inflationary bias, regardless of concerns about contract costs.

Consistent Targets and Optimal Monetary Policy: A Note

Kydland and Prescott (1977) develop a simple model of monetary policy making, where the central bank needs some commitment technique to achieve optimal monetary policy over time. Although not their main focus, they illustrate the difference between consistent and optimal policy in a sequential-decision one-period world. We employ the analytical method developed in Yuan and Miller (2005), whereby the government appoints a central bank with consistent targets or delegates consistent targets to the central bank. Thus, the central bank s welfare function differs from the social welfare function, which cause consistent policy to prove optimal.

Alternative targets for monetary policy : hearing before the Subcommittee on Domestic Monetary Policy of the Committee on Banking, Finance, and Urban Affairs, House of Representatives, Ninety-seventh Congress, second session, July 14, 1982.

Item 1013-A, 1013-B (microfiche)

Interaction Between Fiscal And Monetary Policy In A Dynamic Nonlinear Model.

The objective of this study is to verify the dynamics between fiscal policy, measured by public debt, and monetary policy, measured by a reaction function of a central bank. Changes in monetary policies due to deviations from their targets always generate fiscal impacts. We examine two policy reaction functions: the first related to inflation targets and the second related to economic growth targets. We find that the condition for stable equilibrium is more restrictive in the first case than in the second. We then apply our simulation model to Brazil and United Kingdom and find that the equilibrium is unstable in the Brazilian case but stable in the UK case.

Uncovering Financial Markets Beliefs About Inflation Targets

This paper exploits the term structure of interest rates to develop testable economic restrictions on the joint process of long-term interest rates and inflation when the latter is subject to a targeting policy by the Central Bank. Two competing models that econometrically describe agents’ inferences about inflation targets are developed and shown to generate distinct predictions on the behavior of interest rates. In an empirical application to the Canadian inflation target zone, results indicate that agents perceive the band to be substantially narrower than officially announced and asymmetric around the stated mid-point. The latter result (i) suggests that the monetary authority attaches different weights to positive and negative deviations from the central target, and (ii) challenges on empirical grounds the assumption, frequently made in the literature, that the policy maker’s loss function is symmetric (usually a quadratic function) around a desired inflation value.

The Inflation Bias When the Central Bank Targets, the Natural Rate of Unemployment

This paper studies the proposition that an inflation bias can arise in a setup where a central banker with asymmetric preferences targets the natural unemployment rate. Preferences are asymmetric in the sense that positive unemployment deviations from the natural rate are weighted more (or less) severely than negative deviations in the central banker's loss function. The bias is proportional to the conditional variance of unemployment. The time-series predictions of the model are evaluated using data from G7 countries. Econometric estimates support the prediction that the conditional variance of unemployment and the rate of inflation are positively related.

Nonlinear Monetary Policy Rules: Some New Evidence for the U.S.

This paper derives optimal monetary policy rules in setups where certainty equivalence does not hold because either central bank preferences are not quadratic, and/or the aggregate supply relation is nonlinear. Analytical results show that these features lead to sign and size asymmetries, and nonlinearities in the policy rule. Reduced-form estimates indicate that US monetary policy can be characterized by a nonlinear policy rule after 1983, but not before 1979. This finding is consistent with the view that the Fed's inflation preferences during the Volcker-Greenspan regime differ considerably from the ones during the Burns-Miller regime.

Essays in macro finance and monetary economics

Les questions abordées dans les deux premiers articles de ma thèse cherchent à comprendre les facteurs économiques qui affectent la structure à terme des taux d'intérêt et la prime de risque. Je construis des modèles non linéaires d'équilibre général en y intégrant des obligations de différentes échéances. Spécifiquement, le premier article a pour objectif de comprendre la relation entre les facteurs macroéconomiques et le niveau de prime de risque dans un cadre Néo-keynésien d'équilibre général avec incertitude. L'incertitude dans le modèle provient de trois sources : les chocs de productivité, les chocs monétaires et les chocs de préférences. Le modèle comporte deux types de rigidités réelles à savoir la formation des habitudes dans les préférences et les coûts d'ajustement du stock de capital. Le modèle est résolu par la méthode des perturbations à l'ordre deux et calibré à l'économie américaine. Puisque la prime de risque est par nature une compensation pour le risque, l'approximation d'ordre deux implique que la prime de risque est une combinaison linéaire des volatilités des trois chocs. Les résultats montrent qu'avec les paramètres calibrés, les chocs réels (productivité et préférences) jouent un rôle plus important dans la détermination du niveau de la prime de risque relativement aux chocs monétaires. Je montre que contrairement aux travaux précédents (dans lesquels le capital de production est fixe), l'effet du paramètre de la formation des habitudes sur la prime de risque dépend du degré des coûts d'ajustement du capital. Lorsque les coûts d'ajustement du capital sont élevés au point que le stock de capital est fixe à l'équilibre, une augmentation du paramètre de formation des habitudes entraine une augmentation de la prime de risque. Par contre, lorsque les agents peuvent librement ajuster le stock de capital sans coûts, l'effet du paramètre de la formation des habitudes sur la prime de risque est négligeable. Ce résultat s'explique par le fait que lorsque le stock de capital peut être ajusté sans coûts, cela ouvre un canal additionnel de lissage de consommation pour les agents. Par conséquent, l'effet de la formation des habitudes sur la prime de risque est amoindri. En outre, les résultats montrent que la façon dont la banque centrale conduit sa politique monétaire a un effet sur la prime de risque. Plus la banque centrale est agressive vis-à-vis de l'inflation, plus la prime de risque diminue et vice versa. Cela est due au fait que lorsque la banque centrale combat l'inflation cela entraine une baisse de la variance de l'inflation. Par suite, la prime de risque due au risque d'inflation diminue. Dans le deuxième article, je fais une extension du premier article en utilisant des préférences récursives de type Epstein -- Zin et en permettant aux volatilités conditionnelles des chocs de varier avec le temps. L'emploi de ce cadre est motivé par deux raisons. D'abord des études récentes (Doh, 2010, Rudebusch and Swanson, 2012) ont montré que ces préférences sont appropriées pour l'analyse du prix des actifs dans les modèles d'équilibre général. Ensuite, l'hétéroscedasticité est une caractéristique courante des données économiques et financières. Cela implique que contrairement au premier article, l'incertitude varie dans le temps. Le cadre dans cet article est donc plus général et plus réaliste que celui du premier article. L'objectif principal de cet article est d'examiner l'impact des chocs de volatilités conditionnelles sur le niveau et la dynamique des taux d'intérêt et de la prime de risque. Puisque la prime de risque est constante a l'approximation d'ordre deux, le modèle est résolu par la méthode des perturbations avec une approximation d'ordre trois. Ainsi on obtient une prime de risque qui varie dans le temps. L'avantage d'introduire des chocs de volatilités conditionnelles est que cela induit des variables d'état supplémentaires qui apportent une contribution additionnelle à la dynamique de la prime de risque. Je montre que l'approximation d'ordre trois implique que les primes de risque ont une représentation de type ARCH-M (Autoregressive Conditional Heteroscedasticty in Mean) comme celui introduit par Engle, Lilien et Robins (1987). La différence est que dans ce modèle les paramètres sont structurels et les volatilités sont des volatilités conditionnelles de chocs économiques et non celles des variables elles-mêmes. J'estime les paramètres du modèle par la méthode des moments simulés (SMM) en utilisant des données de l'économie américaine. Les résultats de l'estimation montrent qu'il y a une évidence de volatilité stochastique dans les trois chocs. De plus, la contribution des volatilités conditionnelles des chocs au niveau et à la dynamique de la prime de risque est significative. En particulier, les effets des volatilités conditionnelles des chocs de productivité et de préférences sont significatifs. La volatilité conditionnelle du choc de productivité contribue positivement aux moyennes et aux écart-types des primes de risque. Ces contributions varient avec la maturité des bonds. La volatilité conditionnelle du choc de préférences quant à elle contribue négativement aux moyennes et positivement aux variances des primes de risque. Quant au choc de volatilité de la politique monétaire, son impact sur les primes de risque est négligeable. Le troisième article (coécrit avec Eric Schaling, Alain Kabundi, révisé et resoumis au journal of Economic Modelling) traite de l'hétérogénéité dans la formation des attentes d'inflation de divers groupes économiques et de leur impact sur la politique monétaire en Afrique du sud. La question principale est d'examiner si différents groupes d'agents économiques forment leurs attentes d'inflation de la même façon et s'ils perçoivent de la même façon la politique monétaire de la banque centrale (South African Reserve Bank). Ainsi on spécifie un modèle de prédiction d'inflation qui nous permet de tester l'arrimage des attentes d'inflation à la bande d'inflation cible (3% - 6%) de la banque centrale. Les données utilisées sont des données d'enquête réalisée par la banque centrale auprès de trois groupes d'agents : les analystes financiers, les firmes et les syndicats. On exploite donc la structure de panel des données pour tester l'hétérogénéité dans les attentes d'inflation et déduire leur perception de la politique monétaire. Les résultats montrent qu'il y a évidence d'hétérogénéité dans la manière dont les différents groupes forment leurs attentes. Les attentes des analystes financiers sont arrimées à la bande d'inflation cible alors que celles des firmes et des syndicats ne sont pas arrimées. En effet, les firmes et les syndicats accordent un poids significatif à l'inflation retardée d'une période et leurs prédictions varient avec l'inflation réalisée (retardée). Ce qui dénote un manque de crédibilité parfaite de la banque centrale au vu de ces agents.

Exchange rate pass-through and inflation targets in Chile

Using quarterly data on the Chilean economy from 1986 to 2009, this article looks at the effect of gradual implementation of an inflation-targeting regime on exchange rate pass-through to prices. Initially, the introduction of inflation-targeting contributes to substantial reductions in the pass-through coefficient. However, in the second phase of implementation, once the monetary authority extends the policy horizon and introduces greater flexibility into the exchange rate system, the pass-through coefficient rises sharply. The findings of this study show that exchange rate pass-through to prices, in addition to being sensitive to the inflationary environment, is closely tied to the rules of the game that shape the monetary policy framework.

Interaction between fiscal and monetary policy in a dynamic nonlinear model

Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de São Paulo (FAPESP)

The Making of Optimal and Consistent Policy: An Analytical Framework for Monetary Models

This paper shows that optimal policy and consistent policy outcomes require the use of control-theory and game-theory solution techniques. While optimal policy and consistent policy often produce different outcomes even in a one-period model, we analyze consistent policy and its outcome in a simple model, finding that the cause of the inconsistency with optimal policy traces to inconsistent targets in the social loss function. As a result, the central bank should adopt a loss function that differs from the social loss function. Carefully designing the central bank s loss function with consistent targets can harmonize optimal and consistent policy. This desirable result emerges from two observations. First, the social loss function reflects a normative process that does not necessarily prove consistent with the structure of the microeconomy. Thus, the social loss function cannot serve as a direct loss function for the central bank. Second, an optimal loss function for the central bank must depend on the structure of that microeconomy. In addition, this paper shows that control theory provides a benchmark for institution design in a game-theoretical framework.

The Making of Optimal and Consistent Policy: An Implementation Theory Framework for Monetary Policy

This paper shows that optimal policy and consistent policy outcomes require the use of control-theory and game-theory solution techniques. While optimal policy and consistent policy often produce different outcomes even in a one-period model, we analyze consistent policy and its outcome in a simple model, finding that the cause of the inconsistency with optimal policy traces to inconsistent targets in the social loss function. As a result, the social loss function cannot serve as a direct loss function for the central bank. Accordingly, we employ implementation theory to design a central bank loss function (mechanism design) with consistent targets, while the social loss function serves as a social welfare criterion. That is, with the correct mechanism design for the central bank loss function, optimal policy and consistent policy become identical. In other words, optimal policy proves implementable (consistent).

Le role des politiques monétaires et la convergence macroeconomique sur le développement des systèmes financiers dans les pays du sud de la Méditerranée. = The role of monetary policies and macroeconomic convergence in the development of financial systems in south Mediterranean countries. MEDPRO Technical Report No. 12/April 2012

This MEDPRO Technical Report shows that the monetary and exchange rate policies conducted by central banks in the South Mediterranean region display apparent homogeneity in their operational frameworks, albeit with some specificities and differing degrees of advancement. While central banks state that price stability is their ultimate objective, failures to control interest rates as operational objectives of monetary policy result in monetary authorities resorting to quantitative approaches to monetary policy, meaning that monetary aggregates and credit targets are being used as intermediate targets of monetary policy. An econometric exercise limited to Maghreb countries (Algeria, Morocco, and Tunisia) has been conducted to analyse the potential scenarios of convergence and monetary policy coordination. Given the high structural heterogeneity and the slow pace of real convergence due to weak commercial integration in the Maghreb, results nevertheless show alternative dynamics in the integration of effective nominal exchange rates, as well as a complete convergence dynamic in exchange rate policies. Partial convergence of monetary policies regarding the stabilisation of inflation rates remains an open option for a transitional phase where financial integration is low.