Avaliação de Projetos de Investimento com Opções Reais: Cálculo de Valor de Opção de Espera de uma Unidade Separadora de Propeno

O tema central deste trabalho é a avaliação do valor da opção real de espera do investimento em uma Unidade Separadora de Propeno, em comparação com uma análise estática de Valor Presente Líquido. Para isso, foi exposta a teoria de opções reais, os processos estocásticos para a estimação das suas principais variáveis de incerteza (preço de produto e insumo), bem como a descrição das ferramentas de simulação a serem utilizadas. Com os instrumentos expostos, pretendemos demonstrar aos responsáveis por projetos de investimento que as incertezas podem ser medidas, levando a maior flexibilidade na tomada de decisões. Os resultados obtidos apontam para o exercício imediato da opção pela abordagem de ativos contingentes e resultados divergentes na análise de ativos contingentes em função do diferencial de preços, em função da taxa de dividendos adotada. A influência dos valores da volatilidade e da taxa de dividendos nos resultados também foi avaliada, levando à conclusão de que o primeiro gera impactos maiores no valor da opção do que o segundo.

Opções reais: exemplo de aplicação para avaliação de reservas petrolíferas

Este trabalho teve como objetivo incluir flexibilidades gerenciais (tais como técnicas de injeção de gás e água) na avaliação de reservatórios. Concluimos que esta técnicas podem aumentar o valor dos reservatórios em até 25% segundo a teoria de opções reais. A principal vantagem da metodologia de teoria de opções face a tradicional técnica de fluxo de caixa descontado é levar em conta as questões operacionais da indústria do petróleo. Utilizamos dois modelos clássicos para a precificação de reservatórios de petróleo, e aplicamos uma análise de sensibilidade para determinarmos quais fatores são mais relevantes no seu valor econômico. Como era de se esperar em ambos os modelos, o tempo de concessão, bem como a taxa de convenience e/ou dividend yield foram os fatores mais importantes.

A Common-feature approach for testing present-value restrictions with financial data

It is well known that cointegration between the level of two variables (labeled Yt and yt in this paper) is a necessary condition to assess the empirical validity of a present-value model (PV and PVM, respectively, hereafter) linking them. The work on cointegration has been so prevalent that it is often overlooked that another necessary condition for the PVM to hold is that the forecast error entailed by the model is orthogonal to the past. The basis of this result is the use of rational expectations in forecasting future values of variables in the PVM. If this condition fails, the present-value equation will not be valid, since it will contain an additional term capturing the (non-zero) conditional expected value of future error terms. Our article has a few novel contributions, but two stand out. First, in testing for PVMs, we advise to split the restrictions implied by PV relationships into orthogonality conditions (or reduced rank restrictions) before additional tests on the value of parameters. We show that PV relationships entail a weak-form common feature relationship as in Hecq, Palm, and Urbain (2006) and in Athanasopoulos, Guillén, Issler and Vahid (2011) and also a polynomial serial-correlation common feature relationship as in Cubadda and Hecq (2001), which represent restrictions on dynamic models which allow several tests for the existence of PV relationships to be used. Because these relationships occur mostly with nancial data, we propose tests based on generalized method of moment (GMM) estimates, where it is straightforward to propose robust tests in the presence of heteroskedasticity. We also propose a robust Wald test developed to investigate the presence of reduced rank models. Their performance is evaluated in a Monte-Carlo exercise. Second, in the context of asset pricing, we propose applying a permanent-transitory (PT) decomposition based on Beveridge and Nelson (1981), which focus on extracting the long-run component of asset prices, a key concept in modern nancial theory as discussed in Alvarez and Jermann (2005), Hansen and Scheinkman (2009), and Nieuwerburgh, Lustig, Verdelhan (2010). Here again we can exploit the results developed in the common cycle literature to easily extract permament and transitory components under both long and also short-run restrictions. The techniques discussed herein are applied to long span annual data on long- and short-term interest rates and on price and dividend for the U.S. economy. In both applications we do not reject the existence of a common cyclical feature vector linking these two series. Extracting the long-run component shows the usefulness of our approach and highlights the presence of asset-pricing bubbles.

Demanda por proteção intertemporal e alocação estratégica de ativos no Brasil e EUA

Este estudo teve por objetivo mensurar a demanda por proteção intertemporal por ações e títulos longos de renda fixa, no Brasil e nos EUA. Seguindo o arcabouço da teoria de escolha dinâmica de carteiras de Merton (1969, 1971, 1973) e Samuelson (1969), e o modelo multivariado proposto por Campbell, Chan e Viceira (2003), encontramos a solução ótima de carteira para investidores de longo prazo com função utilidade Epstein-Zin-Weil sobre uma corrente de consumo sem data terminal, e que alocam entre ações e títulos de curto e longo prazo, cujos retornos são representados por um vetor autorregressivo de primeira ordem. Encontramos evidência de demanda positiva por proteção intertemporal por ações e títulos de longo prazo para o investidor americano, porém a demanda por títulos é muito superior à por ações, resultado que difere de Campbell, Chan e Viceira (2003). A escolha do período utilizado, de janeiro de 1998 a março de 2012, marcado por menor retorno das ações, menor poder preditivo do dividend yield e clara trajetória de queda na taxa de juros de curto prazo, teve influência no resultado. Investidores brasileiros avessos a risco se protegem da deterioração nas oportunidades de investimento em títulos de longo prazo, mostrando que estes agem como ativos livres de risco no Brasil em períodos de inflação controlada. A demanda por proteção intertemporal por ações é de baixa magnitude, mas positiva, e estão presentes indícios de que possam convergir, ao longo do tempo, para o papel que exercem para investidores nas economias com mercados financeiros desenvolvidos. Pela característica de proteção intertemporal, ações e títulos de longo prazo contém a desejável propriedade de variância acumulada decrescente, em períodos longos de investimento. É um resultado a ser considerado por participantes de sistemas previdenciários e todos os interessados na alocação de ativos de longo prazo.

Bank dividends and signaling to information-sensitive depositors

Esta tese investiga se a composição do endividamento dos bancos afeta sua política de dividendos. Identificou-se que investidores sensíveis a informações (investidores institucionais) são alvos de sinalização através de dividendos por parte dos bancos. Utilizando uma base de dados exclusiva de bancos brasileiros, foi possível identificar vários tipos de credores, especificamente, investidores institucionais, empresas não financeiras e pessoas físicas, que são alvos potenciais de sinalização por dividendos. Adicionalmente, a existência de vários bancos de capital fechado, controlados e geridos por um pequeno grupo de acionistas, em que a sinalização direcionada a acionistas é implausível, permite inferir que bancos que utilizam mais fundos de investidores sensíveis a informações (institucionais) pagam mais dividendos, controlando por diversas características. Durante a crise financeira, este comportamento foi ainda mais pronunciado. Esta relação reforça o papel dos dividendos como uma forma custosa e crível de comunicar sobre a qualidade dos ativos dos bancos. A hipótese de que os dividendos podem ser utilizados como uma forma de expropriação dos depositantes por parte dos acionistas é refutada, uma vez que, se fosse esse o caso, observar-se-ia esse maiores dividendos em bancos com depositantes menos sensíveis a informação. Além disso, foi verificada uma relação negativa entre o pagamento de dividendos e o custo de captação (juros pagos em certificados de depósito bancário) e uma relação positiva de dividendos com o tamanho e com os lucros passados, e que os bancos de capital fechado pagam mais dividendos do que os de capital aberto, uma descoberta que também se alinha com a ideia de que os depositantes seriam os alvos da sinalização por dividendos. Finalmente, encontrou-se também uma relação negativa entre dividendos e adequação de capital do bancos, o que indica que pressões regulatórias podem induzir os bancos a pagar menos dividendos e que o pagamento de dividendos é negativamente relacionado com o crescimento da carteira de crédito, o que é consistente com a ideia de que os bancos com maiores oportunidades de investimento retêm seus lucros para aumentar seu patrimônio líquido e sua capacidade de conceder crédito.

Análise em tempo real de comportamento explosivo em preços no Brasil

O objetivo deste trabalho é determinar a existência de comportamento explosivo em preços no mercado brasileiro e identificar quando essas explosões ocorreram. Para tanto, foi utilizada uma nova metodologia recursiva de testes de raiz unitária, que identifica início e fim de explosões de preços em tempo real. Foram escolhidos os índices de mercado (Bovespa ajustado pelo dólar e pelo dividend yield do mercado) e a série de preços IGP-DI (taxa de inflação mensal e acumulada em 12 meses) por apresentarem evidências de comportamento explosivo ao longo do tempo. Os resultados obtidos apontaram a existência de comportamentos explosivos nas séries do Ibovespa ajustado pelo dólar nos anos de 1997, 2006 e 2008 (período anterior à quebra do Banco Lehman Brothers) e na taxa de inflação acumulada em 12 meses nas décadas de 80 e 90, previamente ao Plano Real.

Forecasting multivariate time series under present-value-model short- and long-run co-movement restrictions

It is well known that cointegration between the level of two variables (e.g. prices and dividends) is a necessary condition to assess the empirical validity of a present-value model (PVM) linking them. The work on cointegration,namelyon long-run co-movements, has been so prevalent that it is often over-looked that another necessary condition for the PVM to hold is that the forecast error entailed by the model is orthogonal to the past. This amounts to investigate whether short-run co-movememts steming from common cyclical feature restrictions are also present in such a system. In this paper we test for the presence of such co-movement on long- and short-term interest rates and on price and dividend for the U.S. economy. We focuss on the potential improvement in forecasting accuracies when imposing those two types of restrictions coming from economic theory.

A relação entre o BETA e as variáveis fundamentais da empresa : um estudo voltado para o mercado acionário brasileiro

Este artigo busca compreender melhor a relação entre o beta e algumas variáveis fundamentais da empresa, de modo a verificar se estas possuem um impacto relevante no risco sistemático da companhia e contribuir para a literatura já existente sobre o tema. Foi realizada uma regressão linear múltipla utilizando dados em painel para a amostra de 1995 a 2012, além de duas sub amostras deste período, tendo como variável dependente o beta estimado de acordo com o CAPM para três horizontes de tempo (12,24 e 60 meses). Foram selecionadas variáveis que pertencessem a grupos das principais características da empresa, sendo estas o porte, a situação financeira, a rentabilidade, a percepção do mercado, a governança corporativa e a atividade. Verificou-se que a alavancagem, a liquidez e pertencer a setores regulados possuem impacto positivo no risco da empresa. Já o pagamento de dividendos, o nível de governança corporativa e a rentabilidade da companhia afetam negativamente o beta.

Forecasting Multivariate Time Series under Present-Value-Model Short- and Long-run Co-movement Restrictions

This paper has two original contributions. First, we show that the present value model (PVM hereafter), which has a wide application in macroeconomics and fi nance, entails common cyclical feature restrictions in the dynamics of the vector error-correction representation (Vahid and Engle, 1993); something that has been already investigated in that VECM context by Johansen and Swensen (1999, 2011) but has not been discussed before with this new emphasis. We also provide the present value reduced rank constraints to be tested within the log-linear model. Our second contribution relates to forecasting time series that are subject to those long and short-run reduced rank restrictions. The reason why appropriate common cyclical feature restrictions might improve forecasting is because it finds natural exclusion restrictions preventing the estimation of useless parameters, which would otherwise contribute to the increase of forecast variance with no expected reduction in bias. We applied the techniques discussed in this paper to data known to be subject to present value restrictions, i.e. the online series maintained and up-dated by Shiller. We focus on three different data sets. The fi rst includes the levels of interest rates with long and short maturities, the second includes the level of real price and dividend for the S&P composite index, and the third includes the logarithmic transformation of prices and dividends. Our exhaustive investigation of several different multivariate models reveals that better forecasts can be achieved when restrictions are applied to them. Moreover, imposing short-run restrictions produce forecast winners 70% of the time for target variables of PVMs and 63.33% of the time when all variables in the system are considered.

Predictable dividends and returns

The conventional wisdom is that the aggregate stock price is predictable by the lagged pricedividend ratio, and that aggregate dividends follow approximately a random-walk. Contrary to this belief, this paper finds that variation in the aggregate dividends and price-dividend ratio is related to changes in expected dividend growth. The inclusion of labor income in a cointegrated vector autoregression with prices and dividends allows the identification of predictable variation in dividends. Most of the variation in the price-dividend ratio is due to changes in expected returns, but this paper shows that part of variation is related to transitory dividend growth shocks. Moreover, most of the variation in dividend growth can be attributed to these temporary changes in dividends. I also show that the price-dividend ratio (or dividend yield) can be constructed as the sum of two distinct, but correlated, variables that separately predict dividend growth and returns. One of these components, which could be called the expected return state variable, predicts returns better than the price-dividend ratio does.

Do dividends signal more earnings? a theoretical analysis

The signaling models have contributed to the literature of corporate finance by the formalization of "the informational content of dividends hypothesis". However, these models are under criticism of empirical works, as weak evidences were found supporting one of the main predictions: the positive relation between changes in dividends and changes in earnings. We claim that the failure to verify this prediction does not invalidate the signaling approach. The mo deIs developed up to now assume or derive utility functions with the single-crossing property. We show that signaling is possible in the absence of this property and, in this case, changes in dividend and changes in earnings can be positively or negatively related.

The certification role of venture capitalists, top underwriters and big-n auditors in ipos

Esta tese avalia o impacto dos principais atores recorrentes durante o processo de IPO, em particular, o venture capitalist, o underwriter, e o auditor, sobre as condições de comercialização das ações da empresa, capturado pelo bid-ask spread, a fração de investidores institucionais que investem na empresa, a dispersão de capital, entre outros. Além disso, este estudo também analisa alguns benefícios que os fundos de Venture Capital (VCs) fornecem às empresas que eles investem. Ele investiga o papel dos VCs em dificultar o gerenciamento de resultados em IPOs e quantifica o papel desempenhado por eles no desempenho operacional das empresas após sua oferta inicial de ações. No primeiro capítulo, os resultados indicam que as empresas inflam seus resultados principalmente nos períodos pré-IPO e do IPO. Quando nós controlamos para os quatro períodos diferentes do IPO, observamos que IPOs de empresas investidas por VCs apresentam significativamente menos gerenciamento de resultados no IPO e em períodos seguintes à orfeta inicial das ações, exatamente quando as empresas tendem a inflar mais seus lucros. Este resultado é robusto a diferentes métodos estatísticos e diferentes metodologias usadas para avaliar o gerenciamento de resultados. Além disso, ao dividir a amostra entre IPOs de empresas investidas e não investidas por VCs, observa-se que ambos os grupos apresentam gerenciamento de resultados. Ambas as subamostras apresentam níveis de gerenciamento de resultados de forma mais intensa em diferentes fases ao redor do IPO. Finalmente, observamos também que top underwriters apresentam menores níveis de gerenciamento de resultados na subamostra das empresas investidas por VCs. No segundo capítulo, verificou-se que a escolha do auditor, dos VCs, e underwriter pode indicar escolhas de longo prazo da empresa. Nós apresentamos evidências que as características do underwriter, auditor, e VC têm um impacto sobre as características das empresas e seu desempenho no mercado. Além disso, estes efeitos são persistentes por quase uma década. As empresas que têm um top underwriter e um auditor big-N no momento do IPO têm características de mercado que permanecem ao longo dos próximos 8 anos. Essas características são representadas por um número maior de analistas seguindo a empresa, uma grande dispersão da propriedade através de investidores institucionais, e maior liquidez através um bid-ask spread menor. Elas também são menos propensas a saírem do mercado, bem como mais propensas à emissão de uma orferta secundária. Finalmente, empresas investidas por VCs são positivamente afetadas, quando consideramos todas as medidas de liquidez de mercado, desde a abertura de capital até quase uma década depois. Tais efeitos não são devido ao viés de sobrevivência. Estes resultados não dependem da bolha dot-com, ou seja, os nossos resultados são qualitativamente similares, uma vez que excluímos o período da bolha de 1999-2000. No último capítulo foi evidenciado que empresas investidas por VCs incorrem em um nível mais elevado de saldo em tesouraria do que as empresas não investidas. Este efeito é persistente por pelo menos 8 anos após o IPO. Mostramos também que empresas investidas por VCs estão associadas a um nível menor de alavancagem e cobertura de juros ao longo dos primeiros oito anos após o IPO. Finalmente, não temos evidências estatisticamente significantes entre VCs e a razão dividendo lucro. Estes resultados também são robustos a diversos métodos estatísticos e diferentes metodologias.