Rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin (MiFID) vaikutukset sijoituspalvelun tarjoajan velvollisuuksiin ja sijoittajansuojaan

Tutkielmassa selvitetään rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin vaikutuksia sijoituspalvelun tarjoajan velvollisuuksiin ja sijoittajansuojaan oikeusdogmaattisen metodin avulla. Tutkielmassa pyritään vastaamaan seuraaviin kysymyksiin: 1) Millainen merkitys MIFID-direktiivillä on Euroopan unionin rahoitusmarkkinoiden integraatiolle? 2) Mitä velvollisuuksia sijoituspalvelun tarjoajalla on MiFID-direktiivin implementoinnin jälkeen? 3) Millainen sijoittajansuoja on MiFID-direktiivin seurauksena? 4) Mitä mahdollisia puutteita sijoittajansuojassa on, ja miten säädäntöä tulisi kehittää? MiFID-direktiivi edistää merkittävästi EU:n rahoitusmarkkinoiden integrointia. MiFID helpottaa pääomien ja sijoituspalvelujen liikkuvuutta jäsenvaltioiden rajojen yli. Sijoituspalvelun tarjoajan menettelytapavelvollisuudet ovat lisääntyneet, minkä johdosta sijoittajansuoja on parantunut. Etenkin direktiivin selonotto- ja tiedonantovelvollisuus aiheuttavat transaktiokustannuksia, mutta vähentävät toisaalta palvelun tarjoajan ja asiakkaan välistä neoklassista oikeustaloustieteellistä informaation epäsymmetriaa. Selonottovelvollisuuden sääntelyä EU:ssa kehitettäessä tulee kansallisia menettelytapoja yhdenmukaistaa. Kun palvelun tarjoajat täyttävät tiedonantovelvollisuuttaan, ei-ammattimaiset asiakkaat saattavat joutua informaatiotulvaan, josta jotkut eivät kykene erottamaan merkityksellisiä tietoja. Menettelytapojen nykyinen paras toteutus -velvollisuus on tulkinnanvarainen. Sijoitusneuvontaa koskee päämies–agentti-teorian mukainen valvontaongelma, minkä takia palvelun tarjoajan ja sijoittajan intressit tulisi säädännön avulla saada nykyistä yhteneväisemmiksi. MiFIDin säädökset eivät välttämättä johda ei-ammattimaisten asiakkaiden saaman informaation optimaaliseen allokointiin eivätkä informaatiokustannusten tehokkaaseen kohdistumiseen. Monimutkaisten rahoitusinstrumenttien käsitettä tulisi tarkentaa ja kyseisiä tuotteita tarjota ainoastaan ammattimaisille asiakkaille ja hyväksyttäville vastapuolille. Sijoittajansuojaa lisäisi heterogeenisen ei-ammattimaisten asiakkaiden ryhmän jako informaatiotarpeeseen perustuviin alaryhmiin, jotta eri asiakasryhmille voitaisiin tarjota heidän tarvitsemansa palvelu nykyistäkin kohdentuvammin. Tulisi selvittää, pitäisikö varoitus pääoman menettämisestä merkitä niihin sijoitustuotteisiin, joita riski koskee. Yhteinen eurooppalainen valvontaorganisaatio ilmeisesti voimistaisi rahoitusmarkkinoiden transparenssia, toimivuutta ja sijoittajansuojaa.

A negociação no mercado a prazo do MIBEL

This master thesis has been developed during the internship in the Supervision Department of Supervision of the Intermediation and Market Structures of CMVM. My collaboration in such department was mainly focused on the derivatives market of the Iberian Electricity Market (MIBEL). MIBEL embodies two organized markets – the derivatives market in Portugal and the spot market in Spain The trading activity in the derivatives market of MIBEL is processed through the trading platform of the regulated market managed by OMIP, however, much of the negotiation is over-the-counter. The aim of this work is to describe the market from a legal and economic perspective and to analyse the evolution of the negotiation, namely the impact of OTC in the regulated market trading. To achieve this, I propose to analyse also MiFID and EMIR rules over derivative contracts and the role of central counterparties, as they both are important to the discussion. In parallel, we found that OTC transactions are considerably higher than those traded in the regulated market managed by OMIP, those findings can be justified by the contractual relationships based on trust already established between the partiesarties. Nevertheless, since 2011 this trend changed by an increase of the registered OTC. Thereafter, although the parties continued to trade bilaterally, these transactions were registered in a central counterparty in order to eliminate the inherent risks related to the OTC derivatives transactions. This change in the negotiation pattern may also be influenced by the mandatory reporting of transactions imposed by EMIR, that requires for some classes of derivatives the centralized clearing and for all other requires the implementation of risk mitigation techniques.

Will the PRIPs' KID live up to its promise to protect investors? ECMI Commentary No. 33, 6 July 2012

Unveiled by the European Commission on July 3rd, the proposed Regulation on key information documents (KID) for packaged retail investment products (PRIPs) represents a step forward in enhancing the protection of retail investors and advancing the single market for financial services. While acknowledging in this Commentary that the KID is a commendable effort, ECMI/CEPS researcher Mirzha de Manuel Aramendía observes that pre-contractual disclosure is just one of the pieces in the jigsaw puzzle of investor protection and regrets that other pieces, such as MiFID and the IMD, are not so ambitiously constructed.

Europe’s New Post-Trade Infrastructure Rules. ECMI Policy Brief No. 20, 8 November 2012

After more than a decade of indecision, the EU is finally now set to implement a consistent regulatory architecture for clearing and settlement. Following the agreement on a European market infrastructure Regulation (EMIR), the European Commission has proposed harmonised rules for centralised settlement depositaries (CSDs), while the European Central Bank is moving forward with its plans for a central eurozone settlement engine. This paper analyses three components of the new post-trade infrastructure measures: 1) the regulatory framework for and supervision of central counterparties under the new EMIR legislation, 2) the authorisation requirements of trade repositories and 3) the draft CSD Regulation and the progress with the ECB’s Target 2 Securities project. It then discusses the impact of the new rules, and argues that, analogous to the unexpected impact of MiFID on trading infrastructures, a similar EMIR revolution may be on its way.

La consulenza in materia di investimenti

Il lavoro propone un’analisi critica delle disciplina italiana ed europea della consulenza in materia di investimenti. Si considerano innanzitutto le problematiche generali del rapporto tra cliente e intermediario nella prestazione della consulenza, con particolare riferimento ad asimmetrie informative e conflitti di interesse. Si discute, in particolare, il tradizionale paradigma regolamentare fondato sulla trasparenza: le indicazioni della finanza comportamentale suggeriscono, infatti, un intervento normativo più deciso, volto a caratterizzare in maniera fiduciaria la relazione tra cliente e intermediario. Dopo aver analizzato, alla stregua dei modelli teorici illustrati in precedenza, l’evoluzione storica della disciplina della consulenza nell’ordinamento italiano, si sottolinea il ruolo svolto dall’autorità di vigilanza nella sistematizzazione dell’istituto, nel contempo rilevando, tuttavia, la complessiva insufficienza delle norme vigenti al fine di un’adeguata tutela dell’investitore. Si esamina poi la disciplina introdotta dalla MiFID, con specifica attenzione alle implicazioni sistematiche dell’estensione della nozione di consulenza operata dalle autorità di vigilanza: la nuova configurazione del servizio ha determinato un’intensificazione dei doveri fiduciari imposti agli intermediari, testimoniando un superamento del paradigma di trasparenza e un percorso indirizzato verso un approccio maggiormente interventista sul lato dell’offerta. Le conclusioni sono, peraltro, nel senso di uno sviluppo solo parziale di tale processo, risultando dubbio il valore per il cliente di una consulenza non indipendente e potenzialmente esposta, soprattutto negli intermediari polifunzionali, al conflitto di interessi. Particolare enfasi viene posta sulla necessità di introdurre un’effettiva consulenza indipendente, pur nelle difficoltà che la relativa disciplina incontra, anche in ragione delle caratteristiche specifiche del mercato, nell’ordinamento italiano.

Prospects and challenges of a Pan-European post-trade infrastructure. ECMI Policy Brief No. 20, 8 November 2012

After more than a decade of indecision, the EU is finally now set to implement a consistent regulatory architecture for clearing and settlement. Following the agreement on a European market infrastructure Regulation (EMIR), the European Commission has proposed harmonised rules for centralised settlement depositaries (CSDs), while the European Central Bank is moving forward with its plans for a central eurozone settlement engine. This paper analyses three components of the new post-trade infrastructure measures: 1) the regulatory framework for and supervision of central counterparties under the new EMIR legislation, 2) the authorisation requirements of trade repositories and 3) the draft CSD Regulation and the progress with the ECB’s Target 2 Securities project. It then discusses the impact of the new rules, and argues that, analogous to the unexpected impact of MiFID on trading infrastructures, a similar EMIR revolution may be on its way.

The OTC derivatives markets after financial reforms. CEPS ECMI Commentary No. 36, May 2014

Over the past five years, over-the-counter (OTC) derivatives markets have received heightened regulatory attention, due to their opaqueness, size and interconnectedness, with a view to improving the robustness, safety and resilience of this market segment. There has been continued progress in the follow-up to the G-20 commitments, with the EU (EMIR, MIFID II, CRD/CRR IV, MAD) and the US (Swap Execution Facility or SEF, Title VII of Dodd-Frank Act, Basel III) leading in the implementation timelines and capturing approximately 80-90% of the overall market. Based on the data compiled for the yearly ECMI Statistical Package, this commentary provides a snapshot of the current status of the global OTC derivatives markets by: i) identifying general trends over the past decade, ii) looking at the changes in the market structure (instruments and participants), iii) estimating the uncollateralised derivatives exposure and iv) examining the relationship between OTC derivatives and exchange-traded derivatives (ETD).

Las cláusulas abusivas en la contratación bancaria

En la presente tesis doctoral se agrupan las contribuciones doctrinales del doctorando relacionadas con las cláusulas abusivas en la contratación financiera, en general, y bancaria, en particular. Cada uno de los apartados cuyo contenido se muestra, someramente, a continuación, se fundamenta en los diversos trabajos publicados en los últimos años. Tras la introducción y una serie de consideraciones generales, se trata, en primer lugar, sobre la transformación del sistema financiero mundial y europeo, así como del español. En cuanto a este último, su transformación ha corrido pareja con la de las cajas de ahorros, por lo que se exponen los principales hitos del proceso que ha conducido, a pesar de su reconocimiento legal, a su práctica desaparición. En el apartado posterior, una vez planteado el contexto institucional, se presentan las particularidades que concurren en la contratación financiera y bancaria, en la que se combinan normas de derecho privado y de derecho público, lo que puede suscitar dudas acerca del verdadero alcance protector de algunas normas administrativas (especialmente, por ejemplo, de la conocida como MiFID). A continuación, se presentan algunas de las controversias más extendidas en los años recientes, en un escenario de crisis financiera y económica sin precedentes. Se trata, de este modo, sobre el asesoramiento en materia de inversión, relacionado, por ejemplo, con la comercialización de participaciones preferentes. Una de las formas de resolver la situación de iliquidez de muchos clientes ha sido por medio del canje de preferentes por otros productos financieros. En los peores casos, esto es, en el de las entidades financieras que han recibido apoyo público, el canje no ha sido posible y los preferentistas han sufrido cuantiosas pérdidas tras la práctica de quitas. Con el arbitraje de preferentes se ha procurado dar una solución rápida, por una vía alternativa a la judicial, a los casos en los que, casi a simple vista, se ha podido apreciar la existencia de mala praxis por parte de las entidades financieras. Otra de las manifestaciones de la crisis ha sido la profunda revisión del marco hipotecario español, sobre todo por la enérgica protección dispensada al consumidor por el Tribunal de Justicia de la Unión Europea. Las manifestaciones en el mercado hipotecario español han sido múltiples, como se expone en esta tesis (oferta de swaps para convertir, de hecho, el tipo de interés variable en fijo; suspensión de ejecuciones hipotecarias y lanzamientos judiciales; el debate sobre la dación en pago; etcétera). Pero, sobre todo, la que acaso sea la mayor polémica, en una discusión no cerrada, sea la de las cláusulas suelo en lo préstamos hipotecarios a tipo variable, que impiden al prestatario beneficiarse plenamente de la bajada del Euríbor a 12 meses, que es el índice de referencia más extendido, y que de rondar el 5,4% en 2008 está a finales de 2015 cerca del 0% (en torno al 0,15%). El estudio de fondo de la tesis concluye con un análisis de las acciones colectivas, que, a pesar de los desarrollos normativos de años recientes siguen presentando algunos inconvenientes técnicos y prácticos, y la tendencia a que el sistema financiero se transforme no solo en el fondo y la forma, sino también en cuanto al modo de tratar con el cliente, que ha perdido, en general, la confianza en el conjunto del sistema y de las diversas instituciones, en particular. A la vista de todo ello, la tesis finaliza con una serie de concretas conclusiones.

I servizi di investimento nella disciplina dell'imposta sul valore aggiunto: il quadro normativo europeo e la sua attuazione nazionale

Il presente lavoro di ricerca ha ad oggetto i profili fiscali IVA dei servizi di investimento, in ambito sia europeo che nazionale, prestati dalle banche, dalle Sim e da consulenti/società di consulenza finanziaria nei confronti della clientela al dettaglio. Ciò al fine di individuarne il corretto trattamento fiscale nonché le possibili soluzioni agli interrogativi che ancora oggi rimangono aperti, anche alla luce delle indicazioni fornite nel tempo dalla Corte di Giustizia europea. Constatata la profonda differenza esistente tra la classificazione MiFID dei servizi di investimento e quella fiscale delle operazioni finanziarie, oltre alla mancanza di coordinamento tra le relative normative europee, che non si incontrano neanche nell’attività ermeneutica della Corte di giustizia, si è cercato di interpretare la Direttiva IVA alla luce della normativa di settore (MIFID). L’analisi della Direttiva IVA e, più in particolare, del trattamento da essa riservato alle operazioni finanziarie è stata, quindi, svolta cercando di ricondurre queste ultime ai (singoli) servizi di investimento (e, quindi, alla Direttiva MiFID) al fine di tracciare un collegamento che né il legislatore comunitario né la CGE hanno individuato. È, tuttavia, apparso evidente come l’intero sistema dell’IVA, con particolare riferimento alle operazioni finanziarie, si sia ormai consolidato sulle interpretazioni della Corte di giustizia le quali hanno mostrato una elevata resilienza intrinseca. È, pertanto, auspicabile un intervento legislativo, a livello comunitario, finalizzato a rimettere mano alla Direttiva IVA al fine di fornire criteri più chiari e stringenti per l’applicazione delle disposizioni in essa contenute, con particolare riferimento a quelle relative alle operazioni finanziarie.