Securitization and Special Purpose Vehicles in an International Setting: a Systemic View

The present work tries to display a comprehensive and comparative study of the different legal and regulatory problems involved in international securitization transactions. First, an introduction to securitization is provided, with the basic elements of the transaction, followed by the different varieties of it, including dynamic securitization and synthetic securitization structures. Together with this introduction to the intricacies of the structure, a insight into the influence of securitization in the financial and economic crisis of 2007-2009 is provided too; as well as an overview of the process of regulatory competition and cooperation that constitutes the framework for the international aspects of securitization. The next Chapter focuses on the aspects that constitute the foundations of structured finance: the inception of the vehicle, and the transfer of risks associated to the securitized assets, with particular emphasis on the validity of those elements, and how a securitization transaction could be threatened at its root. In this sense, special importance is given to the validity of the trust as an instrument of finance, to the assignment of future receivables or receivables in block, and to the importance of formalities for the validity of corporations, trusts, assignments, etc., and the interaction of such formalities contained in general corporate, trust and assignment law with those contemplated under specific securitization regulations. Then, the next Chapter (III) focuses on creditor protection aspects. As such, we provide some insights on the debate on the capital structure of the firm, and its inadequacy to assess the financial soundness problems inherent to securitization. Then, we proceed to analyze the importance of rules on creditor protection in the context of securitization. The corollary is in the rules in case of insolvency. In this sense, we divide the cases where a party involved in the transaction goes bankrupt, from those where the transaction itself collapses. Finally, we focus on the scenario where a substance over form analysis may compromise some of the elements of the structure (notably the limited liability of the sponsor, and/or the transfer of assets) by means of veil piercing, substantive consolidation, or recharacterization theories. Once these elements have been covered, the next Chapters focus on the regulatory aspects involved in the transaction. Chapter IV is more referred to “market” regulations, i.e. those concerned with information disclosure and other rules (appointment of the indenture trustee, and elaboration of a rating by a rating agency) concerning the offering of asset-backed securities to the public. Chapter V, on the other hand, focuses on “prudential” regulation of the entity entrusted with securitizing assets (the so-called Special Purpose vehicle), and other entities involved in the process. Regarding the SPV, a reference is made to licensing requirements, restriction of activities and governance structures to prevent abuses. Regarding the sponsor of the transaction, a focus is made on provisions on sound originating practices, and the servicing function. Finally, we study accounting and banking regulations, including the Basel I and Basel II Frameworks, which determine the consolidation of the SPV, and the de-recognition of the securitized asset from the originating company’s balance-sheet, as well as the posterior treatment of those assets, in particular by banks. Chapters VI-IX are concerned with liability matters. Chapter VI is an introduction to the different sources of liability. Chapter VII focuses on the liability by the SPV and its management for the information supplied to investors, the management of the asset pool, and the breach of loyalty (or fiduciary) duties. Chapter VIII rather refers to the liability of the originator as a result of such information and statements, but also as a result of inadequate and reckless originating or servicing practices. Chapter IX finally focuses on third parties entrusted with the soundness of the transaction towards the market, the so-called gatekeepers. In this respect, we make special emphasis on the liability of indenture trustees, underwriters and rating agencies. Chapters X and XI focus on the international aspects of securitization. Chapter X contains a conflicts of laws analysis of the different aspects of structured finance. In this respect, a study is made of the laws applicable to the vehicle, to the transfer of risks (either by assignment or by means of derivatives contracts), to liability issues; and a study is also made of the competent jurisdiction (and applicable law) in bankruptcy cases; as well as in cases where a substance-over-form is performed. Then, special attention is also devoted to the role of financial and securities regulations; as well as to their territorial limits, and extraterritoriality problems involved. Chapter XI supplements the prior Chapter, for it analyzes the limits to the States’ exercise of regulatory power by the personal and “market” freedoms included in the US Constitution or the EU Treaties. A reference is also made to the (still insufficient) rules from the WTO Framework, and their significance to the States’ recognition and regulation of securitization transactions.

Il mercato e-MID: intraday e crisi finanziaria

Il lavoro di tesi ha l’obiettivo di dare seguito e profondità alle verifiche già condotte negli anni scorsi da Monticini e Baglioni, da Angelini e da Vento e La Ganga. Nel dettaglio nella serie storica dei tassi scambiati, sul comparto ON, del mercato e-Mid, riscontrano empiricamente che i tassi scambiati nelle prime ore del mattino sono in media superiori rispetto a quelli del pomeriggio. In pratica emerge un costo orario positivo. Il campione è costituito da 196.571 contratti eseguiti tra il 1 gennaio 2007 ed il 31 marzo 2009, sul comparto ON. Le analisi si sono concentrate sull’intensità del reversal patttern, oltre che su base giornaliera anche su base settimanale (day of the week) e su base mensile (month of the year effect). Le medesime analisi sono state condotte sull’ultimo giorno del periodo di mantenimento, e su particolari giorni che hanno scandito la crisi finanziaria. Per osservare la dinamica del reversal pattern prima e durante la crisi, le medesime verifiche sono condotte su tre sub campioni. Il primo considera tutti i contratti dall’inizio e fino all’8 agosto compreso; il secondo da quest’ultimo e fino al 12 settembre 2008 compreso; l’ultimo dal fallimento della Lehman e fino al 31 marzo 2009. I risultati confermano la presenza del reversal, per tutti i giorni e per tutti i mesi. Tuttavia quando il campione è suddiviso, le stime del primo campione, perdono di significatività, in particolare il giovedì ed il mese di febbraio. Sel medesimo periodo di campionamento al fine di verificare se il reversal pattern sia attribuire in parte anche alla liquidità del mercato, si è indagato su tutte le proposte in bid ed in offer, e dei relativi volumi, ovvero sul bid ask spread, il relativo prezzo medio ed i volumi. Anche in questo caso le analisi si sono concentrate oltre che sul campione originario, anche sui tre sub campioni in cui è stato successivamente suddiviso. . Quando infine si analizzano volumi e proposte, si nota innanzitutto che, al mattino, quando i prezzi scambiati sono maggiori il bid ask spread è minimo. Viceversa il pomeriggio quando il BAS è minore. La stessa dinamica si osserva per lo spread effettivo (SE), il quale è pari alla differenza tra prezzo medio delle contrattazioni e prezzo medio delle proposte. Infine i volumi sia delle proposte che delle contrattazioni, sono maggiori al mattino rispetto al pomeriggio e tendono a decrescere con l’intensificarsi della crisi. Inoltre i volumi in bid sono sempre maggiori rispetto a quelli in offer al mattino piuttosto che al pomeriggio.

Gold and the Stock Market: 3 Essays on Gold Investments

This thesis gives an overview of the history of gold per se, of gold as an investment good and offers some institutional details about gold and other precious metal markets. The goal of this study is to investigate the role of gold as a store of value and hedge against negative market movements in turbulent times. I investigate gold’s ability to act as a safe haven during periods of financial stress by employing instrumental variable techniques that allow for time varying conditional covariance. I find broad evidence supporting the view that gold acts as an anchor of stability during market downturns. During periods of high uncertainty and low stock market returns, gold tends to have higher than average excess returns. The effectiveness of gold as a safe haven is enhanced during periods of extreme crises: the largest peaks are observed during the global financial crises of 2007-2009 and, in particular, during the Lehman default (October 2008). A further goal of this thesis is to investigate whether gold provides protection from tail risk. I address the issue of asymmetric precious metal behavior conditioned to stock market performance and provide empirical evidence about the contribution of gold to a portfolio’s systematic skewness and kurtosis. I find that gold has positive coskewness with the market portfolio when the market is skewed to the left. Moreover, gold shows low cokurtosis with the market returns during volatile periods. I therefore show that gold is a desirable investment good to risk averse investors, since it tends to decrease the probability of experiencing extreme bad outcomes, and the magnitude of losses in case such events occur. Gold thus bears very important and under-researched characteristics as an asset class per se, which this thesis contributed to address and unveil.

Il conferimento di azienda

Affrontare il tema del conferimento di azienda, così come esaminare ogni aspetto inerente, più in generale, l'azienda, può apparire estremamente arduo e complicato, stante il rischio di ripetere, in modo quasi scontato, "cose già dette" nel corso degli anni, prendendo le mosse da contributi noti ed arcinoti, soprattutto con riferimento alla disciplina dell'imprenditore commerciale, ossia alla prima tematica che viene presa in considerazione da parte del neofita del diritto commerciale. Tuttavia, a ben vedere, l'esaustività e completezza di tali studi non impedisce di affrontare, nell'attualità, alcuni aspetti che, anche grazie ai continui interventi del legislatore, presentano elementi degni di approfondimento. In tale ottica, quindi, è stato impostato il presente lavoro di ricerca. Così, ad un primo capitolo prevalentemente compilativo e volto ad individuare, nell'ordinamento giuridico, tutte le disposizioni che possono assumere rilevanza nell'inquadramento della disciplina del conferimento di azienda, nonchè le nozioni base di tale operazione, ne seguono altri due che si caratterizzano, rispettivamente: a) l'uno (il secondo capitolo), quale concreta individuazione delle modalità di esecuzione dell'operazione di conferimento di azienda, dalla decisione di procedere in tal senso, alla concreta esecuzione dell'apporto; b) l'altro (il terzo capitolo), quale esame di alcuni aspetti problematici che emergono a seguito dell'esecuzione dell'apporto, sia con riferimento agli effetti prodotti nei rapporti ricompresi nell'oggetto dell'apporto, sia con riferimento al ruolo dei diversi soggetti che, direttamente e/o indirettamente, ne subiscono i riflessi. In entrambi i capitoli (due e tre), peraltro, si affrontano non solo aspetti connessi alla disciplina dell'impresa ancora in bonis, ma anche, data l'attualità degli interventi operati dal legislatore nell'ambito della risoluzione della crisi dell'impresa, le questioni inerenti l'utilizzo di tale operazione quale forma di liquidazione dell'attivo. Si chiude l'elaborato con alcune riflessioni inerenti le forme di reazione agli abusi che, sovente, caratterizzano l'apporto dell'azienda.

La administración concursal como sujeto del proceso jurisdiccional español. Su posición en la determinación del patrimonio concursal

Desde tiempos inmemoriales, la presencia de sujetos encargados de la administración del patrimonio del concursado ha sido consustancial a la existencia de procesos en los que se declaraba la insolvencia del deudor. Tradicionalmente, estos sujetos ostentaban un papel de singular alcance para el correcto desarrollo del concurso. En la actualidad se erigen en el motor del concurso. El vasto cometido atribuido a la administración concursal nos obliga a restringir nuestra investigación. En particular, centraremos nuestra atención en la posición jurídico procesal de la administración concursal en aquellas actuaciones que desarrolla ésta a la hora de determinar el patrimonio concursal. Para ello, partiendo de las líneas generales que a través de la historia han definido a los órganos de administración concursal, analizaremos el régimen jurídico de la actual administración concursal en España. A continuación, estudiaremos la naturaleza jurídica de la limitación a las facultades patrimoniales que sufre el deudor con la declaración de concurso y el reconocimiento que, como parte procesal, le atribuye la Ley de Enjuiciamiento Civil al patrimonio concursal. Todo ello, nos permitirá pronunciarnos sobre la referida posición de la administración concursal, como parte o como representante. Tras lo descrito, nos ocuparemos de determinar la posición que ocupa la administración concursal en aquellos procesos que ya estuvieran pendientes en el momento de la declaración de concurso y aquellos otros procesos nuevos que inicia aquella por su propia iniciativa. Por último, analizaremos la descrita posición procesal en el ejercicio de acciones de reintegración y demás de impugnación así como en aquellos supuestos en los que se impugna el inventario o la lista de acreedores.

la necesidad de un proceso de homologacion para los acuerdos de refinanciación en la ley española

En esta tesis doctoral he encontrado un enorme problema en la regulación de los Acuerdos de Refinanciación en la Ley Concursal. Impide el derecho de defensa de los acreedores y de cualquier otro interesado. Por ello en aplicación de la Ley Concursal Italiana (modelo elegido por el legislador español) los problemas serían solucionados. La solución la encontramos mediante la inserción del proceso de homologación de los Acuerdos de Refinanciación en la Ley Concursal Española.