Fundos de private equity no Brasil : análise do modelo de governança e impacto na estratégia das empresas investidas

Por me~de um estudo cem administradores de fundos de private equity, esta dissertação aborda as relações de governança que se estabelecem entre os fundos e os se s investidores e entre os fundos e as empresas que recebem os seus investimentos. O trabalho objetiva saber se o modelo de governança que se estabeleceu na indústria de private equity brasileira repete o padrão da indústria norte-americana ou se foram criados alguns mecanismos específicos, dado o caráter embrionário destes fundos no Brasil. O estudo estendeu-se um pouco mais e verificou, através de um estudo de caso, os impactos da entrada do fundo de private equity na dinâmica organizacional de uma empresa que recebeu este tipo de investimente. Â partir da pesquisa empírica com os fundos de private equity, verificou-se que os quatro fundos consultados apresentam modelos de govemança muito semelhantes entre si, ou seja, os quatro utilizam os mesmos mecanismos de controle e monitoramento dos agentes (tanto na relação dos investidores com o fundo quanto do fundo com as empresas). O trabalho realiza também uma comparação entre as indústrias de private equity brasileira e norte-americana. Pode-se afirmar que tanto a indústria norte-americana quanto a brasileira apresentam os seguintes mecanismos de incentivo, controle e monitoramento: na relação entre o fundo e os investidores: (a) a participação do administrador no capital do fundo; (b) o sistema de remuneração; (c) as cláusulas contratuais restritivas e punitivas e (d) a reputação do administrador. Na relação entre o fundo e as empresas: (a) a participação do fundo na empresa; (b) a liberação escalonada do capital; (c) o processo de avaliação da empresa; (d) o sistema de remuneração do administrador e (e) as cláusulas dos acordos de acionistas. Embora o modelo de governança adotado pela indústria de private equity dos dois países seja muito semelhante, o trabalho discute a aplicabilidade destes mecanismos no Brasil dada a estrutura legal em vigor.

Introdução a indústria de private equity no Brasil

Este trabalho trata da indústria de private equity brasileira. A dinâmica desta indústria é descrita com base em sua comparação com a indústria americana. Faz-se uma análise das perspectivas de obtenção dos elevados retornos esperados pelos investidores e desenvolve-se propostas de adaptação do modelo de private equity americano à realidade brasileira

Uma análise comparativa entre as estruturas de private equity e venture capital nos EUA e no Brasil

A indústria de Private equity e Venture capital (PE/VC) em todo o mundo passou por uma acelerada transformação nos últimos dez anos tanto nas economias desenvolvidas como nas economias em desenvolvimento. Esta transformação ocorreu atrelada a um crescimento exponencial do total de ativos sob gestão nos EUA e no Brasil. Em linhas gerais, as aquisições no modelo americano ocorrem por meio de operações alavancadas e totalmente dependentes de linhas de crédito que fomentem a atividade. Os agentes desta indústria são conhecidos como “Investidores Financeiros”. Geralmente, companhias de capital aberto têm o seu controle adquirido e em seguida suas ações são tiradas de negociação em bolsa de valores para então iniciar-se o trabalho efetivo dentro da companhia com o compromisso futuro de pagamento da dívida contraída para sua aquisição. Já no modelo brasileiro as aquisições ocorrem mais comumente por meio de capital próprio com a entrada efetiva do investidor / comprador na companhia e estes por sua vez, são conhecidos como “Investidores Intervencionistas”. É um estilo de atuação bem menos oportunista, muito mais ativo e pautado pelo crescimento orgânico da instituição, com a força do capital do investidor. Este trabalho objetivou realizar uma análise comparativa entre estes modelos e ilustrar por meio de casos reais alguns dos seus estilos mais comuns de gestão na indústria de PE/VC nos EUA e no Brasil.

Governança,alavancagem e ciclicidade: a eficiência do modelo brasileiro de private equity

Este trabalho objetiva analisar a eficiência dos comitês de investimento no modelo de investimento em private equity através de FIPs (Fundos de Investimento em Participações) que não utilizam alavancagens em suas aquisições. Tal análise é feita através de uma comparação com o modelo americano, no qual tipicamente o gestor do fundo tem o poder de decisão sobre os investimentos e as aquisições são realizadas utilizando financiamento de terceiros. A dissertação é iniciada com uma revisão bibliográfica não-exaustiva dos trabalhos da academia brasileira sobre o tema de private equity. Em seguida, levanta-se as particularidades do modelo dos FIPs, principalmente a decisão de investimento feita em conjunto pelo gestor e seus investidores através de comitês de investimento e a rara utilização de alavancagem nas aquisições, e demonstra-se como o impacto destas características altera o equilíbrio do modelo proposto por Axelson, Strömberg e Weisbach. Conclui-se que as particularidades do modelo dos FIPs que não utilizam alavancagens nas aquisições oferecem: (i) melhor proteção aos interesses dos investidores, e uma representativade similar aos conselhos de administração de companhias abertas, e (ii) permitem que o gestor aproveite os períodos nos quais as transações ocorrem a um múltiplo mais baixo, resultando num modelo mais eficiente de investimento e que evita a multiplicação dos ciclos econômicos. Tais conclusões, no entanto, estão sujeitas à observação das seguintes condições: (i) o comitê deve ter qualificação igual ou superior ao do gestor; (ii) o comitê deve ter disponibilidade de tempo e corpo suficientes para analisar os investimentos nas mesma profundidade que o gestor, (iii) a existência do comitê de investimento não deve acarretar numa desvantagem para o gestor em termos de agilidade de resposta nas negociações. Finalmente, são levantadas algumas situações de ponteciais conflitos de interesse nas quais os membros dos comitês de investimento podem se encontrar.

Retorno do investimento em marketing por empresas de telefonia móvel: uma avaliação das operadoras do Estado de São Paulo

Este estudo no setor de telefonia celular adapta o modelo de investimento de marketing de Rust, Lemon & Zeithaml (2004) fornecendo um método de avaliação de investimento em áreas estratégicas de marketing (value, brand e relationship equity). Aplicado às operadoras de telefonia celular do estado de São Paulo (Vivo, Claro e TIM), o modelo permite calcular a probabilidade de um cliente mudar da operadora atual para uma concorrente, e verificar se a contribuição marginal advinda de uma ação mercadológica ultrapassa ou não seu custo de capital. Finalmente, através da aplicação do modelo obtém-se uma estimativa do customer equity atual das três operadoras de telefonia celular estudadas.

Saving-capm: uma proposta de solução para o equity premium puzzle do consumption-capm

Em 1985, Mehra e Prescott levantaram uma questão que até hoje não foi respondida de forma satisfatória: o prêmio de risco das ações americanas é muito maior do que poderia ser explicado pelo “paradigma neoclássico de finanças econômicas” (financial economics) representado pelo modelo C-CAPM. E, a partir de então, este problema não resolvido ficou conhecido como o “Equity Premium Puzzle” (EPP) ou o “Enigma do Prêmio (de risco) das Ações”. Este enigma estimulou a produção de uma série de artigos, dissertações e teses que tentaram ajustar os modelos intertemporais de utilidade esperada aos dados dos mercados financeiros. Dentro deste contexto, esta tese busca (i) revisar a evolução histórica da teoria dos modelos de maximização da utilidade intertemporal dos agentes, (ii) analisar os pressupostos e conceitos chaves desses modelos, (iii) propor um novo modelo que seja capaz de solucionar o EPP, (iv) aplicar este modelo proposto aos dados históricos anuais entre 1929 e 2004 e (v) validar a lógica deste modelo através das metodologias Mehra-Prescott e Hansen-Jagannathan. Esta tese faz uma crítica de que os estudos até aqui desenvolvidos tentaram explicar a dinâmica de um mercado financeiro altamente sofisticado, através de um modelo de economia não-monetária e de subsistência. Assim, a sua contribuição consiste na alteração desse pressuposto de uma economia de subsistência, considerando que a renda disponível do setor privado não seja integralmente consumida, mas que também possa ser poupada. Assumindo que as pessoas obtêm satisfação (utilidade) tanto pelo consumo atual como pela poupança atual (que será o consumo futuro), será deduzido que a utilidade marginal de consumir é igual à de poupar, em todo e qualquer período. Com base nisso, a utilidade marginal a consumir é substituída pela utilidade marginal de poupar dentro do modelo básico do C-CAPM. Para reforçar a idéia de que o modelo desta tese usa dados de poupança em vez de consumo, ao longo do trabalho ele será chamado de Sanving-CAPM, ou S-CAPM. Este novo modelo mostrou-se capaz de solucionar o EPP quando submetidas às abordagens Mehra-Prescott e Hansen-Jagannathan.

Os gestores de private equity e venture capital influenciam a governança corporativa das investidas? : evidências das empresas estreantes na Bovespa

Este trabalho investiga a influência da participação de gestores de private equity e venture capital (PE/VC) na governança corporativa das empresas investidas. Mais especificamente, o objetivo do presente estudo é verificar se as empresas financiadas por fundos de PE/VC estréiam no mercado acionário brasileiro com melhor qualidade de informação contábil e melhores padrões de governança corporativa do que as restantes. A amostra utilizada é composta por 69 empresas que efetuaram oferta pública inicial (IPO) na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) no período de janeiro de 2004 a julho de 2007. Primeiramente, constatou-se que o nível de gerenciamento de resultados contábeis, ou earnings management (medido pelas acumulações discricionárias correntes) das companhias com investimento de PE/VC é significativamente inferior ao nível apresentado pelas empresas que não receberam este tipo de aporte de capital. Ademais, os resultados indicam que a influência do gestor de PE/VC na redução da manipulação de informações contábeis é mais importante exatamente no momento mais crítico, ou seja, no intervalo imediatamente ao redor da data do IPO, quando as empresas gerenciam os resultados mais intensamente. Por fim, também foram encontradas evidências de que as empresas investidas por PE/VC possuem conselhos de administração mais independentes da gestão, em comparação às demais empresas da amostra. A proporção de membros executivos e instrumentais, estreitamente relacionados à administração, é menor entre o grupo de companhias do portfolio dos fundos de PE/VC, enquanto a participação relativa de conselheiros com a função de monitoramento é substancialmente maior. Os resultados obtidos no presente estudo foram robustos a diversos testes de sensibilidade. Em síntese, as evidências encontradas levam à conclusão de que as organizações de private equity e venture capital influenciam de forma positiva as práticas de governança corporativa das empresas por elas financiadas.

Determinantes do desempenho dos veículos de investimento de private equity e venture capital : evidências do caso brasileiro

Este trabalho investiga o efeito das características das organizações de private equity e venture capital (PE/VC) no desempenho dos respectivos fundos. Mais especificamente, a análise procura detectar como os perfis dos veículos de investimento, gestores e investidores determinam o sucesso nas saídas realizadas das empresas do portfolio. O estudo utiliza como base os dados de PE/VC da FGV-EAESP, coletados no Primeiro Censo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital e no Guia GVcepe-Endeavor. A amostra usada nas análises é composta por 63 veículos de investimento que realizaram pelo menos uma saída, entre 1999 e o final do 1º semestre de 2007. Como medidas de desempenho dos veículos de investimento, foram utilizadas a porcentagem e o número de desinvestimentos realizados via abertura de capital (IPO), venda estratégica (trade sale) ou venda para outro investidor (secondary sale) das saídas realizadas pelo fundo. Segundo a literatura relacionada, estes mecanismos de desinvestimento constituem os meios mais eficientes e lucrativos de liquidação da participação de private equity e venture capital nas investidas. As principais conclusões encontradas indicam que apenas as características dos veículos de investimento e dos gestores influenciam o sucesso nas saídas dos fundos de PE/VC no Brasil, não se comprovando a existência do efeito Smart Money para esta indústria. Assim, as evidências encontradas levam à conclusão de que não é possível afirmar que alguns investidores possuem a habilidade de identificar melhores gestores, investir com eles e, assim, alcançar melhor desempenho. Os resultados obtidos neste estudo são robustos e estão de acordo com a teoria e com as hipóteses previstas.

Underpricing of equity offerings in Brazil

We examine the underpricing of twenty-seven IPOs and twenty-nine SEOs issued in Brazil from January 1999 to March 2006. Determinants on pre-market demand, underwriting activities and information asymmetry were discussed. Common characteristics seem to exist between all issues. 94% have been on premium market corporate level and 93% were realized via bookbuilding. Underpricing for IPOs and SEOs has been recorded at 9.6% and 3.6%, respectively. IPOs are more underpriced when (i) more informed investors receive shares, (ii)better ranked underwriters lead the offer, and (iii) there is positive revision in the final price compared to the initial price range defined before information disclosure. SEOs are more underpriced when (i) shares presents higher appreciation in pre-offer period, and (ii) the proportion of primary offers are larger, supporting adverse selection costs theory.

Análise da influência do private equity e venture capital no underpricing dos ipos das empresas brasileiras no período de 2004 a 2007

Este trabalho objetivou verificar se há evidências de que a presença de private equity e venture capital (PE/VC) nas empresas brasileiras contribui para reduzir o underpricing de suas ações durante a oferta pública inicial (IPO). Foram examinadas 98 ofertas públicas iniciais de empresas brasileiras realizadas entre 2004 e 2007, e aplicaram-se testes de diferença entre os subgrupos e modelos de regressão para se testar as hipóteses do estudo, conforme metodologia proposta por Meggison e Weiss (1991). Os resultados dos testes indicam que não há evidências estatisticamente significantes de que a presença de PE/VC influencia o underpricing nas ofertas públicas inicias das ações. Adicionalmente, há evidências de correlação positiva entre as variáveis independentes, "volume capturado na oferta" e "idade da empresa emissora", e a variável de interesse, "underpricing".

Análise de contratos de private equity & venture capital : o alinhamento dos interesses entre fundos investidores de PE/VC e empresários nas empresas investidas no contexto institucional brasileiro

Nas economias desenvolvidas, especialmente nos Estados Unidos, a indústria de Private Equity & Venture Capital, que vive o seu segundo ciclo de expansão no Brasil, representa importante fonte de crescimento e dinamização da atividade econômica, através do fomento do empreendedorismo e da inovação tecnológica. Como tal, o estudo da adaptabilidade deste mecanismo a diferentes ambientes jurídico-institucional merece crescente atenção. A complexidade dos chamados contratos incompletos pelas incertezas e assimetrias de informações intrínsecas a estas operações, aliado ao estabelecimento de estruturas de incentivos ótimas que remunerem e protejam adequadamente tanto o investidor quanto o empreendedor, pode ser um fator limitante da expansão do modelo de PE/VC em determinadas geografias. Estas limitações seriam maiores nos países com sistemas legais e instituições menos adaptáveis ao modelo norte-americano de PE/VC. O objetivo central deste trabalho é estudar modelos de financial contract praticados no Brasil entre fundos de PE/VC e empresas investidas em diferentes estágios de maturação; visando a identificar como, se é que existem, condições impeditivas do nosso ambiente jurídico-institucional à celebração de contratos mais eficientes. À luz das teorias em financial contracting e das peculiaridades do ambiente jurídico-institucional brasileiro avaliar-se-á a adequação das estruturas contratuais mais utilizadas em operações de PE/VC no Brasil comparadas aos modelos e às estruturas contratuais mais praticados internacionalmente. De posse destes insights, aplicar-se-á questionário junto a operadores da indústria (gestores de fundos de PE/VC) para identificar suas percepções no tocante às limitações impostas pelo ambiente jurídico-institucional. E se há, na visão deles, um modelo / estrutura de contrato mais recomendado para operações de PE/VC.

What if firms adjust their debt-equity ratios toward a target range?

We estimate optimal target-ranges of capital structure controlling for a series of firmspecific characteristics and accounting for the serial correlation that arises from the dynamic component of the leverage choice. Then, we empirically examine if firms adjust their leverages toward the estimated optimal ranges. Our analysis suggests that the observed behavior of firms is consistent with the notion of range-adjustment.

The stakeholders‟ involvement in the process of building and maintaining a destination brand

A destination is a place that attracts visitors for a temporary stay to participate in tourism related activities or non- activities. Globalization, the increased number of travelers and the increased buying power have increased the competition between the destinations and the destinations have become more substitutable. It has been agreed that destinations can be branded as well as products and to be competitive it is getting common to brand destinations. Destination Marketing Organizations (DMOs) are responsible for the marketing of an identifiable destination. The purpose of this study is to present an exploratory study of how a destination marketing organization creates and builds a strong destination brand and how the stakeholders have been involved in the process. The study is done with a qualitative case study approach. The case study was chosen as the research method to make a detailed and intensive analysis of the research objective, in this case the destination brand of Brazil and its stakeholders.

Using irregularly spaced returns to estimate multi-factor models: application to Brazilian equity data

Multi-factor models constitute a useful tool to explain cross-sectional covariance in equities returns. We propose in this paper the use of irregularly spaced returns in the multi-factor model estimation and provide an empirical example with the 389 most liquid equities in the Brazilian Market. The market index shows itself significant to explain equity returns while the US$/Brazilian Real exchange rate and the Brazilian standard interest rate does not. This example shows the usefulness of the estimation method in further using the model to fill in missing values and to provide interval forecasts.

Equity and Efficiency in Education: motivations and targets

The recently released "Educational PAC" attempts to place basic education at the center of the social debate. We have subsidized this debate, offering a diagnosis of how different education levels can impact individuals' lives through broad and easily interpreted indicators. Initially, we analyze how much each educational level reaches the poorest population. For example, how are those in the bottom strata of income distribution benefited by childcare centers, private secondary education, public university or adult education. The next step is to quantify the return of educational actions, such as their effects on employability and an individual's wages, and even health as perceived by the individual, be that individual poor, middle class or elite. The next part of the research presents evidence of how the main characters in education, aka mothers, fathers and children, regard education. The site available with the research presents a broad, user-friendly database, which will allow interested parties to answer their own questions relative to why people do not attend school, the time spent in the educational system and returns to education, which can all be cross-sectioned with a wide array of socio-demographic attributes (gender, income, etc.) and school characteristics (is it public, are school meals offered, etc.) to find answers to: why do young adults of a certain age not attend school? Why do they miss classes? How long is the school day? Aside from the whys and hows of teaching, the research calculates the amount of time spent in school, resulting from a combination between absence rates, evasion raters and length of the school day. The study presents ranks of indicators referring to objective and subjective aspects of education, such as the discussion of the advantages and care in establishing performance based incentives that aim at guiding the states in the race for better educational indicators.