Three essays on liquidity

Doutoramento em Gestão.

Esta dissertação consiste em três estudos. O primeiro refere-se ao problema do dealer face aos negociantes informados e os não informados. Em equilíbrio, o dealer coloca um bid-ask spread, de modo a maximizar o seu lucro esperado. Ele reduz o spread até um mínimo de modo a promover negócios dos negociadores de liquidez, mas aumenta o spread até um ponto onde a probabilidade de aparecerem negociadores informados seja reduzida. Este spread pode ser visto como uma strangle no preço do active subjacente. Os preços bid podem ser vistos com o preço a que o dealer é obrigado a comprar (preço de exercício de uma opção de compra) e o preço ask pode ser visto como o preço a que o dealer é obrigado a vender (preço de exercício de uma opção de venda). Desenvolve-se uma condição de equilíbrio para o valor teórico de spread, pelo qual calcula-se as volatilidades implícitas para os activos subjacentes. Depois, testa-se e conclui-se que existe uma relação linear entre volatilidades implícitas, calculadas pelos preços bid e ask, e as volatilidades históricas, observadas no mercado durante o dia de negociação. No segundo estudo, avalia-se o impacto da crise financeira de 2008 na (i)liquidez dos mercados accionistas da Eurozone. Analisa-se alguns indicadores de liquidez, como a taxa turnover, o bid-ask spread e a medida de iliquidez definida por Amihud (2002). A crise financeira de 2007/2008 foi uma das maiores crises financeiras desde a Grande Depressão e reestruturou o mundo das finanças. Houve vários eventos durrante a crise financeira, mas foi em Setembro de 2008, que a crise atingiu o seu período mais crítico. Definiu-se o 15 de Setembro de 2008, o dia em que o Lehman Brothers entrou em falência, para separar dois períodos da crise financeira. Após a falência do Lehman Brothers, os mercados financeiros caíram dramaticamente. Analisamos os países que tiveram mais Problemas (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha - PIIGS) versus os outros países da Eurozone. No terceiro, pretende-se analisar o impacto da diluição e dos dividendos na adequação de alguns modelos de avaliação de warrants, a um produto financeiro pouco liquido num mercado com pouca liquidez - o mercado de warrants Português. Para evitar o enviesamento da pesquisa, e para testar os efeitos dos dividendos e da diluição, decidiu-se utilizar apenas o modelo Black-Scholes original e três derivações. Utilizou-se os dados dos warrants da Euronext Lisbon entre 1998 e 2000. O estudo empírico a elaborar, consiste em obter valores teóricos para os quatro modelos de avaliação utilizados e calcular um erro percentual médio para cada um deles em relação aos preços de mercado dos warrants. Conclui-se que o modelo de Black-Scholes ajustado à diluição e aos dividendos funciona melhor no mercado português.

This dissertation consists of three essays. The first essay is about the dealer problem facing informed and uninformed traders.In equilibrium the dealer sets the bid ask spread in order to maximize his expected profit. This is obtained by reducing the spread to a minimum in order to promote trading from liquidity traders, but increasing the spread to a point where the probability of facing informed traders is reduced. The spread can also be viewed as a written strangle on the underlying stock price. Bid prices can be seen as the price by which dealers are obliged to buy (exercise price of a written call option) and the ask prices can be seen as the prices by which they are obliged to sell (exercise price of a written put option) whenever traders arrive and close the deal (exercise the option). We developed an equilibrium condition for the theoretical value of the spread from which we derived implied volatilities for the underlying stocks. Then we tested and concluded that it seems to exist a linear relation between implied volatilities, extracted from closing bid ask spreads, and historical volatilities, observed in the market during the trading day.This relation holds for every stock in the sample but seems to be dependent on liquidity: more liquid stocks present lower residuals. In the second essay, we evaluate the impact of the fmancial crisis 2008, on (il)liquidity of Eurozone stock markets. We analyse some indicators of liquidity, like the bid-ask spread, turnover rate and Amihud llliquidity measure. The financial crisis of 2007/2008 was one of the greatest financial crises since Great Depression and restructured the world of finance. There were many events during fmancial crisis, but was in September 2008, that crisis hit its most critical period. We use the 15th of September of 2008, the day that Lehman Brothers filed for Chapter 11 bankruptcy protection, to separate two periods of the financial crisis. His assumed that was after the bankrupting of the Lehman Brothers, that the stock markets fall deeper. We examine countries in deeper trouble (Portugal, Ireland, Italy, Greece and Spain - PIIGS) versus the other countries in the Eurozone. In the third, we analyse the impact of dilution and dividends on the goodness of fit of warrant pricing valuation models, to a illiquidity financial product in a illiquidity market - the Portuguese warrants market. In order to avoid modelling bias over the research design, and to test dividend and dilution effects we decided to keep this empirical research under the Black-Scholes framework. Therefore, four pricing models were used: the original Black-Scholes model and three derivations. Using these four models we empirically estimate values for actual warrant prices, computing the mean percentage error for each (the difference between model prices and market prices). We found that the original Black-Scholes model when adjusted to account for dilution as well as for dividends works best in the Portuguese market. The analysis uses data collected from the Euronext- Lisbon, between 1998 and 2000.