Rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyydet suhdannevaihteluiden voimistajana

Eräs taloustieteen keskeisistä tutkimussuunnista on viime vuosikymmeninä ollut informaation taloustiede: epätäydellinen informaatio ja sen vaikutus markkinoiden toimintaan. Epätäydellisen informaation teoriat johtavat tietyissä olosuhteissa hyvin erilaisiin johtopäätöksiin talouden toiminnasta kuin täydellisten markkinoiden teoria. Tutkielmassa tarkastellaan epäsymmetrisen informaation ja tasevaikeuksien aiheuttaman luottorajoitteisuuden synnyttämiä tehottomuuksia rahoitusmarkkinoilla ja niiden roolia suhdannevaihteluiden voimistajana. Informaation taloustieteeseen pohjautuvien suhdanneteorioiden mukaan rahoitusmarkkinoiden ongelmat ovat paitsi seurausta reaalitalouden ongelmista, myös vastaavasti itse reaalitalouden ongelmia vaikeuttava tekijä. Vuorovaikutus on kahdensuuntainen. Se, että ongelmat rahoitusmarkkinoilla saattavat voimistaa pienetkin shokit koko talouden tasolla havaittaviksi pitkäkestoisiksi suhdanteiksi, tarjoaa selityksen sille, miksi syvät taantumat vaikuttavat usein saavan alkunsa suhteellisen pienistä reaalitaloudellisista impulsseista. Rahoitusmarkkinoilla on arveltu olevan merkittävä osa myös rahapolitiikan välittymisessä. On esitetty, että korkomuutosten kysyntävaikutusten ohella rahapoliittisilla toimenpiteillä on vaikutusta myös rahoitusmarkkinoiden tehokkuuteen. Näin rahapolitiikan reaalitaloudellisten vaikutusten suuruus olisi riippuvainen rahoitusmarkkinoilla vallitsevista epätäydellisyyksistä. Tämä luottokanavaksi nimetty prosessi perustuu rahapolitiikan aiheuttamiin muutoksiin yksityisen sektorin ja pankkien taseissa. Taseiden heikkeneminen saattaa johtaa informaatio-ongelmien pahenemiseen. Perinteisesti rahapoliittisten toimien on katsottu vaikuttavan lähinnä yksityisen sektorin kulutus- ja investointihalukkuuteen, mutta epätäydellisen informaation rahoitusmarkkinoilla ne voivat vaikuttaa luoton säännöstelyn kautta myös rahoituksen saannin edellytyksiin, eli yksityisen sektorin kulutus- ja investointimahdollisuuksiin. Rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyksien vaikutus rahapolitiikan tehoon tai eksogeenisten shokkien aiheuttamiin suhdanteisiin vaihtelee taloudellisen tilanteen mukaan. Hyvinä taloudellisina aikoina informaatio-ongelmat ovat pienempiä ja sekä pankkien että lainaajien taseet vahvempia kuin huonoina. Luottokanavien merkitys ei siis pysy vakiona, eikä näin ollen myöskään rahapolitiikan vaikutus reaalitalouteen. Etenkin syvissä taantumissa, jolloin luottokanavat ovat voimakkaimmillaan, saattavat normaalioloissa rahapolitiikan välittymistä dominoivat korkokanavat ja tavanomainen rahapolitiikka menettää merkityksensä. Huolimatta siitä, että teoreettinen mielenkiinto rahoitusmarkkinoiden reaalitaloudellisia vaikutuksia kohtaan on viime vuosikymmenten aikana koettujen kriisien myötä kasvanut; kysyntä- ja tarjontapuolen häiriöitä korostaviin koulukuntiin jakautunutta makrotaloustiedettä eivät rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyksien varaan rakennetut ns. financial accelerator -mallitkaan ole kyenneet yhdistämään. Rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyydet voivatkin voimistaa noususuhdanteita ja taantumia vaikuttamalla paitsi kotitalouksille myönnettävien luottojen kautta kulutuskysyntään ja tuotantokapasiteetin käyttöasteeseen, myös yrityksille myönnettävien luottojen ja investointien kautta tuotantokapasiteetin määrään.

Factor models, VARMA processes and parameter instability with applications in macroeconomics

Avec les avancements de la technologie de l'information, les données temporelles économiques et financières sont de plus en plus disponibles. Par contre, si les techniques standard de l'analyse des séries temporelles sont utilisées, une grande quantité d'information est accompagnée du problème de dimensionnalité. Puisque la majorité des séries d'intérêt sont hautement corrélées, leur dimension peut être réduite en utilisant l'analyse factorielle. Cette technique est de plus en plus populaire en sciences économiques depuis les années 90. Étant donnée la disponibilité des données et des avancements computationnels, plusieurs nouvelles questions se posent. Quels sont les effets et la transmission des chocs structurels dans un environnement riche en données? Est-ce que l'information contenue dans un grand ensemble d'indicateurs économiques peut aider à mieux identifier les chocs de politique monétaire, à l'égard des problèmes rencontrés dans les applications utilisant des modèles standards? Peut-on identifier les chocs financiers et mesurer leurs effets sur l'économie réelle? Peut-on améliorer la méthode factorielle existante et y incorporer une autre technique de réduction de dimension comme l'analyse VARMA? Est-ce que cela produit de meilleures prévisions des grands agrégats macroéconomiques et aide au niveau de l'analyse par fonctions de réponse impulsionnelles? Finalement, est-ce qu'on peut appliquer l'analyse factorielle au niveau des paramètres aléatoires? Par exemple, est-ce qu'il existe seulement un petit nombre de sources de l'instabilité temporelle des coefficients dans les modèles macroéconomiques empiriques? Ma thèse, en utilisant l'analyse factorielle structurelle et la modélisation VARMA, répond à ces questions à travers cinq articles. Les deux premiers chapitres étudient les effets des chocs monétaire et financier dans un environnement riche en données. Le troisième article propose une nouvelle méthode en combinant les modèles à facteurs et VARMA. Cette approche est appliquée dans le quatrième article pour mesurer les effets des chocs de crédit au Canada. La contribution du dernier chapitre est d'imposer la structure à facteurs sur les paramètres variant dans le temps et de montrer qu'il existe un petit nombre de sources de cette instabilité. Le premier article analyse la transmission de la politique monétaire au Canada en utilisant le modèle vectoriel autorégressif augmenté par facteurs (FAVAR). Les études antérieures basées sur les modèles VAR ont trouvé plusieurs anomalies empiriques suite à un choc de la politique monétaire. Nous estimons le modèle FAVAR en utilisant un grand nombre de séries macroéconomiques mensuelles et trimestrielles. Nous trouvons que l'information contenue dans les facteurs est importante pour bien identifier la transmission de la politique monétaire et elle aide à corriger les anomalies empiriques standards. Finalement, le cadre d'analyse FAVAR permet d'obtenir les fonctions de réponse impulsionnelles pour tous les indicateurs dans l'ensemble de données, produisant ainsi l'analyse la plus complète à ce jour des effets de la politique monétaire au Canada. Motivée par la dernière crise économique, la recherche sur le rôle du secteur financier a repris de l'importance. Dans le deuxième article nous examinons les effets et la propagation des chocs de crédit sur l'économie réelle en utilisant un grand ensemble d'indicateurs économiques et financiers dans le cadre d'un modèle à facteurs structurel. Nous trouvons qu'un choc de crédit augmente immédiatement les diffusions de crédit (credit spreads), diminue la valeur des bons de Trésor et cause une récession. Ces chocs ont un effet important sur des mesures d'activité réelle, indices de prix, indicateurs avancés et financiers. Contrairement aux autres études, notre procédure d'identification du choc structurel ne requiert pas de restrictions temporelles entre facteurs financiers et macroéconomiques. De plus, elle donne une interprétation des facteurs sans restreindre l'estimation de ceux-ci. Dans le troisième article nous étudions la relation entre les représentations VARMA et factorielle des processus vectoriels stochastiques, et proposons une nouvelle classe de modèles VARMA augmentés par facteurs (FAVARMA). Notre point de départ est de constater qu'en général les séries multivariées et facteurs associés ne peuvent simultanément suivre un processus VAR d'ordre fini. Nous montrons que le processus dynamique des facteurs, extraits comme combinaison linéaire des variables observées, est en général un VARMA et non pas un VAR comme c'est supposé ailleurs dans la littérature. Deuxièmement, nous montrons que même si les facteurs suivent un VAR d'ordre fini, cela implique une représentation VARMA pour les séries observées. Alors, nous proposons le cadre d'analyse FAVARMA combinant ces deux méthodes de réduction du nombre de paramètres. Le modèle est appliqué dans deux exercices de prévision en utilisant des données américaines et canadiennes de Boivin, Giannoni et Stevanovic (2010, 2009) respectivement. Les résultats montrent que la partie VARMA aide à mieux prévoir les importants agrégats macroéconomiques relativement aux modèles standards. Finalement, nous estimons les effets de choc monétaire en utilisant les données et le schéma d'identification de Bernanke, Boivin et Eliasz (2005). Notre modèle FAVARMA(2,1) avec six facteurs donne les résultats cohérents et précis des effets et de la transmission monétaire aux États-Unis. Contrairement au modèle FAVAR employé dans l'étude ultérieure où 510 coefficients VAR devaient être estimés, nous produisons les résultats semblables avec seulement 84 paramètres du processus dynamique des facteurs. L'objectif du quatrième article est d'identifier et mesurer les effets des chocs de crédit au Canada dans un environnement riche en données et en utilisant le modèle FAVARMA structurel. Dans le cadre théorique de l'accélérateur financier développé par Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999), nous approximons la prime de financement extérieur par les credit spreads. D'un côté, nous trouvons qu'une augmentation non-anticipée de la prime de financement extérieur aux États-Unis génère une récession significative et persistante au Canada, accompagnée d'une hausse immédiate des credit spreads et taux d'intérêt canadiens. La composante commune semble capturer les dimensions importantes des fluctuations cycliques de l'économie canadienne. L'analyse par décomposition de la variance révèle que ce choc de crédit a un effet important sur différents secteurs d'activité réelle, indices de prix, indicateurs avancés et credit spreads. De l'autre côté, une hausse inattendue de la prime canadienne de financement extérieur ne cause pas d'effet significatif au Canada. Nous montrons que les effets des chocs de crédit au Canada sont essentiellement causés par les conditions globales, approximées ici par le marché américain. Finalement, étant donnée la procédure d'identification des chocs structurels, nous trouvons des facteurs interprétables économiquement. Le comportement des agents et de l'environnement économiques peut varier à travers le temps (ex. changements de stratégies de la politique monétaire, volatilité de chocs) induisant de l'instabilité des paramètres dans les modèles en forme réduite. Les modèles à paramètres variant dans le temps (TVP) standards supposent traditionnellement les processus stochastiques indépendants pour tous les TVPs. Dans cet article nous montrons que le nombre de sources de variabilité temporelle des coefficients est probablement très petit, et nous produisons la première évidence empirique connue dans les modèles macroéconomiques empiriques. L'approche Factor-TVP, proposée dans Stevanovic (2010), est appliquée dans le cadre d'un modèle VAR standard avec coefficients aléatoires (TVP-VAR). Nous trouvons qu'un seul facteur explique la majorité de la variabilité des coefficients VAR, tandis que les paramètres de la volatilité des chocs varient d'une façon indépendante. Le facteur commun est positivement corrélé avec le taux de chômage. La même analyse est faite avec les données incluant la récente crise financière. La procédure suggère maintenant deux facteurs et le comportement des coefficients présente un changement important depuis 2007. Finalement, la méthode est appliquée à un modèle TVP-FAVAR. Nous trouvons que seulement 5 facteurs dynamiques gouvernent l'instabilité temporelle dans presque 700 coefficients.

Home-ownership for future generations

This paper constructs a housing market model to analyse conditions for different generations of households in the UK. Previous policy work has suggested that baby-boomers have benefitted at the expense of younger generations. The model relies on a form of financial accelerator in which existing homeowners reinvest a proportion of the capital gains on moving home. The model is extended to look at homeownership probabilities. It also explains why an increasing share of mortgages has gone to existing owners, despite market liberalisation and securitisation. In addition, the model contributes to the explanation of volatility.

Essays on the credit channel of monetary policy: a case study for Brazil

The onset of the financial crisis in 2008 and the European sovereign crisis in 2010 renewed the interest of macroeconomists on the role played by credit in business cycle fluctuations. The purpose of the present work is to present empirical evidence on the monetary policy transmission mechanism in Brazil with a special eye on the role played by the credit channel, using different econometric techniques. It is comprised by three articles. The first one presents a review of the literature of financial frictions, with a focus on the overlaps between credit activity and the monetary policy. It highlights how the sharp disruptions in the financial markets spurred central banks in developed and emerging nations to deploy of a broad set of non conventional tools to overcome the damage on financial intermediation. A chapter is dedicated to the challenge face by the policymaking in emerging markets and Brazil in particular in the highly integrated global capital market. This second article investigates the implications of the credit channel of the monetary policy transmission mechanism in the case of Brazil, using a structural FAVAR (SFAVAR) approach. The term “structural” comes from the estimation strategy, which generates factors that have a clear economic interpretation. The results show that unexpected shocks in the proxies for the external finance premium and the credit volume produce large and persistent fluctuations in inflation and economic activity – accounting for more than 30% of the error forecast variance of the latter in a three-year horizon. Counterfactual simulations demonstrate that the credit channel amplified the economic contraction in Brazil during the acute phase of the global financial crisis in the last quarter of 2008, thus gave an important impulse to the recovery period that followed. In the third articles, I make use of Bayesian estimation of a classical neo-Keynesian DSGE model, incorporating the financial accelerator channel developed by Bernanke, Gertler and Gilchrist (1999). The results present evidences in line to those already seen in the previous article: disturbances on the external finance premium – represented here by credit spreads – trigger significant responses on the aggregate demand and inflation and monetary policy shocks are amplified by the financial accelerator mechanism. Keywords: Macroeconomics, Monetary Policy, Credit Channel, Financial Accelerator, FAVAR, DSGE, Bayesian Econometrics

Bankruptcy Costs, Liability Dollarization, and Vulnerability to Sudden Stops

Emerging market countries that have improved institutions and attained intermediate levels of institutional quality have experienced severe financial crises following capital flow reversals. However, there is also evidence that countries with strong institutions and deep capital markets are less affected by external shocks. We reconcile these two observations using a calibrated DSGE model that extends the financial accelerator framework developed in Bernanke, Gertler, and Gilchrist (1999). The model captures financial market institutional quality with creditors. ability to recover assets from bankrupt firms. Bankruptcy costs affect vulnerability to sudden stops directly but also indirectly by affecting the degree of liability dollarization. Simulations reveal an inverted U-shaped relationship between bankruptcy recovery rates and the output loss following sudden stops. We provide empirical evidence that this non-linear relationship exists.

Automatic Stabilizer Feature of Fixed Exchange Rate Regimes in Emerging Markets

This paper shows that countries characterized by a financial accelerator mechanism may reverse the usual finding of the literature -- flexible exchange rate regimes do a worse job of insulating open economies from external shocks. I obtain this result with a calibrated small open economy model that endogenizes foreign interest rates by linking them to the banking sector's foreign currency leverage. This relationship renders exchange rate policy more important compared to the usual exogeneity assumption. I find empirical support for this prediction using the Local Projections method. Finally, 2nd order approximation to the model finds larger welfare losses under flexible regimes.

Monetary policy and risk taking. Bruegel Working Paper 2010/00, February 2010

We assess, through VAR evidence, the effects of monetary policy on banks’ risk exposure and find the presence of a risk-taking channel. A model combining fragile banks prone to risk mis-incentives and credit constrained firms, whose collateral fluctuations generate a balance sheet channel, is used to rationalize the evidence. A monetary expansion increases bank leverage. With two consequences: on the one side this exacerbates risk exposure; on the other, the risk spiral depresses output, therefore dampening the conventional amplification effect of the financial accelerator. Keywords: monetary policy, bank behavior, leverage, financial accelerator.

Ciclos económicos, capital bancario y nuevas opciones de política económica

El objetivo de este trabajo es utilizar algunos hechos estilizados de la "Gran recesión", específicamente la drástica caída en el nivel de capitalización bancario, para analizar la relación entre los ciclos financieros y los ciclos reales, así como la efectividad de la política monetaria no convencional y las políticas macroprudenciales. Para esto, en el primer capítulo se desarrolla una microfundamentación de la banca a partir de un modelo de Costly State Verification, que es incluido posteriomente en distintas especificaciones de modelos DSGE. Los resultados muestran que: (i) los ciclos financieros y los ciclos económicos pueden relacionarse a partir del deterioro del capital bancario; (ii) Las políticas macroprudenciales y no convencionales son efectivas para moderar los ciclos económicos, pero son costosas en términos de recursos e inflación.

Credit spreads and monetary policy in a small open economy: an analysis of the colombian economy

This paper estimates Bejarano and Charry (2014)’s small open economy with financial frictions model for the Colombian economy using Bayesian estimation techniques. Additionally, I compute the welfare gains of implementing an optimal response to credit spreads into an augmented Taylor rule. The main result is that a reaction to credit spreads does not imply significant welfare gains unless the economic disturbances increases its volatility, like the disruption implied by a financial crisis. Otherwise its impact over the macroeconomic variables is null.

Accelerator-induced transients in Accelerator Driven Subcritical Reactors

Achieving higher particles energies and beam powers have long been the main focus of research in accelerator technology. Since Accelerator Driven Subcritical Reactors (ADSRs) have become the subject of increasing interest, accelerator reliability and modes of operation have become important matters that require further research and development in order to accommodate the engineering and economic needs of ADSRs. This paper focuses on neutronic and thermo-mechanical analyses of accelerator-induced transients in an ADSR. Such transients fall into three main categories: beam interruptions (trips), pulsed-beam operation, and beam overpower. The concept of a multiple-target ADSR is shown to increase system reliability and to mitigate the negative effects of beam interruptions, such as thermal cyclic fatigue in the fuel cladding and the huge financial cost of total power loss. This work also demonstrates the effectiveness of the temperature-to-reactivity feedback mechanisms in ADSRs. A comparison of shutdown mechanisms using control rods and beam cut-off highlights the intrinsic safety features of ADSRs. It is evident that the presence of control rods is crucial in an industrial-scale ADSR. This paper also proposes a method to monitor core reactivity online using the repetitive pattern of beam current fluctuations in a pulsed-beam operation mode. Results were produced using PTS-ADS, a computer code developed specifically to study the dynamic neutronic and thermal responses to beam transients in subcritical reactor systems. © 2012 Elsevier B.V.

The VINEYARD Approach: Versatile, Integrated, Accelerator-Based, Heterogeneous Data Centres.

Emerging web applications like cloud computing, Big Data and social networks have created the need for powerful centres hosting hundreds of thousands of servers. Currently, the data centres are based on general purpose processors that provide high flexibility buts lack the energy efficiency of customized accelerators. VINEYARD aims to develop an integrated platform for energy-efficient data centres based on new servers with novel, coarse-grain and fine-grain, programmable hardware accelerators. It will, also, build a high-level programming framework for allowing end-users to seamlessly utilize these accelerators in heterogeneous computing systems by employing typical data-centre programming frameworks (e.g. MapReduce, Storm, Spark, etc.). This programming framework will, further, allow the hardware accelerators to be swapped in and out of the heterogeneous infrastructure so as to offer high flexibility and energy efficiency. VINEYARD will foster the expansion of the soft-IP core industry, currently limited in the embedded systems, to the data-centre market. VINEYARD plans to demonstrate the advantages of its approach in three real use-cases (a) a bio-informatics application for high-accuracy brain modeling, (b) two critical financial applications, and (c) a big-data analysis application.

Multi-Tenant Virtual GPUs for Optimising Performance of a Financial Risk Application

Graphics Processing Units (GPUs) are becoming popular accelerators in modern High-Performance Computing (HPC) clusters. Installing GPUs on each node of the cluster is not efficient resulting in high costs and power consumption as well as underutilisation of the accelerator. The research reported in this paper is motivated towards the use of few physical GPUs by providing cluster nodes access to remote GPUs on-demand for a financial risk application. We hypothesise that sharing GPUs between several nodes, referred to as multi-tenancy, reduces the execution time and energy consumed by an application. Two data transfer modes between the CPU and the GPUs, namely concurrent and sequential, are explored. The key result from the experiments is that multi-tenancy with few physical GPUs using sequential data transfers lowers the execution time and the energy consumed, thereby improving the overall performance of the application.

How do customers of a financial services institution judge its communications

Communications are important for relationships within a marketing channel from both a theoretical and managerial perspective. Yet it is a problematic area for scholars. Thus, this research addresses the problem of how do customers of a financial services institution perceive communications with an ideal institution? This study's case research methodology used in-depth interviews with 34 carefully selected customers of a building society. The factors that make up customers' attitudes about corporate communications for an ideal financial services institution were identified and actual perceptions were compared against that ideal. The findings confirmed the importance of communications for customers in a relationship with a financial services provider and suggested communication priorities for customers in this context. In addition, the findings suggested sources of communication dissatisfaction for customers. These findings build upon the literature that speculates about customer perceptions of communications with organizations but provides little evidence to support hypotheses. The contributions arose from the emphasis on the customers' own attitudes and the patterns found within them.