Mecanismos de recompra de ações e expropriação de acionistas minoritários - evidência do Brasil

Este artigo examina o impacto das recentes programas de recompra de ações sobre a expropriação de acionistas minoritários. Recentemente, houve 12 ofertas de recompra de ações cujo controle foi adquirido por investidores estratégicos estrangeiros ou por consórcios para comprar empresas privatizadas. Dois exemplos são: (i) a compra do controle da Lojas Renner, empresa de varejo da família Renner pela J. C. Penney; e (ii) Cargill comprando o controle da Solorrico, uma empresa de fertilizantes controlada por uma família. Paralelamente, a CVM emitiu a resolução #299 para evitar a expropriação de acionistas minoritários. Nós conjeturamos que pequenas e médias empresas com baixo crescimento, baixa alavancagem, e propriedade concentrada são candidatos mais prováveis para um "takeover" com maior probabilidade de expropriação. Isto explica parcialmente a falta de liquidez e o alto desconto na oferta pública de ações no mercado acionário brasileiro.

Teoria e prática na proteção aos acionistas minoritários: um olhar sobre o direito de retirada nas reorganizações societárias

This paper analyzes the evolution of the protection to the minority stockholders of the stock market, through their right to withdrawal when the society is reorganized. Thus, a triple study was done: In the first place, it analyzes the evolution of legal protection for the minority stockholders with relation to possible abuses that can be committed by the majority stockholders of public traded corporations when there is a Public Offering for Stocks Acquisition (POSAs). In the second place, it studies opinions about this legal protection of portfolio managers and lawyers who deal with corporate law. Finally, it verified the POSAs which occurred in recent periods, comparing the values used by the majority stockholders to reimburse the stocks from minority shareholders in those POSAs. Comparing the results of these three above studies, we conclude that: A) The current legislation does not protect adequately the minority stockholders; B) There is a great dispersion of opinions among the two categories of professionals, concerning their approval or not of important details of the current legislation, and also of the old legislation; C) A great dispersion also exists about the suggestions concerning what should be modified in the legislation to improve it; D) The Brazilian Securities Commission (Comissão de Valores Mobiliários ¿ CVM) did not prevent the distortions observed in the POSAs studied; E) The legislation is not always well known by these professionals, and this suggests that the knowledge of small investors must be precarious. This insecurity and ignorance of the legal protection become obstacles for nonspecialized persons to invest in stocks, resulting in an important limitation for the development and popularization of the Brazilian stock market.

Importância e evolução crítica do mercado de capitais no Brasil e a situação dos acionistas minoritários

Relaciona aspectos da economia de mercado e o mecanismo preço na alocação eficiente de recursos na economia, além dos conceitos de poupança e investimento. Destaca o papel do sistema financeiro e do mercado de capitais no desenvolvimento econômico. Traça a evolução crítica do mercado financeiro e de capitais no Brasil. Analisa a situação dos acionistas minoritários e as práticas abusivas por parte dos controladores. Discute uma maior democratização do poder nas sociedades anônimas através do aumento do número de ações com direito a voto nas empresas.

A responsabilidade civil dos administradores de companhias abertas não financeiras por danos causados à sociedade e aos acionistas e o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários brasileiro

Este trabalho tem por escopo verificar se a responsabilidade civil é um instituto capaz de proteger acionistas minoritários contra condutas abusivas de administradores de companhias abertas, e desta forma, contribuir para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários. De acordo com a pesquisa empírica realizada neste estudo, há uma considerável diferença entre os volumes de ações de responsabilidade de administradores de companhias abertas em nível administrativo e civil. Enquanto a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) apreciou, no período de 1º de janeiro de 2000 a 31 de dezembro de 2010, 210 casos de responsabilização de administradores (dos quais 32 tiveram origem em reclamações de investidores), no mesmo período, não foram submetidos mais de 11 casos sobre o tema ao Poder Judiciário. Em grande medida, essa disparidade se explica pelas formas de atuação de cada esfera julgadora. Isto é, a CVM possui competência para iniciar processos administrativos independentemente de provocação, enquanto o Poder Judiciário só pode atuar quando provocado. Esse maior grau de autonomia da esfera administrativa mostra-se relevante ao observarmos que 74% dos processos administrativos sancionadores julgados tiveram origem na atuação da própria CVM. Não obstante, outros fatores mostraram-se relevantes para explicar essa diferença: (i) nível de celeridade; (ii) canais de acesso disponíveis; (iii) grau de tecnicidade; (iv) efeito extintivo do quitus; e (v) exclusão de responsabilidade em razão de boa-fé.

Majoritários vs. minoritários : uma análise dos benefícios de controle e o diferencial de preços entre classes de ações no Brasil por meio de uma abordagem por opções reais

Este trabalho visa contribuir para a discussão e o instrumental a cerca dos benefícios de controle nas empresas e a forma de estimá-lo. Para tanto, utilizou-se uma abordagem baseada da teoria de opções reais, com foco no diferencial de preço entre classes de ações no Brasil entre janeiro de 2002 a novembro de 2013. Foram examinadas 44 empresas listadas no período, levando a uma amostra de 23.322 observações semanais. Foi encontrada evidência empírica para dar suporte à hipótese da existência de uma opção de venda perpétua sobre os benefícios de controle da empresa de titularidade do controlador da empresa e o efeito negativo que variações no prêmio desta exercem sobre o diferencial de preços entre as classes de ações. Em tempo, também foi encontrada evidência que sugere que o nível de governança corporativa e a proteção aos acionistas minoritários, medidos através do nível de listagem da empresa na BM&FBovespa estão positivamente relacionados com o nível de diferencial de preços. Por outro lado, a inclusão de dados que englobam o período do pós-crise do sub-prime norte-americano não deu suporte para inferir que o nível do diferencial de dividendos exerça pressão positiva no diferencial de preços entre as classes de ações.

Recompra de ações: uma abordagem empírica

O trabalho tem por objetivo estudar as motivações pelas quais as empresas recompram suas ações em mercado. Para o caso brasileiro será feito um teste para verificar se existe ou não uma divisão dos ganhos de eficiência obtidos com estas operações com os acionistas minoritários.

Determinantes do nível de liquidez das firmas brasileiras

Foram examinadas as determinantes do nível de liquidez das firmas brasileiras, em um estudo de dados em painel com 295 firmas de capital aberto no período entre 1994 e 2004. Neste estudo, a liquidez foi definida como o estoque de caixa e títulos com liquidez dividido pelo total de ativos da firma. A análise empírica sugere que a liquidez das firmas brasileiras não é determinada por políticas específicas, sendo uma variável endógena, resultante das componentes do fluxo de caixa. Os principais resultados do modelo sugerem que o nível de liquidez é crescente em função do tamanho, do endividamento de curto prazo, e da lucratividade (tanto em termos de fluxo de caixa quanto lucro contábil), enquanto é decrescente em função do risco Brasil e do nível de capital de giro. A teoria do pecking order parece prevalecer nas decisões de financiamento das firmas. Alguns destes resultados, assim como a insignificância de outras variáveis testadas, contrariam as expectativas teóricas de como as firmas deveriam se comportar em relação ao nível de liquidez, com o objetivo de maximizar o valor da firma. O excedente de caixa ocorre nas grandes firmas com alta geração de caixa, e estas firmas podem estar incorrendo elevados custos de agência/expropriação, com prejuízo principalmente para os acionistas minoritários.

Benefícios privados de controle, ambiente legal e desenvolvimento do mercado de capitais: um estudo do caso brasileiro

A idéia central deste trabalho parte da percepção de que nem todos os investidores de uma mesma empresa recebem payoff proporcional aos direitos de fluxo de caixa conferidos por suas ações. A esse valor, que seria apropriado pelos acionistas controladores da empresa é dado o nome de benefício privado de controle. Estudos anteriores mostram que a qualidade da proteção dos minoritários pela lei, bem como sua aplicabilidade e origem das famílias legais explicam grande parte dos benefícios privados de controle entre os países. Mostram também que quando os direitos dos investidores e dos credores são bem protegidos e garantidos pelos reguladores ou pelos tribunais, os investidores financiam as empresas, estabelecendo a relação entre benefícios privados de controle e desenvolvimento do mercado de capitais. Este trabalho desenvolve um modelo simples, capaz de capturar qual é a decisão ótima de um administrador que exerce controle sobre a empresa no que diz respeito a desviar ou não recursos da empresa e de expropriar ou não os investidores minoritários, sendo que a abordagem feita neste estudo se difere das anteriores na medida em que introduz dois tipos diferentes de desvios. O primeiro, tratado nos modelos anteriores, representa o desvio de recursos ou idéias da empresa para o acionista controlador, enquanto que o segundo representa a capacidade do acionista controlador de desviar recursos dos acionistas minoritários. Nesta modelagem os dois tipos de desvios têm características e custos diferentes e são combatidos com instrumentos distintos na legislação. Por último, é feita uma análise de alguns pontos da Lei das S.A. brasileira buscando identificar que características dessa legislação afetam os custos incorridos pelo controlador para desviar recursos dos acionistas minoritários, realçando as características que contribuem para a qualidade e aplicabilidade da legislação e focando nos incentivos gerados do ponto de vista econômico.

Recompra de ações e retornos anormais : uma análise empírica de 1994 a 2002

Analisamos empiricamente o comportamento dos preços das ações após o anúncio de um programa de recompra de ações no mercado aberto. Nossa amostra inicial incluiu todos os anúncios de recompras de ações anunciados na Bolsa de Valores de São Paulo, no período entre 1º de janeiro de 1994 e 30 de junho de 2002. Realizou-se um resumo da legislação brasileira sobre o tema, comparando-a com outros mercados. Também foi investigada a questão fiscal entre o recebimento de caixa via dividendo ou via recompra de ações, evidenciado a desvantagem fiscal da recompra de ações na remuneração dos acionistas. Foi utilizada a metodologia do estudo de evento para captar os efeitos dos anúncios de recompras de ações em mercado aberto. Os resultados mostraram que a resolução CVM nº 299 teve forte impacto positivo nos retornos anormais acumulados das ações, evidenciando sua eficácia em relação à proteção dos acionistas minoritários e à inibição do fechamento branco de capital de companhias listadas na BOVESPA. Os resultados obtidos também são coerentes com a teoria da sinalização.

Estrutura de propriedade e valor das empresas no Brasil

Este estudo examina a relação entre estrutura de propriedade e valor das empresas, tratando a estrutura de propriedade de forma endógena e multi-dimensional. Para isso, o modelo desenvolvido por Demsetz e Villalonga (2001) é aplicado em uma amostra de 192 empresas listadas na Bovespa entre 2006 e 2008. Os resultados indicam que o valor da firma pode afetar a concentração da estrutura de propriedade, mas não vice-versa. As evidências obtidas também indicam que, no Brasil, a variável da estrutura de propriedade que influencia, de forma negativa, o valor das empresas é o potencial de expropriação dos acionistas minoritários pelos acionistas controladores, representada pelo desvio entre a concentração do direito de controle e a concentração do direito de fluxo de caixa.

Evolution of corporate governance of privately controlled brazilian companies

Mercados financeiros e finanças corporativas

Estrutura de propriedade e teoria da agência: um estudo de empresas brasileiras e seus diferentes tipos de controladores

A estrutura de propriedade anglo-saxônica, e o seu clássico problema de agência, com conflitos entre gestores e acionistas, caracterizados por propriedades pulverizadas, apesar de ser predominante na literatura, não constituí a regra, mas sim a exceção. O Brasil, diferentemente dos Estados Unidos e da Inglaterra, possuí uma estrutura de propriedade concentrada, onde é forte a presença de acionistas majoritários. Nesse caso, o conflito verificado não é entre gestores e acionistas (conflito agente X principal), mas sim entre acionistas majoritários e acionistas minoritários (conflito principal X principal). No mercado de capitais brasileiro, há duas classes de ações, as ordinárias (com direito a voto), e as preferências (sem direito a voto), o que viola a regra existente em muitos países, como nos Estados Unidos, de uma ação, um voto. Sendo assim, em muitos casos, ocorre uma combinação de muito poder com pouca alocação de recursos próprios na empresa. Diante disso, o presente estudo teve como objetivo estimar a magnitude dos direitos de votos, de fluxo de caixa, e do excesso de votos dos acionistas majoritários (das ações ordinárias) das empresas listadas no índice Bovespa – Ibovespa para os anos de 2009 e 2010 (carteira teórica do terceiro quadrimestre dos respectivos anos), separando-as por setor de atuação e por tipo de acionista majoritário. Para este estudo foi analisada uma amostra de 121 empresas, utilizando a metodologia quanto aos fins (descritiva e explicativa), e quanto aos meios (bibliográfica e documental). A coleta de dados foi feita no sistema Economática e nos IAN’s da CVM. Como resultados a pesquisa corroborou as hipóteses da literatura existente de que a estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto é concentrada, principalmente no capital acionário (média de 51,95% e mediana de 51,20% em 2009, e 47,16% e 51,70% em 2010), e ocorrendo em vários casos uma distância considerável entre o poder de voto e o poder do fluxo de caixa dos acionistas majoritários (média de 1,10 em 2009 e mediana de 1,24, e 1,07 e 0,98 em 2010). Com isso, também se verifica que o conflito principal X principal é o predominante no Brasil.

Governança corporativa e a participação dos investidores estrangeiros nas companhias abertas latino americanas

Este trabalho busca verificar se existem aspectos de governança corporativa que influenciam a decisão de alocação de investimentos dos investidores estrangeiros nas empresas da América Latina e, em caso afirmativo, quais são eles. Para esse propósito, foram observadas as participações desses investidores, em 2010 e 2011, em 102 empresas latino-americanas, contemplando aproximadamente 59% da capitalização total da região em bolsa. Os resultados apontam que a decisão de alocação desses investidores é influenciada por características de governança ligadas especificamente a estrutura de propriedade e controle das empresas. O estudo também complementa e tenta atualizar a discussão sobre governança corporativa para a América Latina ao adicionar questões ligadas à representatividade e ao poder de fiscalização dos acionistas minoritários e à efetividade do conselho de administração.

Abuso de poder de controle

Em virtude da ocorrência do fenômeno da globalização inúmeras sociedades passaram a ter seu controle exercido por outras pertencentes ao mesmo grupo econômico. Com o surgimento destas estruturas societárias hierarquizadas foi constatado um significativo crescimento no número de atos realizados com desvio ou abuso de poder por parte do detentor deste poder de comando, os quais dão ensejo, a priori, a caracterização do abuso de poder de controle. Os atos realizados com as características supracitadas podem ser encontrados em contratos de empréstimos celebrados entre sociedades pertencentes ao mesmo grupo econômico. Entretanto, cabe salientar que nem todos os contratos desta natureza devem ser vistos como sendo abusivos, ou seja, existem contratos envolvendo estes pares que podem ser considerados lícitos e legítimos. Diante desta constatação, serão analisadas através de um caso gerador as peculiaridades que um contrato de empréstimo envolvendo sociedades do mesmo grupo econômico necessita apresentar para que o mesmo seja considerado licito, e com isso o ato realizado pelo detentor do poder de controle não seja considerado abusivo. Por fim, poderemos diferenciar os contratos de empréstimos envolvendo sociedades do mesmo grupo econômico que deverão ser considerados como sendo lícitos e legítimos, dos contratos que acarretam prejuízos aos acionistas minoritários, ao mercado, bem como toda a sociedade, e que, portanto, deverão ser considerados abusivos.