Securitização de recebíveis da agroenergia: um estudo de caso baseado em títulos do agronegócio

Desde o final da década de 90, a securitização de ativos vem se firmando no mercado brasileiro como uma importante alternativa de captação de recursos. Essa inovação financeira permite às empresa o acesso direto ao mercado de capitais, para a venda de títulos lastreados em suas carteiras de recebíveis, eliminando a intermediação bancária e permitindo reduções no custo de capital, inclusive em comparação com títulos convencionais de dívida corporativa. Os títulos de securitização são em regra emitidos por um veículo de propósito específico (FIDC ou companhia securitizadora), com o objetivo de segregar os riscos do originador/tomador em relação aos créditos securitizados (lastro da emissão). Em 2004, a Lei 11.076 criou os novos títulos do agronegócio (CDA-WA, CDCA, LCA e CRA), inspirada na legislação da securitização imobiliária (SFI - Lei 9.514/97), buscando disponibilizar ao agronegócio uma nova fonte de recursos, via emissão de títulos no mercado de capitais. Desde então, um número crescente de operações estruturadas com esses papéis pôde ser observada, demonstrando sua funcionalidade e potencial. No entanto, o volume de captações públicas mais sofisticadas fundadas na emissão de cotas de FIDCs e de CRAs ainda se apresenta muito reduzida em relação à demanda do agronegócio por financiamento, sobretudo levando-se em conta a representatividade desse setor no Brasil. O setor sucro-energético é provavelmente o segmento do agronegócio que está em melhor posição para o desenvolvimento de operações de securitização, por apresentar características como: escala, padronização dos produtos, grau de consolidação dos grupos empresariais e perspectivas de crescimento, além do forte apelo ambiental. Os papéis associados a esse segmento possuem, dessa forma, um potencial singular para superar a resistência natural de investidores às aplicações financeiras na área agrícola. Este trabalho dedica-se a investigar como o conceito de securitização pode ser aplicado em operações ligadas ao agronegócio, particularmente ao setor sucro-alcooleiro. A partir de um estudo de caso, serão analisados aspectos operacionais de uma emissão pública de CRAs, ressaltando os mecanismos e procedimentos adotados para lidar com as particularidades dos títulos oriundos do agronegócio. O estudo mostra que a estruturação desse tipo de operação apresenta algumas características e desafios diferentes das operações fundadas em outros papéis, porém a priori administráveis a partir das técnicas tradicionais de securitização e da incorporação de mecanismos suplementares de gestão de riscos.

A stochastic discount factor approach to asset pricing using panel data asymptotics

Using the Pricing Equation in a panel-data framework, we construct a novel consistent estimator of the stochastic discount factor (SDF) which relies on the fact that its logarithm is the "common feature" in every asset return of the economy. Our estimator is a simple function of asset returns and does not depend on any parametric function representing preferences. The techniques discussed in this paper were applied to two relevant issues in macroeconomics and finance: the first asks what type of parametric preference-representation could be validated by asset-return data, and the second asks whether or not our SDF estimator can price returns in an out-of-sample forecasting exercise. In formal testing, we cannot reject standard preference specifications used in the macro/finance literature. Estimates of the relative risk-aversion coefficient are between 1 and 2, and statistically equal to unity. We also show that our SDF proxy can price reasonably well the returns of stocks with a higher capitalization level, whereas it shows some difficulty in pricing stocks with a lower level of capitalization.

O modelo de avaliação de ativos: (Capital asset pricing model)

Examina o modelo de seleção de portfólios desenvolvido por Markowitz, principalmente no que concerne: as suas relações com a teoria da utilidade de Von Neumann-Morgenstern; aos algo ritmos de solução do problema de Programação Quadrática paramétrica dele decorrente; a simplificação proporcionada pelo Modelo Diagonal de Sharpe. Mostra que a existência de um título sem risco permite a especificação do Teorema da Separação e a simplificação do problema de seleção de portfólios. Analisa o modelo denominado por CAPM, de equilíbrio no Mercado de Capitais sob condições de incerteza, comparando os processos dedutivos empregados por Lintner e Mossin. Examina as implicações decorrentes do relaxamento dos pressupostos subjacentes ã esse modelo de equilíbrio geral, principalmente a teoria do portfólio Zero-Beta desenvolvida por Black.

CAPM "Capital Asset Pricing Model": o modelo de avaliação de ativos: uma revisão da literatura e dos testes empíricos

Levantamento bibliográfico abrangendo os principais trabalhos relativos ao "CAPM - Capital Asset Pricing Model" que se acham esparsos em vasta literatura. Aborda desde a teoria de seleção de carteira, o desenvolvimento e testes do modelo, suas implicações para a teoria financeira. Inclui também considerações sobre o relaxamento dos pressupostos básicos e "sobre a influência do fator inflacionário na forma e validade do modelo.

Diversificação internacional no contexto brasileiro

Este trabalho contribui a discussão de diversificação internacional no contexto de investidores brasileiros com referência na moeda local (Reais). O trabalho testa as seguintes hipóteses: (1) se a adição de ativos internacionais não aumenta a eficiência (melhora na relação retorno/risco) de carteiras somente com ativos brasileiros, (2) se carteiras de menor risco exigem mais alocações internacionais e, (3) se alocação de ativos é parecida para investidores com referências em dólar ou em reais. Esse trabalho utiliza modelos já conhecidos de fronteiras eficientes com aplicação de técnicas que utilizam rotinas de Monte Carlo para suavizar possíveis erros na estimação dos retornos das classes de ativos, que incorporam ainda incertezas sobre o câmbio. Nas simulações são utilizadas uma cesta de ativos locais e uma cesta de ativos que melhor representa o mercado internacional. Apesar da grande maioria dos investidores brasileiros utilizarem muito pouco ativos internacionais em suas carteiras, seja por motivos de Home Bias, fatores históricos macroeconômicos evidenciados pelas altas taxas de juros ou limitações regulatórias, os resultados empíricos demonstram que existem ganhos de eficiência para as carteiras de investidores brasileiros ao se incluir ativos internacionais na alocação de ativos. Esses ganhos de eficiência são evidenciados para todos os perfis de risco, desde os mais conservadores até os perfis mais agressivos. Os resultados mostram que quanto maior o perfil de risco da carteira, maior é a alocação internacional que maximiza a eficiência da carteira. E por último, a referência da moeda muda significativamente a alocação eficiente de carteiras, carteiras com referência em dólar exigem menos diversificação com ativos em reais do que carteiras com referência em Reais exigem diversificação com ativos internacionais.

Asset pricing when risk sharing is limited by default: a theoretical framework

We study the asset pricing implications of an endowment economy when agents can default on contracts that would leave them otherwise worse off. We specialize and extend the environment studied by Kocherlakota (1995) and Kehoe and Levine (1993) to make it comparable to standard studies of asset pricillg. We completely charactize efficient allocations for several special cases. We illtroduce a competitive equilibrium with complete markets alld with elldogellous solvency constraints. These solvellcy constraints are such as to prevent default -at the cost of reduced risk sharing. We show a version of the classical welfare theorems for this equilibrium definition. We characterize the pricing kernel, alld compare it with the one for economies without participation constraints : interest rates are lower and risk premia can be bigger depending on the covariance of the idiosyncratic and aggregate shocks. Quantitative examples show that for reasonable parameter values the relevant marginal rates of substitution fali within the Hansen-Jagannathan bounds.

Asset float and speculative bubbles

We model the relationship between ftoat (the tradeable shares of an asset) and stock price bubbles. Investors trade a stock that initiaUy has a limited ftoat because of insider lock-up restrictions but the tradeable shares of which increase over time as these restrictions expire. A speculative bubble arises because investors, with heterogeneous beliefs due to overconfidence and facing short-sales constraints, anticipate the option to reseU the stock to buyers with even higher valuations. With limited risk absorption capacity, this resale option depends on ftoat as investors anticipate the change in asset supply over time and speculate over the degree of insider selling. Our model yields implications consistent with the behavior of internet stock prices during the late nineties, such as the bubble, share turnover and volatility decreasing with ftoat and stock prices tending to drop on the lock-up expiration date though it is known to aU in advance.

Grau de evidenciação da contabilidade de hedge nos maiores bancos brasileiros e europeus

Ao se reportar resultados voláteis e, sem a devida evidenciação contábil (disclosure), pode-se transmitir uma imagem negativa aos investidores e levantar dúvidas em relação aos resultados futuros, a transparência e a capacidade de gerenciamento do risco por parte dos gestores das instituições financeiras. Nas últimas décadas, a utilização da contabilidade de hedge para a gestão do risco e resultado tem estado em evidência nos grandes bancos do Brasil e do exterior. Isto ocorre pois é onde se dá a convergência das demonstrações financeiras tanto em 2005 na Europa quanto em 2010 no Brasil para o novo padrão contábil internacional (IFRS) aplicado pelo IASB. Este padrão tem exigido dos bancos grandes esforços para estar em conformidade com as novas regras estabelecidas. Nesta mesma lógica, enquanto a contabilidade de hedge nos bancos assume um papel de destaque na gestão dos riscos e resultados; a divulgação precisa e concisa das demonstrações financeiras fornece aos acionistas, investidores e demais usuários importantes informações sobre o desempenho e a condução do negócio. Isto proporciona ao mercado uma melhor condição de avaliar os riscos envolvidos e de estimar os resultados futuros para a tomada de decisão de investimento. Dentro deste contexto, foi avaliado a qualidade e o grau de evidenciação das demonstrações contábeis dos principais bancos brasileiros e europeus aos requisitos do IFRS 7, IFRS 9 e outros mais de elaboração do próprio autor. Todos esses requisitos referem-se à divulgação de informações qualitativas e quantitativas pertinentes a contabilidade de hedge. Portanto, estão associados a estratégias de gestão de risco e resultado. A avaliação do grau de evidenciação das demonstrações financeiras ao IFRS 7 e IFRS 9 foi feita através de um estudo exploratório onde se analisou as notas explicativas em IFRS dos dez maiores bancos no Brasil e na Europa pelo critério “tamanho dos ativos”. Os resultados obtidos neste estudo indicam que 59,6% das instituições analisadas cumprem as exigências do IFRS7. Outra descoberta é que o índice de cumprimento dos bancos brasileiros é maior que os bancos europeus; 68,3% vs. 50,8%. Em relação ao IFRS 9 o percentual é de apenas 23% o que é explicado pelo fato da norma ainda não estar em vigor em ambas as regiões onde poucas instituições tem se antecipado de forma voluntária para atendê-la. A avaliação da qualidade das notas explicativas referente ao hedge contábil foi feita de maneira discricionária através da observação das informações prestadas para atender aos requisitos do IFRS 7 e 9 e dos demais requisitos adicionados pelo autor. Os resultados obtidos indicam que as notas carecem de maior detalhamento dos instrumentos de hedge utilizados, bem como os objetivos de cada hedge, para dar maior transparência ao usuário da informação sobre os riscos protegidos nos respectivos balanços. O crescimento do volume de informações prestadas nas notas explicativas dos grandes bancos brasileiros e europeus após a adoção do IFRS não configurou um aumento proporcional do conteúdo informacional, prevalecendo, ainda, a forma sobre a essência. Este movimento abre espaço para discussões futuras com os agentes de mercado sobre o tamanho e o conteúdo informacional adequado nas notas explicativas, com o intuito de buscar um equilíbrio entre o custo e o benefício da divulgação da informação sob a ótica da relevância e da materialidade.

Temporary exchange rate-based stabilization programs under asset market segmentation

This paper analyses the welfare consequences of temporary exchange rate-based stabilization programs. Differently than previous papers, however, here we assume that only a fraction of households participates in asset market transactions. With this asset market segmentation assumption, the effects of temporary programs on welfare may change drastically. Households with access to the bonds market are able to protect themselves better from the changes in the inflation rate – although at the cost of a distortion in their consumption path. As a consequence, they may decrease their inflation tax burden – which would increase for the other group of households. By the other side, when these agents that lack the access to the asset markets are credit constrained, they may welcome the program, since the government Is temporally reducing the inflation tax they have to pay. The temporary program could end up benefiting both groups, what could help to understand their popularity.

Optimal provision of implicit and explicit incentives in asset management contracts

This paper investigates the importance of the fiow of funds as an implicit incetive provided by investors to portfolio managers in a two-period relationship. We show that the fiow of funds is a powerful incentive in an asset management contract. We build a binomial moral hazard model to explain the main trade-ofIs in the relationship between fiow, fees and performance. The main assumption is that efIort depend" on the combination of implicit and explicit incentives while the probability distrioutioll function of returns depends on efIort. In the case of full commitment, the investor's relevant trade-ofI is to give up expected return in the second period vis-à-vis to induce efIort in the first período The more concerned the investor is with today's payoff. the more willing he will be to give up expected return in the following periods. That is. in the second period, the investor penalizes observed low returns by withdrawing resources from non-performing portfolio managers. Besides, he pays performance fee when the observed excess return is positive. When commitment is not a plausible hypothesis, we consider that the investor also learns some symmetríc and imperfect information about the ability of the manager to generate positive excess returno In this case, observed returns reveal ability as well as efIort choices exerted by the portfolio manager. We show that implicit incentives can explain the fiow-performance relationship and, conversely, endogenous expected return determines incentives provision and define their optimal leveIs. We provide a numerical solution in Matlab that characterize these results.

Um estudo sobre os desafios do investimento baseado em capital intelectual

Os investimentos em longo prazo são importantes para os fundos de pensão, visto a longevidade de seus compromissos. A maior parte dos investimentos dessas entidades está alocada no segmento de renda fixa; contudo, os fundos de pensão são identificados como potenciais investidores em empreendimentos relacionados à inovação por seus interesses de longo prazo. Em setembro de 2009, por meio da Resolução do Conselho Monetário Nacional, os fundos de pensão foram autorizados a investirem em fundos de investimentos em participação – fundos em private equity. Esses investimentos são caracterizados por retornos de longo prazo e ganhos reais atrativos; apesar disso, esses investimentos ainda são inexpressivos em comparação aos mercados tradicionais. Nesse sentido, este estudo teve por objetivo compreender as dificuldades de se realizar investimento de longo prazo por meio de capital intelectual e, a partir de um caso específico, verificar como este investidor vem realizando a análise desse tipo de investimento. Para este fim, foi realizado um estudo exploratório em um fundo de pensão de médio porte por meio de análise documental, entrevistas abertas e não estruturadas e observação no processo decisório de investimento. Esse fundo está localizado na cidade do Rio de Janeiro e foi escolhido pelo critério não probabilístico de acessibilidade. Verificou-se que, embora haja atratividade em termo de retorno financeiro, os investimentos em participações – private equity - ainda estão abaixo do limite da regulamentação, devido aos altos riscos relacionados à confiança, ao prazo e à autonomia no processo decisório de investimento em inovação.

A indústria de fundos de investimento no Brasil : um estudo teórico e empírico sobre a relação fiduciária entre o administrador-gestor e os respectivos cotistas de fundos de investimentos

De acordo com dados de 07.10.2014 da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – ANBIMA, no acumulado em 12 meses, entre aplicações, resgates e captações, a indústria de fundos movimentou mais de 11 bilhões de reais no Brasil. É um volume financeiro considerável, fazendo dos fundos de investimento importantes instrumentos de captação de poupança e de direcionamento de recursos para os mais diversos projetos de financiamento da economia. Além disso, as quebras de determinados conglomerados financeiros no Brasil nos últimos anos envolvendo fundos administrados e geridos por sociedades pertencentes a esses conglomerados colocou em evidência a importância de regras e estudos direcionados à relação entre o administrador-gestor e o cotista de fundos de investimento. De fato, pesquisa conduzida ao longo dos anos de 2013 e 2014 demonstrou que acadêmicos, reguladores e demais participantes do mercado de valores mobiliários possuem poucos estudos que possam assisti-los na solução de problemas relativos a essa relação, inclusive diante de situações envolvendo conflitos de interesses entre administradores-gestores e cotistas. Assim, diante da importância econômica dos fundos de investimento para o Brasil, da relevância dos direitos dos investidores dentro da indústria de fundos, e também em razão da escassez de estudos, este trabalho tem por finalidade realizar investigação teórica e empírica sobre a relação fiduciária entre o administrador, o gestor e os respectivos cotistas dos fundos de investimento. Dessa forma, o objetivo será identificar a origem, as características essenciais dessa relação, os riscos que ela pode trazer para o investidor e os deveres que ela impõe aos administradores e gestores. Para tanto, propõe-se avaliar a origem histórica da relação fiduciária e os fundamentos teóricos que a suportam aplicados aos fundos de investimento nos Estados Unidos e no Brasil. Com base nesse conhecimento teórico e sob o enfoque dos deveres fiduciários aplicáveis aos administradores e gestores, parte-se para a avaliação das normas de conduta contidas nas instruções da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), visando testar as características da relação fiduciária diante das regras da CVM. Por fim, realiza-se estudo sobre casos em que administradores e gestores foram condenados por quebra na relação fiduciária e por inobservância de deveres específicos embutidos nas normas de conduta avaliadas anteriormente. Com fundamento nos estudos teóricos e empíricos descritos, conclui-se que existem características essenciais na configuração de uma relação fiduciária entre o administrador-gestor e o cotista de fundos de investimento e que, uma vez formada essa relação, administradores e gestores obrigam-se a observar o cumprimento de deveres de diligência e de lealdade perante o cotista. Igualmente, ainda é possível afirmar que as normas da CVM de fato instituem a relação fiduciária entre o administrador-gestor e o cotista de fundos de investimento, bem como os deveres fiduciários conexos a essa relação.

Docagem ou afretamento de UMS: a escolha ótima para a extensão da vida útil das plataformas de petróleo de campos marítimos maduros sob o enfoque das opções reais

O objetivo deste trabalho é propor a utilização do arcabouço teórico das opções reais e a posterior aplicação do modelo binomial na avaliação de projetos relacionados à exploração e produção de petróleo, tendo em vista a flexibilidade gerencial, os riscos e as incertezas técnicas e de mercado que norteiam o setor petrolífero upstream. Ademais, a aplicação do modelo proposto capta o papel crucial da volatilidade do preço do petróleo na avaliação da decisão de investimento e revela a existência dos custos irrecuperáveis extremos decorrentes do ativo real, neste caso, a unidade marítima de petróleo. Assim, com o intuito de prolongar o ciclo de produção de unidade marítima de petróleo com características preestabelecidas, propõe-se a avaliação econômica de duas alternativas tecnológicas para a extensão de vida útil da plataforma marítima objeto de estudo, sendo estas alternativas tratadas como opções de expansão. As alternativas propostas são duas: o afretamento da UMS (Unidade de Manutenção e Segurança) acoplada à plataforma e a docagem da plataforma a partir da desmobilização, isto é, o descomissionamento, e envio da plataforma ao estaleiro. Na aplicação da primeira opção, a UMS se configura em uma embarcação equipada com toda a estrutura necessária para a realização de serviço de manutenção e revitalização, sem que ocorra interrupção da produção de petróleo. Por outro lado, a opção de descomissionamento é desprovida de receita até o retorno da plataforma do estaleiro. No que tange à metodologia do presente trabalho, o modelo binomial com probabilidades de risco neutro é aplicado considerando a receita proveniente da produção de petróleo de uma plataforma marítima com sistema de produção flutuante com 14 poços, sendo 10 produtores e 4 injetores e sustentada por 8 linhas de ancoragem. Também é definida a volatilidade do projeto como sendo a volatilidade do preço do petróleo. Por fim, as opções de expansão podem ser exercidas a qualquer momento antes da data de expiração das opções, data esta coincidente para ambas as opções e referente ao término de contrato de afretamento da UMS, que corresponde ao período de cinco anos. Neste período de cinco anos, as duas alternativas são exercidas a partir do primeiro ano, com receitas e custos distintos em virtude das especificidades decorrentes das alternativas tecnológicas propostas. A partir da aplicação do modelo binomial com probabilidades de risco neutro sob o enfoque das opções reais, as duas alternativas tecnológicas são tratadas como opções americanas na avaliação econômica da revitalização e manutenção da plataforma marítima. Também realiza-se a análise tradicional do VPL para as duas alternativas. As duas análises apontam para a escolha da UMS como alternativa ótima de expansão da vida útil da plataforma. Ademais, a análise sob o enfoque das opções reais capta um valor adicional em ambas as alternativas tecnológicas, fruto das características inerentes à indústria petrolífera. Quanto à estrutura do trabalho em questão se divide em cinco capítulos: introdução, referencial teórico, metodologia, apresentação dos resultados e as considerações finais.

Revamping asset quality to maximize income in office markets

We use a unique dataset of c. 2200 commercial towers located in the city of Sao Paulo from 2005:Q3 to 2014:Q3 to study the relationship between asset quality and potential income in different niches of the office market. Our evidence suggests a rent premium in the market for larger office space (corporate) and that building quality is more relevant in this segment. We hypothesize such difference is due to larger competition and commoditization in the market for smaller office space (office) as income in this segment tends to be insensible to different levels of asset quality when we control for spatial variation. We also find that rent premiums associated with building class are monotonically increasing, but not strictly positive across certain quality thresholds. Thus, landlords and developers should take into consideration the market niche and acceptable target building class levels when designing their investment plans in order to maximize income .