Capital structure of Finnish firms – Estimating the effects of firm characteristics on capital structure

One of the most disputable matters in the theory of finance has been the theory of capital structure. The seminal contributions of Modigliani and Miller (1958, 1963) gave rise to a multitude of studies and debates. Since the initial spark, the financial literature has offered two competing theories of financing decision: the trade-off theory and the pecking order theory. The trade-off theory suggests that firms have an optimal capital structure balancing the benefits and costs of debt. The pecking order theory approaches the firm capital structure from information asymmetry perspective and assumes a hierarchy of financing, with firms using first internal funds, followed by debt and as a last resort equity. This thesis analyses the trade-off and pecking order theories and their predictions on a panel data consisting 78 Finnish firms listed on the OMX Helsinki stock exchange. Estimations are performed for the period 2003–2012. The data is collected from Datastream system and consists of financial statement data. A number of capital structure characteristics are identified: firm size, profitability, firm growth opportunities, risk, asset tangibility and taxes, speed of adjustment and financial deficit. A regression analysis is used to examine the effects of the firm characteristics on capitals structure. The regression models were formed based on the relevant theories. The general capital structure model is estimated with fixed effects estimator. Additionally, dynamic models play an important role in several areas of corporate finance, but with the combination of fixed effects and lagged dependent variables the model estimation is more complicated. A dynamic partial adjustment model is estimated using Arellano and Bond (1991) first-differencing generalized method of moments, the ordinary least squares and fixed effects estimators. The results for Finnish listed firms show support for the predictions of profitability, firm size and non-debt tax shields. However, no conclusive support for the pecking-order theory is found. However, the effect of pecking order cannot be fully ignored and it is concluded that instead of being substitutes the trade-off and pecking order theory appear to complement each other. For the partial adjustment model the results show that Finnish listed firms adjust towards their target capital structure with a speed of 29% a year using book debt ratio.

Yksi kaikkein kiistellyimmistä aiheista yritysrahoituksessa on yrityksen pääomarakenne. Modigliani ja Millerin (1958, 1963) uraauurtavat tutkimukset loivat pohjan tulevaisuuden tutkimuksille pääomarakenteesta ja sen vaikutuksesta yrityksen arvoon. Pääomarakenteen vaikutuksista on kaksi kilpailevaa pääteoriaa: pecking order -teoria ja tradeoff-teoria. Tradeoff-teoria perustuu ajatukselle optimaalisesta pääomarakenteesta, joka muodostuu lainan hyötyjen ja kulujen tasapainosta. Pecking order -teorian näkemys pääomarakenteesta on lähtöisin ajatuksesta tiedon epätasaisesta jakautumisesta ja teoria olettaakin yrityksen seuraavan rahoituksessa hierarkiaa, jossa etusijalla ovat sisäiset varat ja seuraavaksi lainarahoitus ja viimeiseksi omapääoma. Tämä tutkielma tarkastelee tradeoff, pecking order sekä agentti -teorioita ja niiden lopputulemia paneeliaineistossa, johon kuuluu 78 suomalaista Helsingin pörssissä listattua yritystä. Tämän tutkielman aineisto koostuu Datastream järjestelmästä kerätyistä tilinpäätöstiedoista. Tutkielmassa tunnistettiin useita pääomarakennetta määrääviä tekijöitä aikaisempien tutkimuksien perusteella: yrityksen koko, tuottavuus, kasvumahdollisuudet, riski, aineelliset varat, verot, mukautumisnopeus ja taloudellinen alijäämä. Regressioanalyysia käytettiin tekijöiden vaikutusten selvittämiseen ja regressiomallit muodostettiin tutkimuksessa esitettyjen teorioiden pohjalta. Yleinen malli estimoidaan kiinteiden vaikutusten menetelmällä. Tämän staattisten mallien lisäksi dynaamisilla malleilla on tärkeä rooli yritysrahoituksessa. Dynaamiset mallit ovat monimutkaisempia estimoida, syystä että malleihin sisältyy kiinteiden vaikutuksien lisäksi viivästetty selittävätekijä. Tässä tutkimuksessa dynaaminen malli estimoidaan Arellano ja Bond (1991) GMM, pienimmän neliösumman sekä kiinteiden vaikutusten menetelmillä. Tutkimustulokset tukevat tutkimuksen hypoteesien ennustamia suhteita pääomarakenteentekijöiden tuottavuuden, yrityksen koon ja verojen sekä taloudellisen alijäämän kanssa. Kun taas yrityksen aineelliset varat, riski, kasvumahdollisuudet eivät tuottaneet hypoteesien mukaisia tuloksia. Tutkimustulosten mukaan suomalaiset listatut yritykset eivät seuraa pecking order –¬teoriaa. Kuitenkin, pääomarakenne valintojen taustalla voidaan havaita pecking order taipumuksia ja voidaankin todeta, että sen sijaan että teoriat olisivat toisiaan korvaavia ovat ne toisiaan täydentäviä teorioita. Yrityksen mukautumisnopeutta testattiin tutkimuksessa Arellano ja Bond (1991) GMM menetelmällä. Tuloksien mukaan suomalaisten listattujen yrityksien mukautumisnopeus kohti tavoitelainaa on 29% vuodessa kun estimoinnissa käytetään kirjanpitoarvoja.