Corporate capital structure revisited: incomplete markets and default

After Modigliani and Miller (1958) presented their capital structure irrelevance proposition, analysis of corporate Önancing choices involving debt and equity instruments have generally followed two trends in the literature, where models either incorporate informational asymmetries or introduce tax beneÖts in order to explain optimal capital structure determination (Myers, 2002). None of these features is present in this paper, which develops an asset pricing model with the purpose of providing a positive theory of corporate capital structure by replicating main aspects of standard contractual practice observed in real markets. Alternatively, the imperfect market structure of the economy is tailored to match what is most common in corporate reality. Allowance for default on corporate debt with an associated penalty of seizure of Örmís future cash áows by creditors is introduced, for instance. In this context, a qualitative assessment of Önancial managersídecisions is carried out through numerical procedures.

Factores determinantes del margen entre la deuda corporativa y la deuda pública en Colombia

Este trabajo hace una estimación explicita de los factores en los cuales está compuesto el margen corporativo, entendido este como la diferencia entre la tasa spot de deuda pública y la tasa spot de deuda corporativa con calificación AAA y AA. La metodología implementada, es la propuesta por Elton et al (2001), y de esta manera se establece el margen corporativo como la suma de tres factores: factor por riesgo de emisor, factor por costos de emisión y factor por riesgo sistémico. La muestra analizada contiene los datos diarios de negociación observados en el Mercado Electrónico Colombiano (MEC) desde enero de 2005 hasta noviembre de 2009, las probabilidades de incumplimiento son estimadas a partir de las matrices de transición calculadas por las dos principales calificadoras de valores del mercado colombiano.

De lo micro a lo macro prudencial: Un análisis de la supervisión bancaria desde la econometría espacial

La crisis que se desató en el mercado hipotecario en Estados Unidos en 2008 y que logró propagarse a lo largo de todo sistema financiero, dejó en evidencia el nivel de interconexión que actualmente existe entre las entidades del sector y sus relaciones con el sector productivo, dejando en evidencia la necesidad de identificar y caracterizar el riesgo sistémico inherente al sistema, para que de esta forma las entidades reguladoras busquen una estabilidad tanto individual, como del sistema en general. El presente documento muestra, a través de un modelo que combina el poder informativo de las redes y su adecuación a un modelo espacial auto regresivo (tipo panel), la importancia de incorporar al enfoque micro-prudencial (propuesto en Basilea II), una variable que capture el efecto de estar conectado con otras entidades, realizando así un análisis macro-prudencial (propuesto en Basilea III).

Network externalities across financial institutions

We propose and estimate a financial distress model that explicitly accounts for the interactions or spill-over effects between financial institutions, through the use of a spatial continuity matrix that is build from financial network data of inter bank transactions. Such setup of the financial distress model allows for the empirical validation of the importance of network externalities in determining financial distress, in addition to institution specific and macroeconomic covariates. The relevance of such specification is that it incorporates simultaneously micro-prudential factors (Basel 2) as well as macro-prudential and systemic factors (Basel 3) as determinants of financial distress. Results indicate network externalities are an important determinant of financial health of a financial institutions. The parameter that measures the effect of network externalities is both economically and statistical significant and its inclusion as a risk factor reduces the importance of the firm specific variables such as the size or degree of leverage of the financial institution. In addition we analyze the policy implications of the network factor model for capital requirements and deposit insurance pricing.

Ineficiências entre os mercados onshore e offshore de Renminbi

Autoridades chinesas tem buscado agir com rapidez, mas com costumeira cautela, para que sua moeda seja capaz de adquirir status de moeda internacional de reserva. Embora tal objetivo exija eliminação ou considerável relaxamento dos controles de capitais, estes ainda existem e geram significativas distorções entre os mercados de câmbio e juros em Renminbi onshore, na China Continental, e offshore, em Hong Kong. Este trabalho descreve algumas destas distorções através da análise de instrumentos financeiros operados nos mercados à vista de moeda (Renminbi spot), forward de moeda (NDF de Renminbi), e de dívida governamental e corporativa em Hong Kong (Dim Sum Bonds).

Títulos de dívida corporativa de empresas brasileiras: investir em emissões do mercado interno ou externo?

O objetivo deste trabalho é analisar a diferença de rentabilidade entre emissões de títulos de dívida corporativa de empresas brasileiras nos mercados local e externo. Sob a ótica do investidor interessado em comprar esses títulos, busca-se responder se, protegendo-se contra oscilações de fatores como câmbio e juros e controlando pelo prazo de vencimento, seria mais rentável em média adquirir um título local (debênture) ou externo (bond) de um mesmo emissor. Para isso, analisamos 177 emissões de debêntures e 119 emissões de bonds de 31 companhias não financeiras brasileiras no período entre janeiro de 2004 e abril de 2013. Regressões em painel com efeitos fixos para controlar pelas características de cada emissor verificam que, em média, o título do mercado externo paga de 164 a 197 bps a mais que o do mercado local, e que tal diferença é estatisticamente significante. A diferença deve-se à maior oferta e variedade de títulos de dívida corporativa no mercado externo, à existência de uma demanda cativa de investidores institucionais por debêntures no mercado local e à falta de integração entre os mercados. A participação de pessoas físicas no mercado externo também é identificada como fator relevante, assim como o possível maior custo de estruturação de dívida cobrado por bancos de investimento no mercado doméstico. Dentre as hipóteses formuladas para o motivo dessa diferença de rentabilidade não ser arbitrada, destacam-se o desconhecimento dos investidores e obstáculos operacionais, como custos de transação, impossibilidade de operação no mercado internacional e de venda a descoberto no mercado local. Tal fato causa ainda uma supervalorização das debêntures pela atuação dos investidores mais otimistas. A alta sensibilidade dos investidores institucionais locais à volatilidade dos retornos, também aparece como fator relevante.

Mitigação de exposição a juros e moedas por meio de instrumento de dívidas corporativas no Brasil

Este artigo busca analisar se empresas utilizam instrumentos de dívida corporativa para fazer gestão de risco tanto à exposição à taxa de juros quanto à exposição cambial. Comparamos os coeficientes de regressões para avaliar a exposição a tais fatores de risco antes e depois da emissão da dívida corporativa. Utilizamos uma amostra de emissões de debêntures de empresas brasileiras emitidas no Brasil e de bonds de empresas brasileiras emitidas em dólar. Os dados abrangem o período de janeiro de 2003 a dezembro de 2012. Não encontramos evidência do uso de instrumentos de emissão de dívida corporativa local e internacional como mecanismo de hedge à taxa de juros e à variação da taxa de câmbio. Encontramos evidência de que o derivativo para hedge cambial é utilizado pela maioria das empresas emissoras de bonds. Entretanto, não observamos o mesmo comportamento quando da exposição à taxa de juros para emissoras de dívida corporativa local.

Títulos de dívida corporativa de empresas brasileiras: investir em emissões do mercado interno ou externo?

O objetivo deste trabalho é analisar a diferença de rentabilidade entre emissões de títulos de dívida corporativa de empresas brasileiras nos mercados local e externo. Sob a ótica do investidor interessado em comprar esses títulos, busca-se responder se, protegendo-se contra oscilações de fatores como câmbio e juros e controlando pelo prazo de vencimento, seria mais rentável em média adquirir um título local ou externo de um mesmo emissor. Para isso, analisamos 177 emissões de debêntures e 119 emissões de títulos no exterior de 31 companhias não financeiras brasileiras no período entre janeiro de 2004 e abril de 2013. Regressões em painel com efeitos fixos para controlar pelas características de cada emissor verificam que, em média, o título no mercado externo paga de 164 a 197 bps a mais que o do mercado local, e que tal diferença é estatisticamente significante.

Características e determinantes da primeira emissão de debêntures

As decisões de financiamento com dívida têm impacto na estrutura de capital através da alteração da alavancagem, da titularidade e da maturidade da dívida. As teorias mais populares sobre a composição da dívida, preveem um efeito negativo nas ações quando uma empresa emite debêntures. Os meus resultados não confirmam esse efeito, pelo menos diretamente. Contudo os determinantes da emissão são consistentes com as previsões, com algumas particularidades da economia Brasileira.

Revista CEPAL no.105

La dinámica del consumo energético industrial en América Latina y sus implicancias para un desarrollo sostenible / Hugo Altomonte, Nelson Correa, Diego Rivas y Giovanni Stumpo .-- La desigualdad del ingreso y los mercados de crédito / Adolfo Figueroa .-- Trinidad y Tabago: Desigualdades salariales intersectoriales / Allister Mounsey y Tracy Polius .-- México: Alza de precios de los alimentos y restricciones al crecimiento / Moritz Cruz, Armando Sánchez y Edmund Amann .-- Una mirada al auge exportador chileno / Raphael Bergoeing, Alejandro Micco y Andrea Repetto .-- Chile: Pensión anticipada, impaciencia y aversión al riesgo / Jaime Ruiz-Tagle y Pablo Tapia .-- Márgenes de ganancia, financiamiento e inversión del sector empresarial peruano (1998-2008) / Germán Alarco T. .-- ¿Se debe el mayor rendimiento de las escuelas de gestión privada en la Argentina al tipo de administración? / María Marta Formichella .-- Tecnología, comercio y calificación en el Brasil: Evidencias de datos microeconómicos / Bruno César Araújo, Francesco Bogliacino y Marco Vivarelli .-- Brasil: Cambio estructural y crecimiento con restricción de balanza de pagos / João Prates Romero, Fabrício Silveira y Frederico G. Jayme Jr. .-- Jueces de la Revista CEPAL año 2010 y enero-agosto 2011 .-- Orientaciones para los colaboradores de la Revista cepal.

Thin Capitalization Rules and Entrepreneurial Capital Structure Decisions

Tax planners often choose debt over equity financing. As this has led to increased corporate debt financing, many countries have introduced thin capitalization rules to secure their tax revenues. In a general capital structure model we analyze if thin capitalization rules affect dividend and financing decisions, and whether they can partially explain why corporations receive both debt and equity capital. We model the Belgian, German and Italian rules as examples. We find that the so-called Miller equilibrium and definite financing effects depend significantly on the underlying tax system. Further, our results are useful for the treasury to decide what thin capitalization type to implement.

Los instrumentos convertibles en acciones para la financiación empresarial en un entorno económico de restricción del crédito bancario

(SPA) Los bonos convertibles en acciones son instrumentos de financiación corporativa que en general comparten varias de las características de las emisiones de deuda senior corporativa, como el pago regular y fijado de cupones, vencimiento definido, momento en el que se repaga la totalidad del principal, y prelación en caso de default con respecto a otras obligaciones crediticias. En cambio, el repago del principal se ofrecerá bajo determinadas circunstancias en acciones de la compañía emisora en una proporción acordada previamente. Pero los instrumentos convertibles son instrumentos heterogéneos que suelen incorporar otras características particulares a cada caso, como son repagos anticipados bajo determinadas condiciones, reducción del ratio de conversión a determinados precios de la acción, pagos compensatorios o "make-whole" y otros. Los instrumentos convertibles son ejemplos de activos híbridos que comparten características de deuda y de capital y por tanto tienen impacto específico en la contabilidad de las empresas y en la posible dilución de sus accionistas. En España y otros países de la periferia de Europa, la emisión de bonos convertibles ha aumentado considerablemente desde el inicio de la crisis financiera, fundamentalmente debido a la restricción de otras formas de crédito empresarial, principalmente los créditos bancarios. En el presente artículo se explican algunas de las características comunes a los bonos convertibles emitidos recientemente por empresas españolas, se analizan las ventajas, y las razones para la emisión de estos activos, y se indican sus implicaciones contables. Los instrumentos convertibles pueden ser una alternativa estable a la deuda bancaria y a la renta fija tradicional en los mercados de capitales para la financiación de las compañías medianas, que tienen menos acceso a fuentes de financiación en situaciones de aversión riesgo por parte de los inversores y entidades financieras. (ENG)Convertible bonds share several characteristics with secure corporate debt, such as the regular coupon payments, fixed maturity and similar seniority in case of default. Nevertheless the investor of the convertible bond has the option of receiving the principal amount repayment at maturity in cash or receiving a previously agreed number of shares. But convertible securities can be complex financial instruments that possess exotic or specific features, such as soft calls, put options, cash options, cash top up features, or make whole amounts. Convertible securities are hybrid instruments that share characteristics of both debt and equity, and therefore suffer an specific accounting treatment under International Financial Reporting Standards, where the issuing company must separately identify the debt and equity components in its financial statements In peripheral European countries and in Spain in particular, convertible issuance has significantly increased since the start of the Global Financial Crisis, an increase mainly driven by the restriction of other forms of credit, namely banking loans. This article summarizes some of the common characteristics of convertible securities, analyzes its advantages for both issuers and investors, and introduces the accounting of convertible bonds. Convertible Bonds can become a viable and stable alternative to bank loans and to high yield or investment grade bonds for the funding of mid-sized corporates which normally have a more difficult access to credit in regional banking crisis or credit restrictive environments.