Governança corporativa no Brasil : análise do custo de capital próprio em um ambiente com assimetria de informação

A BM&FBOVESPA criou os segmentos especiais de listagem de ações em dezembro de 2000, que estabelecem regras mais rígidas do que o arcabouço legal, atuando tanto no aumento da transparência na divulgação das informações ao mercado, quanto na melhoria da estrutura societária. O objetivo da bolsa foi diminuir a assimetria de informação e, por consequência, reduzir o custo de captação para as empresas. Propusemos verificar, no mercado brasileiro, se há diferenças estatisticamente significativas no custo de financiamento das empresas através de capital próprio (ações), diferenciando as empresas com base nos níveis de governança corporativa e controlando o efeito das migrações entre os segmentos de listagem. A partir da análise dos dados obtivemos resultados positivos e significativos quando analisamos as migrações de listagem, mas resultados negativos e significativos para os retornos das ações listadas nos segmentos diferenciados da bolsa, quando comparados com os retornos das ações listadas no Mercado Básico. Este último resultado contraria a intuição inicial de que boas práticas de governança diminuem o custo de capital (próprio) da firma.

Conflito de interesses nas companhias de capital aberto e o novo padrão de transparência do IFRS : um estudo empírico dos mecanismos voluntários dedicados às transações entre partes relacionadas

O trabalho está inserido na grande área do direito societário, especificamente sob a temática dos conflitos de interesses nas deliberações de S.A.´s listadas em Bolsa de Valores. O objetivo assumido foi o de percorrer criticamente as propostas teóricas empregadas na interpretação do problema jurídico resultante destes conflitos, para depois realizar um estudo empírico sobre uma modalidade negocial potencialmente conflitiva, as transações entre partes relacionadas. Após o estudo da lógica norteadora das propostas doutrinárias, sustenta-se a hipótese de que as explicações da literatura jurídica brasileira variam na razão do conceito aberto de “interesse da companhia”, articulado de acordo com a posição da parte representada pelo advogado. Arbitrariamente concebidas como formais ou substancias, tais interpretações cuidam do momento de violação do interesse da companhia, respectivamente, visando proibir ou garantir o exercício de voto do interessado por meio de entendimentos convenientes ao tempo do litígio. Diante deste comprometimento do raciocínio abstrato com a prática da advocacia, sugere-se a abordagem do tema por outra proposta teórica, vinculada a uma noção específica do Direito. Compreendido como um provedor de informações relevantes aos interessados nas operações das empresas, ele atua na regulação dos dados exigidos destas sociedades e na confecção das informações produzidas individualmente por elas. Tal transparência, junto das regras que vinculam o mercado, forma o conteúdo conceitual da expressão governança corporativa, desenvolvido em torno da proposta chamada de “sistema de governança corporativa”. A interpretação das informações dos diversos possíveis sistemas deve oferecer ao tomador de decisão a chance de conhecer os seus poderes, prerrogativas, incentivos, competências, limitações e proibições, de modo a avaliar se a sua escolha é uma boa prática de governo da empresa, segundo o sistema no qual ela opera. Aos terceiros interessados, deve servir para verificar se o processo decisório segue o esperado pelo ambiente negocial que o sistema de governança delineia. No tema do conflito de interesses, a sugestão de pensar o problema por esta noção do Direito visa respaldar a criação e divulgação de regras próprias pelas empresas listadas, as quais alimentem o aludido sistema de governança e sirvam à tomada de decisões que orientem o alinhamento dos objetivos dissonantes envolvidos na companhia, sem que haja a necessidade de recorrer ao arbitramento externo. O trabalho empírico se debruça então nos estudos destas regras particulares aplicáveis às transações entre partes relacionadas, tais mecanismos são colhidos nos formulários de referência das 100 companhias mais líquidas da BM&FBovespa no ano de 2011. Os resultados mostram que apenas 6% das empresas possuem procedimentos para identificar as relações conflituosas decorrentes da modalidade negocial estudada e 29% para tratar o problema. Os números relativos às sociedades que estabelecem regras para a administração dos conflitos de interesses nas deliberações de assembleia geral e conselho de administração também são baixos, respectivamente, 7% e 13% apresentam mecanismos de identificação, 4% e 11% para o seu tratamento. A baixa frequência mostrada pelos resultados à luz da proposta teórica construída identifica uma oportunidade, qual seja, a de pensar a mitigação do problema por esta via particular e extrajudicial.

Relações entre capital humano, sistemas de previdência e aposentadoria

Neste trabalho, serão apresentados artigos que abordam modelos de equilíbrio geral e parcial que tratem da acumulação de capital humano, sistemas de previdência, oferta de trabalho e aposentadoria. São feitas análises entre diferentes mecanismos de acumulação humano e sua relação com produtividade; relações entre incertezas e hipóteses sobre mercados de crédito; e.a in uência dessas variáveis na aposentadoria das pessoas.

The Brazilian real state market in 2012: robust growth or speculative bubble?

A forte alta dos imóveis no Brasil nos últimos anos iniciou um debate sobre a possível existência de uma bolha especulativa. Dada a recente crise do crédito nos Estados Unidos, é factível questionar se a situação atual no Brasil pode ser comparada à crise americana. Considerando argumentos quantitativos e fundamentais, examina-se o contexto imobiliário brasileiro e questiona-se a sustentabilidade em um futuro próximo. Primeiramente, analisou-se a taxa de aluguel e o nível de acesso aos imóveis e também utilizou-se um modelo do custo real para ver se o mercado está em equilíbrio o não. Depois examinou-se alguns fatores fundamentais que afetam o preço dos imóveis – oferta e demanda, crédito e regulação, fatores culturais – para encontrar evidências que justificam o aumento dos preços dos imóveis. A partir dessas observações tentou-se chegar a uma conclusão sobre a evolução dos preços no mercado imobiliário brasileiro. Enquanto os dados sugerem que os preços dos imóveis estão supervalorizados em comparação ao preço dos aluguéis, há evidências de uma legítima demanda por novos imóveis na emergente classe média brasileira. Um risco maior pode estar no mercado de crédito, altamente alavancado em relação ao consumidor brasileiro. No entanto, não se encontrou evidências que sugerem mais do que uma temporária estabilização ou correção no preço dos imóveis.

Análise do desempenho de longo prazo dos IPOs de empresas com participação prévia de fundos de private equity e venture capital de 2004 a 2011 na BM&F Bovespa

O mercado brasileiro de ofertas públicas iniciais a partir de 2004 passou por um reaquecimento. O período até 2008, segundo a Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial – ABDI (2009) foi marcado pela aceleração das saídas de investidores em Private Equity e Venture Capital (PE/VC) via mercado de ações. Esses fundos são bem ativos nas empresas investidas e buscam ter acesso e influenciar as decisões dos administradores, exigem um volume grande de informações gerenciais, se preocupam com a profissionalização da gestão da empresa além de impor práticas de governança e transparência. Por serem investidores ativos espera-se que as empresas que tiveram participação desses veículos de investimento no momento anterior a abertura do capital apresentem retornos melhores do que outras sem essa participação. Assim objetivo desse estudo é verificar se há evidencias de que a presença de fundos de private equitiy ou venture capital no capital social da empresa antes de seu lançamento afeta o desempenho de longo prazo de suas ações, no presente estudo estabelecido como até 3 anos. Foi utilizada a metodologia de estudo de eventos para a investigação dos retornos de uma amostra de 126 IPOs ocorridos entre 2004 e 2011 no Brasil. A metodologia empregada tem como base o trabalho de Ritter (1991) com as recomendações de Khotari e Warner (2006), Ahern (2009) e Mackinlay (1997). Para o cálculo dos retronos anormais acumulados, ou cummulative abnormal returns – CAR utilizou-se o retorno ajustado pelo mercado, ou Market Adjusted Returns Equaly Wheighted, MAREW, utilizando como benchmark o Ibovespa e tendo como base um portifólio com pesos iguais. Verificou-se que há um retorno anormal médio de 3,47% no dia do lançamento que com o passar do tempo o retorno se torna negativo, sendo -15,27% no final do primeiro ano, -37,32% no final do segundo ano e chegando a -36,20% no final do terceiro ano. Para verificar o que influencia o CAR no longo prazo, foram relizadas regressões para os períodos de 1, 6, 12, 24 e 36 com as variáveis de controle Tamanho da Empresa, Tamanho da Oferta, Proporção da Oferta Primária, Idade, Quantidade de Investidores e Underprice para medir qual a influência de um fundo de Private Equity no retorno excedente acumulado das ações. A presença de um fundo de Private Equity ou Venture Capital se mostrou significativa apenas depois de seis meses do lançamento.

Isolated capital cities and misgovernance: theory and evidence

Motivated by a novel stylized fact { countries with isolated capital cities display worse quality of governance { we provide a framework of endogenous institutional choice based on the idea that elites are constrained by the threat of rebellion, and that this threat is rendered less e ective by distance from the seat of political power. In established democracies, the threat of insurgencies is not a binding constraint, and the model predicts no correlation between isolated capitals and misgovernance. In contrast, a correlation emerges in equilibrium in the case of autocracies. Causality runs both ways: broader power sharing (associated with better governance) means that any rents have to be shared more broadly, hence the elite has less of an incentive to protect its position by isolating the capital city; conversely, a more isolated capital city allows the elite to appropriate a larger share of output, so the costs of better governance for the elite, in terms of rents that would have to be shared, are larger. We show evidence that this pattern holds true robustly in the data. We also show that isolated capitals are associated with less power sharing, a larger income premium enjoyed by capital city inhabitants, and lower levels of military spending by ruling elites, as predicted by the theory.

Do capital controls boost resilence to crises?

Os controles de capitais estão novamente em voga em razão dos países emergentes reintroduzirem essas medidas nos últimos anos face a abundante entrada de capital internacional. As autoridades argumentam que tais medidas protegem as economias no caso de uma “parada abrupta” desses fluxos. Será demonstrado que os controles de capitais parecem fazer com que as economias emergentes (EMEs) fiquem mais resistentes diante de uma crise financeira (por exemplo, uma queda na atividade econômica seguida de uma crise é menor quando o controle é maior). No entanto, os controles de capitais parecem deixar as economias emergentes (EMEs) também mais propícias a uma crise. Deste modo, as autoridades devem ser cautelosas na avaliação quanto aos riscos e benefícios relativos a aplicação das medidas dos controles de capitais.

Estimation of random coefficients logit demand models: an application to the Brazilian fixed income fund market

Estimation of demand and supply in differentiated products markets is a central issue in Empirical Industrial Organization and has been used to study the effects of taxes, merges, introduction of new goods, market power, among others. Logit and Random Coefficients Logit are examples of demand models used to study these effects. For the supply side it is generally supposed a Nash equilibrium in prices. This work presents a detailed discussion of these models of demand and supply as well as the procedure for estimation. Lastly, is made an application to the Brazilian fixed income fund market.

Impacto da emissão dual-class na estrutura de capital

A tese propõe que empresas que emitem apenas ações com direitos de voto utilizam mais capitais de terceiros do que empresas que emitem tanto ações votantes quanto não votantes. No desenvolvimento do trabalho, foi demonstrada a relevância de relacionar endividamento ao fato de uma empresa emitir ou não ações sem direito a voto, considerando as principais teorias de estrutura de capital e a realidade brasileira. Como os modelos teóricos que explicam o nível de endividamento das empresas ainda carecem de capacidade explicativa, a busca por novos determinantes está presente na literatura de estrutura de capital. A ocorrência da emissão de ações em classes diferenciadas (dual-class) como fator impactante no nível de endividamento foi analisada sob três prismas: de mercado, dos setores e das empresas que unificaram suas ações. Pelas três investigações ficou evidenciada a perspectiva de que o endividamento seja menor nos casos de emissão de ações preferenciais, considerando o ambiente de negociação e regulamentação do Brasil. A aceitação da tese tem reflexos teóricos na identificação de um fator que deve ser levado em consideração nos modelos de estrutura de capital, bem como suscita a importância de gestores, investidores e credores reconhecerem que o fato de uma empresa ser dual-class impacta não apenas na sua estrutura de controle, mas principalmente em sua estrutura de capital. Entre as considerações da aceitação da tese, estaria o reconhecimento de que empresas que ingressam no Novo Mercado na prática estão, no longo prazo, trocando o uso de ações preferenciais como forma de financiamento pela emissão de dívida.

Capital bancário e crédito: um estudo empírico no mercado brasileiro de 2003 a 2012

Este trabalho realiza um teste empírico associando capital bancário e oferta de crédito livre no mercado brasileiro de 2003 a 2012. Em uma primeira etapa, propõem-se a estimativa do capital alvo, ativamente gerenciado pelos bancos de acordo com seu risco, características idiossincráticas e expectativas; e o cálculo do capital excedente a partir deste capital alvo. Na segunda etapa, investiga-se se este capital excedente e outros indicadores de capital associam-se com o crescimento do crédito livre. Os resultados indicam relação positiva, mas economicamente modesta (contrariando a premissa da alavancagem constante), entre o crescimento do crédito livre e o capital excedente. A relação é mais forte na segunda parte do período de análise, de setembro de 2008 a dezembro de 2012. O crescimento do crédito livre e os indicadores contábeis (Patrimônio Líquido sobre Ativo Total e índice de Basileia) apresentam relação positiva neste segundo período, também com efeitos econômicos modestos. Nos bancos públicos, não se encontrou relação significante entre o capital excedente – assim como entre os outros indicadores de capital – e o crescimento do crédito livre.

Assessing Dodd Frank Effects on banking capital structure and Banker´s Pay structure

The systemic financial crisis that started in 2008 in the United States had some severe effects in the economic activity and required the bailout of financial institutions with the use of taxpayer’s money. It also originated claims for stronger regulatory framework in order to avoid another threat in the financial market. The Dodd Frank Act was proposed and approved in the United States in the aftermath of the crisis and brought, among many other features, the creation of the Financial Stability Oversight Council and the tougher inspection of financial institutions with asset above 50 billion dollars. The objective of this work is to study the causal effect of the Dodd Frank Act on the behavior of the treatment group subject to monitoring by the Financial Stability Oversight Council (financial institutions with assets above 50 billion dollars) regarding capital and compensation structure in comparison to the group that was not treated. We use data from Compustat and our empirical strategy is the Regression Discontinuity Design, not usually applied to the banking literature, but very useful for the present work since it allows us to compare the treatment group and the non-treatment group in the year of the enactment of the law (2010). No change of behavior was observed for the Capital Structure. In the Compensation Schemes, however, a decrease was found in the item other compensation for CEOs and CFOs. We also performed a robustness check by running a placebo test on the variables in the year before the law was enacted. No significance was found, which supports the conclusion that our main results were caused by the enactment of the DFA.

Essays in Corporate Bankruptcy

Esta tese é composta por três ensaios sobre o mercado de crédito e as instituições que regem bancarrota corporativa. No capítulo um, trazemos evidências que questionam a ideia de que maiores níveis de proteção ao credor sempre promovem desenvolvimento do mercado de crédito. Desde a publicação dos artigos seminais de La Porta et al (1997,1998), a métrica de proteção ao credor que os autores propuseram -- o índice de proteção ao credor -- tem sido amplamente utilizada na literatura de Law and Finance como variável explicativa em modelos de regressão linear em forma reduzida para determinar a correlação entre proteção ao credor e desenvolvimento do mercado de crédito. Neste artigo, exploramos alguns problemas com essa abordagem. Do ponto de vista teórico, essa abordagem geralmente supõe uma relação monotônica entre proteção ao credor e expansão do crédito. Nós apresentamos um modelo teórico para um mercado de crédito com seleção adversa em que um nível intermediário de proteção ao credor é capaz de implementar equilíbrios first best. Este resultado está de acordo com diversos outros artigos teóricos, tanto em equilíbrio geral quanto em equilíbrio parcial. Do ponto de vista empírico, tiramos proveito das reformas realizadas por alguns países durante as décadas de 1990 e 2000 para implementar uma estratégia inspirada na literatura de treatment effects e estimar o efeito sobre o valor de mercado e sobre a dívida de: i) permitir automatic stay a firmas em recuperação; e ii) conceder aos credores o direito de afastar os administradores. Os resultados que obtivemos apontam para um impacto positivo de automatic stay sobre todas as variáveis que dependem do valor de mercado da firma. Não encontramos efeito sobre dívida, e não encontramos efeitos significativos do direito de afastar administradores sobre valor de mercado ou dívida. O capítulo dois avalia as consequências empíricas de uma reforma na lei de falências sobre um mercado de crédito pouco desenvolvido. No início de 2005, o Congresso Nacional brasileiro aprovou uma nova lei de falências, a lei 11.101/05. Usando dados de firmas brasileiras e não-brasileiras, nós estimamos, usando dois modelos diferentes, o efeito da reforma falimentar sobre variáveis contratuais e não-contratuais de dívida. Ambos os modelos produzem resultados similares. Encontramos um aumento no volume total de dívida e na dívida de longo prazo, e uma redução no custo de dívida. Não encontramos efeitos significativos sobre a estrutura de propriedade da dívida. No capítulo três, desenvolvemos um modelo estimável de equilíbrio em search direcionado aplicado ao mercado de crédito, modelo este que pode ser usado para realizar avaliações ex ante de mudanças institucionais que afetem o crédito (como reformas em leis de falência). A literatura em economia há muito reconhece uma relação causal entre instituições (como leis e regulações) e desenvolvimento dos mercados financeiros. Essa conclusão qualitativa é amplamente reconhecida, mas há pouca evidência de sua importância quantitativa. Com o nosso modelo, é possível estimar como contratos de dívida mudam em resposta a mudanças nos parâmetros que descrevem as instituições da economia. Também é possível estimar o impacto sobre investimentos realizados pelas firmas, bem como caracterizar a distribuição do tamanho, idade e produtividade das firmas antes e depois da mudança institucional. Como ilustração, realizamos um exercício empírico em que usamos dados de firmas brasileiras para simular o impacto de variações na taxa de recuperação de créditos sobre os valores médios e totais de dívida e capital das firmas. Encontramos dívida crescente e capital quase sempre também crescente na taxa de recuperação.

The effect of financiaI repression & enforcernent on entrepreneurship and economic deveIopment

This paper studies the effect of financiaI repression and contract enforcement on entrepreneurship and economic development. We construct and solve a general equilibrium mo deI with heterogeneous agents, occupational choice and two financiaI frictions: intermediation costs and financiaI contract enforcement. Occupational choice and firm size are determined endogenously, and depend on agent type (wealth and ability) and the credit market frictions. The mo deI shows that differences across countries in intermediation costs and enforcement generate differences in occupational choice, firm size, credit, output and inequality. Counterfactual experiments are performed for Latin American, European, transition and high growth Asian countries. We use empirical estimates of each country's financiaI frictions, and United States values for all other parameters. The results allow us to isolate the quantitative effect of these financiaI frictions in explaining the performance gap between each country and the United States. The results depend critically on whether à general equilibrium factor price effect is operative, which in turn depends on whether financiaI markets are open or closed. This yields a positive policy prescription: If the goal is to maximize steady-state efficiency, financial reforms should be accompanied by measures to increase financiaI capital mobility.

Mandatory profit sharing, entrepreneurial incentives and capital accumulation

The impact of a mandatory tax on profits which is transferred to workers is analyzed in a general equilibrium entrepreneurial model. In the short run, this distortion reduces the number of fmns and the aggregate output. In the long run, if capital and labor are bad substitutes, it fosters capital accumulation and increases the aggregate output. In a small open economy with free movement of capital, it improves the welfare of the economy's average individual. One concludes that the benefits of sharing schemes may go beyond the short run employment-stabilization goal focused by the profit sharing literature.

Job destruction and propagation of shocks

We develop and quantitatively implement a dynamic general equilibrium model with labor market matching and endogenous deterllÚnation of the job destruction rate. The mo deI produces a elose match with data on job creation and destruction. Cyelical fluctuations in the job destruction rate serve to magnify the effects of productivity shocks on output; as well as making the effects much more persistent. Interactions between the labor and capital markets, mediated by the rental rate of capital, play the central role in propagating shocks.