Estrutura a termo da volatilidade em mercados de juros e futuros: características gerais e o mercado futuro de DI

São dois os objetivos deste artigo. O primeiro constitui-se em formalizar e formatar a resposta à questão acerca de como se comporta a volatilidade dos preços de titulos, futuros e derivativos de forma geral ao loogo do tempo. Com isto mostra-se que a abordagem empírica tradicional usada para analisar-se o comportamento estatístico de uma série de futuros não é apropriada para economias "instáveis" onde os prazos são curtos (ou para qualquer economia onde haja liquidez nos contratos próximos da maturidade, caso até hoje do Brasil). O segundo objetivo é analisar o mercado futuro de depósitos intemnanceiros (DIfuturo)-- um dos mais importantes mercados financeiros da economia brasileira. Provar-se-á que, do ponto de vista de apreçamento de ativos, este mercado COI'J1>Orta-se exatamente da mesma forma que um mercado à vista detitulos, ao invés de futuro de juros. Analisam-se as implicações empíricas desta constatação no que diz respeito à estrutura a termo da volatilidade, tema da primeira parte do artigo. É um artigo exclusivamente teóric.o, sobre qual deve ser a abordagem empírica correta para mercados de juros e futuros. Na verdade, ele faz parte de um artigo mais amplo, que incorpora, dentre outras análises, urna aplicação empírica.; São dois os sentidos em que esta versão é ampliada no trabalho original (embora esteja-se com o commtário a seguir fugindo do escopo do artigo ora apresentado, julgase tal comentário pertinente para que o leitor especializado possa situar melhor o trabalho na literatura e requisitar o trabalho original caso se interesse). O primeiro tem como objetivo provar que a hipótese de Samuelson -de que a volatilidade dos futuros aumenta a medida que se aproxima de sua maturida~ inconsistente com a ausência de arbitragem em mercados completos (no entanto, como esta é uma hipótese relevante na prática., propêie-se urna forma de fonnalizá-la através de Modelos de Deformação do Tempo). O segundo consiste na aplicação empirica propriamente dita. Discute-se um trabalho empírico (Milooas( 1986) que testa a hipótes de Samuelson para diversos mercados futuros americanos~ e adapta-o para o mercado futuro de Dl.

Essays on banking theory and history of financial arrangements

Esta tese contém dois capítulos, cada um lidando com a teoria e a história dos bancos e arranjos financeiros. No capítulo 1, busca-se extender uma economia Diamond-Dybvig com monitoramento imperfeito dos saques antecipados e realizar uma comparação do bem estar social em cada uma das alocações possíveis, como proposto em Presscott and Weinberg(2003). Esse monitoramento imperfeito é implementado a partir da comunicação indireta ( através de um meio de pagamento) entre os agentes e a máquina de depósitos e saques que é um agregado do setor produtivo e financeiro. A extensão consiste em estudar alocações onde uma fração dos agentes pode explorar o monitoramento imperfeito e fraudar a alocação contratada ao consumirem mais cedo além do limite, usando múltiplos meios de pagamento. Com a punição limitada no período de consumo tardio, essa nova alocação pode ser chamada de uma alocação separadora em contraste com as alocações agregadoras onde o agente com habilidade de fraudar é bloqueado por um meio de pagamento imune a fraude, mas custoso, ou por receber consumo futuro suficiente para tornar a fraude desinteressante. A comparação de bem estar na gama de parâmetros escolhida mostra que as alocações separadoras são ótimas para as economias com menor dotação e as agregadoras para as de nível intermediário e as ricas. O capítulo termina com um possível contexto histórico para o modelo, o qual se conecta com a narrativa histórica encontrada no capítulo 2. No capítulo 2 são exploradas as propriedade quantitativas de um sistema de previsão antecedente para crises financeiras, com as váriaveis sendo escolhidas a partir de um arcabouço de ``boom and bust'' descrito mais detalhadamente no apêndice 1. As principais variáveis são: o crescimento real nos preços de imóveis e ações, o diferencial entre os juros dos títulos governamentais de 10 anos e a taxa de 3 meses no mercado inter-bancário e o crescimento nos ativos totais do setor bancário. Essas variáveis produzem uma taxa mais elevada de sinais corretos para as crises bancárias recentes (1984-2008) do que os sistemas de indicadores antecedentes comparáveis. Levar em conta um risco de base crescente ( devido à tendência de acumulação de distorções no sistema de preços relativos em expansões anteriores) também provê informação e eleva o número de sinais corretos em países que não passaram por uma expansão creditícia e nos preços de ativos tão vigorosa.

A consumption CAPM with a reference level

We study an intertemporal asset pricing model in which a representative consumer maximizes expected utility derived from both the ratio of his consumption to some reference level and this level itself. If the reference consumption level is assumed to be determined by past consumption levels, the model generalizes the usual habit formation specifications. When the reference level growth rate is made dependent on the market portfolio return and on past consumption growth, the model mixes a consumption CAPM with habit formation together with the CAPM. It therefore provides, in an expected utility framework, a generalization of the non-expected recursive utility model of Epstein and Zin (1989). When we estimate this specification with aggregate per capita consumption, we obtain economically plausible values of the preference parameters, in contrast with the habit formation or the Epstein-Zin cases taken separately. All tests performed with various preference specifications confirm that the reference level enters significantly in the pricing kernel.

Assimetria de informação no período que antecede o COPOM: uma análise a partir do mercado futuro de taxa de juros no Brasil

Com base nos dados históricos do bid-ask spread dos ativos do mercado futuro de taxas de juros no Brasil, este estudo analisa se há evidência de presença de investidores com informação superior no período que antecede o COPOM. A partir de testes do Componente de Assimetria de Informação (CAI) medidos às vésperas de 21 reuniões do COPOM, realizadas entre outubro de 2011 e maio de 2014, encontramos evidências que: o CAI apresenta patamar superior para períodos que antecedem reunião cuja decisão não foi bem antecipada pelo mercado, sugerindo a presença de investidores com informação superior nessas circunstâncias. Contudo, não encontramos evidência de que haja qualquer relação entre o comportamento do CAI com o volume de negócios, nem que haja relação entre o comportamento do CAI com o posicionamento de determinados players, especificamente Pessoas Físicas e Pessoas Jurídicas Não Financeiras. Por outro lado, encontramos evidência de expressiva redução na CAI no dia seguinte ao COPOM, sinalizando a eficácia da comunicação do BC na ancoragem de expectativas e reforçando a reunião como evento propício para atuação de players com informação superior. Os resultados se tornam ainda mais relevantes quando se considera o contexto do período analisado, marcado pela presença de intensa volatilidade na SELIC e por uma investigação da CVM sobre insider trading no mercado de juros.

Estimação do custo de capital próprio no mercado brasileiro : uma análise do modelo Goldman Sachs

O objetivo do presente trabalho foi, face ao grau de integração da economia brasileira, testar o poder explicativo do Modelo Goldman Sachs sobre os retornos esperados por um investidor estrangeiro no mercado nacional, ao longo do período 2004-2013. Em um primeiro momento, foi testado o grau de integração da economia brasileira para o período 2004-2013, buscando entender o contexto em que o Modelo Goldman Sachs foi empregado. Posteriormente, para o teste do modelo, calcularam-se os betas dos fatores de risco dos ativos analisados (risco de mercado e risco país) e procedeu-se à regressão com dados em painel dos retornos esperados sobre os betas desses ativos. Verificou-se que o risco país não se mostrou estatisticamente significante para a explicação dos retornos esperados, o que indica que é adicionado de maneira ad hoc pelos praticantes de mercado para o cálculo do custo de capital próprio de acordo com o Modelo Goldman Sachs. Assim, embora haja evidências de uma relação positiva e significante entre risco sistemático e retorno, os resultados para o risco país demonstram que o Modelo Goldman Sachs não se mostrou satisfatório para a explicação dos retornos esperados no mercado brasileiro ao longo dos últimos dez anos.

Coordenação no sistema agroindustrial da borracha natural : um estudo das relações entre produtores rurais e usinas beneficiadoras paulistas

O enfoque da Nova Economia Institucional é utilizado no estudo de sistemas agroindustriais brasileiros, mas ainda há poucos trabalhos sobre as relações entre produtores rurais e indústrias processadoras. O objetivo deste estudo é aferir o alinhamento das características das transações com os modos de governança adotados na comercialização de borracha natural entre produtores rurais e indústrias de beneficiamento primário. Busca-se confrontar os resultados com as previsões da teoria da Economia dos Custos de Transação, que prevê a adoção da governança mais eficiente, contingenciada ao ambiente transacional. Esta pesquisa utiliza um enfoque pioneiro para o setor. A primeira parte consiste na exploração qualitativa das transações entre produtores rurais e usinas beneficiadoras e na descrição dos elementos que compõe o sistema agroindustrial da borracha natural no Estado de São Paulo. Os resultados desta etapa são utilizados para refinar as hipóteses da etapa quantitativa, que relacionam os modos de governança adotados aos investimentos em ativos específicos, como o plantio de seringueiras, à frequência, à incerteza e à assistência técnica associadas à transação. Os resultados, apesar das limitações devido ao tamanho pequeno da amostra, sugerem que a quantidade de borracha comercializada influi positivamente na adoção de modos de governança mais coordenados e que a recorrência das transações provavelmente está associada a contratos relacionais. A hipótese da endogeneidade é rejeitada.

Ensaios sobre estrutura a termo da curva de juros e spreads de títulos corporativos

Este trabalho é composto por três capítulos que se dedicam a discutir aspectos distintos a respeito do importante mercado de títulos corporativos norte-americano. No primeiro capítulo, “Mercado de Títulos Corporativos Norte-Americano: Evolução e Fatos Estilizados”, mostramos como se deu a evolução do mercado de crédito norte-americano nas últimas décadas no que diz respeito à sua relevância para a economia. Nesse estudo mostramos também as principais mudanças regulatórias que afetaram de forma relevante esse mercado nos últimos anos. Trabalhos recentes encontraram evidências de que mudanças regulatórias no mercado de títulos corporativos provocam redução dos spreads e diminuem a liquidez dos ativos de crédito. Finalmente, ilustramos nesse capítulo as principais correntes teóricas e alguns fatos estilizados a respeito de curvas de juros e de spreads de títulos corporativos. No segundo capítulo, “Fatores Latentes Globais e Idiossincráticos na Estrutura a Termo da Curva de Juros de Títulos Corporativos”, analisamos a maneira como fatores globais e idiossincráticos influenciam a estrutura a termo das curvas de juros de emissores corporativos norte-americanos para diferentes níveis de classificação de risco, setor de atividade e período de análise. Os resultados são inéditos, pois a metodologia utilizada nunca foi aplicada anteriormente para essa classe de ativos, e indicam que a influência dos componentes latentes globais nos fatores de nível é menor quanto pior a classificação de risco. Um segundo resultado importante é que as curvas de setores de atividade distintos como o financeiro e industrial são influenciadas de maneira distinta pelos fatores globais e idiossincráticos no que diz respeito aos componentes de nível e inclinação. No terceiro capítulo, “Estrutura a Termo da Curva de Spreads de Títulos Corporativos”, estudamos as variáveis que influenciaram os fatores de nível e inclinação das curvas de spreads corporativos nos Estados Unidos. O modelo estimado nesse estudo incorpora, ao contrário de estudos anteriores, fatores latentes das curvas de juros do tesouro e de spreads, variáveis macroeconômicas e setoriais. Concluímos que o componente de nível da curva de juros norte-americana afeta positivamente o nível dos spreads. Os resultados diferem da literatura tradicional, mas estão em linha com estudos recentes que controlam períodos de elevada volatilidade de ativos com quebras estruturais. Palavras-chave: Spreads; Classificação de risco; Curva de juros; Títulos corporativos

Grau de evidenciação da contabilidade de hedge nos maiores bancos brasileiros e europeus

Ao se reportar resultados voláteis e, sem a devida evidenciação contábil (disclosure), pode-se transmitir uma imagem negativa aos investidores e levantar dúvidas em relação aos resultados futuros, a transparência e a capacidade de gerenciamento do risco por parte dos gestores das instituições financeiras. Nas últimas décadas, a utilização da contabilidade de hedge para a gestão do risco e resultado tem estado em evidência nos grandes bancos do Brasil e do exterior. Isto ocorre pois é onde se dá a convergência das demonstrações financeiras tanto em 2005 na Europa quanto em 2010 no Brasil para o novo padrão contábil internacional (IFRS) aplicado pelo IASB. Este padrão tem exigido dos bancos grandes esforços para estar em conformidade com as novas regras estabelecidas. Nesta mesma lógica, enquanto a contabilidade de hedge nos bancos assume um papel de destaque na gestão dos riscos e resultados; a divulgação precisa e concisa das demonstrações financeiras fornece aos acionistas, investidores e demais usuários importantes informações sobre o desempenho e a condução do negócio. Isto proporciona ao mercado uma melhor condição de avaliar os riscos envolvidos e de estimar os resultados futuros para a tomada de decisão de investimento. Dentro deste contexto, foi avaliado a qualidade e o grau de evidenciação das demonstrações contábeis dos principais bancos brasileiros e europeus aos requisitos do IFRS 7, IFRS 9 e outros mais de elaboração do próprio autor. Todos esses requisitos referem-se à divulgação de informações qualitativas e quantitativas pertinentes a contabilidade de hedge. Portanto, estão associados a estratégias de gestão de risco e resultado. A avaliação do grau de evidenciação das demonstrações financeiras ao IFRS 7 e IFRS 9 foi feita através de um estudo exploratório onde se analisou as notas explicativas em IFRS dos dez maiores bancos no Brasil e na Europa pelo critério “tamanho dos ativos”. Os resultados obtidos neste estudo indicam que 59,6% das instituições analisadas cumprem as exigências do IFRS7. Outra descoberta é que o índice de cumprimento dos bancos brasileiros é maior que os bancos europeus; 68,3% vs. 50,8%. Em relação ao IFRS 9 o percentual é de apenas 23% o que é explicado pelo fato da norma ainda não estar em vigor em ambas as regiões onde poucas instituições tem se antecipado de forma voluntária para atendê-la. A avaliação da qualidade das notas explicativas referente ao hedge contábil foi feita de maneira discricionária através da observação das informações prestadas para atender aos requisitos do IFRS 7 e 9 e dos demais requisitos adicionados pelo autor. Os resultados obtidos indicam que as notas carecem de maior detalhamento dos instrumentos de hedge utilizados, bem como os objetivos de cada hedge, para dar maior transparência ao usuário da informação sobre os riscos protegidos nos respectivos balanços. O crescimento do volume de informações prestadas nas notas explicativas dos grandes bancos brasileiros e europeus após a adoção do IFRS não configurou um aumento proporcional do conteúdo informacional, prevalecendo, ainda, a forma sobre a essência. Este movimento abre espaço para discussões futuras com os agentes de mercado sobre o tamanho e o conteúdo informacional adequado nas notas explicativas, com o intuito de buscar um equilíbrio entre o custo e o benefício da divulgação da informação sob a ótica da relevância e da materialidade.

Por que as empresas fecham o capital no Brasil?

A partir de uma amostra de 119 empresas que deslistaram voluntariamente no período de 1999 a 2013, investigamos problemas de agência e acesso a capital como possíveis determinantes no fechamento de capital, controlando para custo de manter a empresa listada, sub-avaliação, tamanho e liquidez na bolsa. Proxies relacionadas a problemas de agência, tais como maior concentração de propriedade, combinado com menor retorno sobre ativos, possuem forte influência na deslistagem das ações, além de fluxo de caixa livre e distribuição de dividendos. Quanto ao uso de mercado de capitais para acesso a follow on, bem como acesso a dívida, encontramos que as empresas que deslistam possuem menor necessidade de acesso ao mercado de dívida, controlando para empresas com mesmo perfil. Para efeito de controle, não encontramos evidência de que custo de se manter listada nem que a liquidez sejam determinantes.

Trajetória da gestão de dados na organização: resultado da negociação entre os grupos envolvidos

O dado e a informação passaram a ser vistos como recursos essenciais e ativos preciosos das organizações. Nas últimas décadas, as empresas investiram maciçamente em projetos de Tecnologia da Informação (TI) que visavam ter uma melhor gestão dos seus dados com o propósito de ganhar vantagem competitiva. Apesar de ter evoluído, trata-se de um assunto não totalmente resolvido: as organizações continuam em busca de soluções que, efetivamente, organizem seus dados de maneira íntegra e garantam seu crescimento sustentável. Esta pesquisa pretendeu investigar, sob a ótica dos atores envolvidos nas grandes projetos de organização, integração, gestão, governança dos dados na empresa, o efeito que o histórico dessas iniciativas proporcionou em uma instituição de grande porte nacional. A partir da análise iterativa do ciclo de negociação dos grupos constituídos pelos atores envolvidos, além de tentar traçar a trajetória em que se deu essa história de dados na empresa, também se pretendeu investigar a dinâmica presente nas iniciativas e o quanto ela, por meio dos stakeholders envolvidos, influencia nas iniciativas atualmente existentes na organização. Para suportar esse objetivo, o trabalho se baseou nas categorias conceituais da Abordagem Multinível (DINIZ; POZZEBON; JAYO, 2009; POZZEBON; DINIZ, 2012) – Contexto, Processo e Conteúdo, identificando os Grupos Sociais Relevantes que interagiram no processo de negociação para implantação da tecnologia, na busca pela melhor solução de dados que atendesse à empresa em um mercado em constante movimento e na tomada de decisões que direcionam a prática deste processo. Tratou-se de um estudo exploratório realizado com entrevistas semiestruturadas com gestores de TI e negócios envolvidos que tiveram alguma interação ou influência com algumas iniciativas na empresa. A análise dos resultados revela aspectos que poderão contribuir de forma a deixar cada vez mais evidente a interferência dos stakeholders nas soluções de tecnologia e o quanto isso pode ser uma ameaça para o uso efetivo do dado como um ativo da empresa e, assim, garantir sua sobrevivência e seu desenvolvimento, caso os incentivos não estejam alinhados.

Estratégias de imunização de carteira de renda fixa no Brasil

Este trabalho visa comparar, estatisticamente, o desempenho de duas estratégias de imunização de carteiras de renda fixa, que são recalibradas periodicamente. A primeira estratégia, duração, considera alterações no nível da estrutura a termo da taxa de juros brasileira, enquanto a abordagem alternativa tem como objetivo imunizar o portfólio contra oscilações em nível, inclinação e curvatura. Primeiro, estimamos a curva de juros a partir do modelo polinomial de Nelson & Siegel (1987) e Diebold & Li (2006). Segundo, imunizamos a carteira de renda fixa adotando o conceito de construção de hedge de Litterman & Scheinkman (1991), porém assumindo que as taxas de juros não são observadas. O portfólio imunizado pela estratégia alternativa apresenta empiricamente um desempenho estatisticamente superior ao procedimento de duração. Mostramos também que a frequência ótima de recalibragem é mensal na análise empírica.

Verificação da memória longa persistente no mercado de bitcoins : uma análise do expoente de Hurst ao longo do tempo

Um dos principais fatores de estudo do mercado de capitais é a discussão a respeito da teoria de eficiência de mercado, que no caso diverge em relação ao comportamento do preço da maioria dos ativos. Este trabalho tem o intuito de analisar o comportamento do principal índice de preços do mercado de bitcoins (BPI) durante o período de julho de 2010 a setembro de 2014. Inicialmente será testada a hipótese do passeio aleatório para o BPI. Em seguida serão verificadas as correlações de longa data nas séries financeiras temporais utilizando como instrumento de análise o expoente de Hurst (H), que inicialmente foi usado para calcular correlações em fenômenos naturais e posteriormente sua abrangência alcançou a área financeira. O estudo avalia o expoente H através de métodos distintos destacando-se a análise R/S e a DFA. Para o cálculo do expoente ao longo do tempo, utiliza-se uma janela móvel de 90 dias deslocando-se de 10 em 10 dias. Já para o cálculo em diferentes escalas verifica-se, para cada dia, o valor do expoente H nos últimos 360, 180 e 90 dias respectivamente. Os resultados evidenciaram que o índice BPI apresenta memória longa persistente em praticamente todo o período analisado. Além disso, a análise em diferentes escalas indica a possibilidade de previsão de eventos turbulentos no índice neste mesmo período. Finalmente foi possível comprovar a hipótese de mercados fractais para a série histórica de retornos do BPI.

A onda de abertura de capital de bancos no Brasil

Esse estudo investiga a onda de IPOs de bancos brasileiros de 2005 a 2007. Verificou-se que os bancos que fizeram IPO apresentam características ex-ante diferentes de bancos de mesmo porte e tipo de atuação que permaneceram com capital fechado, como maior rentabilidade, maior parcela de seus ativos aplicados em operações de crédito, menor proporção de créditos não performados e mais restrição de capital. Esses resultados mostram que a onda de abertura de capital de bancos não pode ser explicada pela teoria comportamental, e são resultado das oportunidades de crescimento distintas desses bancos em relação a seus concorrentes. Dessa forma, a liquidez de mercado deve ser entendida como condição necessária, mas não suficiente, para explicar os IPOs desses bancos. A evidência encontrada sobre o efeito da abertura de capital no desempenho operacional desses bancos sugere um aumento na proporção créditos-ativos, associado a um aumento na proporção de créditos de pior qualidade, mesmo controlado pelo boom de crédito ocorrido nesse período. Também se percebe uma melhora na eficiência administrativa, o que pode indicar economias de escala nos bancos que realizaram IPO.

Um estudo sobre a capacidade de gestores de fundos multigestor adicionarem valor aos cotistas

Com o aumento do número de gestores especializados em um número cada vez maior de possibilidades de investimentos na indústria de fundos brasileira, os fundos Multigestor se tornaram uma alternativa para os investidores que procuram diversificar seus investimentos e delegam às instituições financeiras o trabalho de alocar os recursos dentro das diferentes estratégias e fundos existentes no mercado. O intuito deste estudo é avaliar a capacidade de gerar retornos anormais (alfa) dos fundos de fundos da indústria brasileira, classificados como Fundos Multimercados Multigestor. Para isso foi estudada uma amostra com 1.421 fundos Multigestor com tributação de Longo Prazo no período de janeiro de 2005 a dezembro de 2011. A análise dos resultados encontrados através de regressões de modelos de vários fatores, derivados do modelo de Jensen (1968), sugere que apenas 3,03% dos fundos estudados conseguem adicionar valor a seus cotistas. Foram estudadas ainda as três principais fontes potenciais de geração de alfa dos fundos de fundos, a escolha das estratégias que compõe a carteira do fundo (alocação estratégica), a antecipação de movimentos de mercado (market timing) e a capacidade selecionar os melhores fundos dentro de cada estratégia (seleção de fundos). A partir da inclusão de termos quadráticos, conforme proposto pelos modelos de Treynor e Mazuy (1966) pode-se verificar que os fundos Multigestor, em média, não conseguem adicionar valor tentando antecipar movimentos de mercado (market timing). Através da construção de uma variável explicativa com a composição estratégica de cada fundo da amostra em cada período de tempo, pode-se verificar que os gestores de fundos de fundos, em média, também fracassam ao tentar selecionar os melhores fundos/gestores da indústria. Já a escolha das estratégias que compõe a carteira do fundo (alocação estratégica) mostrou contribuir positivamente para o retorno dos fundos. Ainda foi avaliada a capacidade de gerar alfa antes dos custos, o que elevou o percentual de fundos com alfa positivo para 6,39% dos fundos estudados, mas foi incapaz de alterar o sinal do alfa médio, que permaneceu negativo.

Determinantes do diferencial de preço entre classes de ações : evidências do mercado brasileiro no período de 2002 a 2014

Este trabalho tem por objetivo contribuir para a discussão acerca do diferencial relativo de preços entre duas classes de ações - ordinárias nominativas (ON) e preferenciais nominativas (PN) - no Brasil e os seus determinantes no período compreendido entre 2002 e 2014. Considerando-se a disseminada utilização de duas classes de ações (com e sem direito de voto) por empresas listadas na BMFBovespa – permitindo a separação entre controle e propriedade - e a elevada concentração do controle, este trabalho contribui para o entendimento dos potenciais conflitos de interesse entre acionistas majoritários e minoritários. Utilizou-se o método de mínimos quadrados ordinários (MQO) e os procedimentos de efeitos fixos (EF) e aleatórios (EA) para um painel formado por 46 companhias listadas resultando em 1.653 observações. Foram encontradas evidências de que as ações ON (com direito a voto) são negociadas com prêmio em relação às PN (sem direito a voto) e de que o prêmio (pelo voto) apresenta leve tendência de alta durante o período. Por fim, em relação aos determinantes, foram encontradas evidências de que o maior grau de proteção aos acionistas minoritários, o tamanho da empresa e a maior proporção de ativos tangíveis (imobilizados) estão negativamente associados ao prêmio pelo voto.